為何2月CPI通脹和新增社融低於預期

【財新網】（專欄作家 汪濤）

春節因素干擾拖累CPI下滑幅度超預期

CPI通脹同比增速由1月的2.5%回落至0.8%，大幅低於市場預期。其主要原因是由於春節因素干擾推高了去年同期基數，以及今年2月氣溫偏高增加蔬菜等食品供給。食品價格同比增速由2.7%下挫至-4.3%，其中豬肉（環比下跌1.6%）、雞蛋（環比下跌6.2%）和蔬菜（環比下跌5.4%）等食品價格環比明顯下滑、同比增速也大幅回落。同時，非食品價格小幅走弱，同比增速由2.5%降至2.2%。春節后儘管油價（同比增長17.6%）和房租（同比增長3.3%）價格繼續走高，但部分服務價格（如旅遊、家庭服務等）下降的影響更大。2月的核心通脹（剔除食品和能源）僅由1月的2.2%小幅回落至1.8%；今年前兩個月平均CPI同比增速則在1.7%。我們維持2017年全年CPI增長2.3%的預測不變，低於政府制定的3%左右的通脹目標。

PPI繼續攀升、符合預期，其向CPI的傳導仍較為有限

PPI通脹同比增速由1月的6.9%繼續上行至2月的7.8%，符合預期。去年同期的低基數是PPI攀升的重要原因，對2月PPI的貢獻為6.4個百分點。生產資料價格領漲（同比增速由9.1%升至10.4%），特別是採礦業和原材料價格，而生活資料價格依然溫和、同比增速持平於0.8%。過去幾個月PPI大幅上行而CPI相對溫和，這可能表明了從PPI向CPI的傳導至今依然較為有限，這可能得益於政府對電價、部分交通價格和公用事業價格的管制，以及消費品部門的產品供給較為充沛。我們維持PPI今年去年增長4.3%的預測，並預計PPI同比增速在一季度見頂、下半年在高基數的影響下明顯回落。當然，如果PPI繼續攀升或者在高位徘徊的時間更長，其通脹壓力將最終部分傳導到CPI，從而給我們的CPI基準預測帶來一些上行風險。

新增人民幣貸款超出預期、新增社融低於預期，兩者均強於去年同期

在1月強勁增長之後，新增人民幣貸款在2月季節性回落至1.17萬億元，不過仍超出市場預期、同比多增4430億元。主要推動因素來自於穩健的企業中長期貸款和對非銀金融機構貸款擴張。居民中長期貸款（主要是房貸）則回落至12個月新低，但仍同比多增1980億元。同時，新增社會融資規模為1.15萬億元（同比多增3190億元）、低於市場預期，其中未貼現銀行承兌匯票和企業債券雙雙收縮（分別減少1720億元和1070億元）。我們估算的調整后整體信貸（社會融資規模剔除股票+地方政府債券餘額）同比增速僅小幅回落0.1個百分點至15.9%，整體信貸擴張度（季調后的新增信貸佔GDP比重，3月移動平均）則由1月和去年四季度的33%-34%小幅走弱至31%。

貨幣政策穩健中性，基調偏緊、監管加強

「兩會」政府工作報告明確了今年的穩健中性、基調偏緊的貨幣政策，並將M2和社會融資規模存量增速均設定在12%左右。鑒於CPI通脹壓力溫和、預計PPI通脹一季度見頂且向CPI傳導仍較為有限，我們認為今年年內加息的概率非常小。不過，由於國內市場的通脹預期依然高企、美國利率水平仍在走高、政府防風險政策意願明確，國內的市場利率依然面臨上行壓力。此外，我們預計今年的整體信貸增速仍會較為穩健，僅由去年的16.1%小幅下滑至今年的14.8%。近期的金融監管加強可能未來會進一步推進，不過具體實施可能會循序漸進，例如收緊資管業務和影子信貸監管、實施宏觀審慎評估等。特別是一季度開始實施的宏觀審慎評估可能促使銀行在2月份放緩影子信貸擴張或者將部分影子信貸挪至表內貸款中，這使得2月的新增銀行貸款超出預期，而影子信貸增長則低於預期。■

作者為瑞銀集團首席經濟學家