周期波動下如何估值

又到半年報披露季，面對紛繁複雜的上市公司業績披露，很多投資者會感到迷惘。原因是上市公司業績有著很大的波動性，例如前幾年煤炭鋼鐵板塊業績差強人意，但今年上半年該板塊業績卻困境反轉，顯然以市盈率簡單估值並不准確。

以市盈率來估值，適用對象是藍籌指數和以現金回報率衡量的藍籌股。隨著A股一攬子藍籌股納入MSCI新興市場指數，投資者可以發現，全球市場主流機構投資者都是根據各個市場藍籌指數的PE估值來進行全球資產配置。

評價方法極其簡單：一是看歷史PE估值數據，二是看全球PE估值比較數據。根據歷史PE估值經驗，藍籌指數估值超過20倍PE屬於泡沫區域。根據全球PE估值統計，目前恆指和A股藍籌指數屬於估值窪地。估計今年半年報業績披露之後，恆指和A股藍籌指數PE估值仍將是全球最低的。所以，現在被動型指數投資者運用PE估值方法最簡潔有效。

但主動型投資者在投資過程中最常見的卻是周期股，周期股若簡單通過PE估值法衡量，容易犯下追漲殺跌的錯誤。例如，今年上半年業績大幅預增的陝西煤業和八一鋼鐵等煤炭鋼鐵股，前幾年業績卻連續巨虧，八一鋼鐵甚至還逼近退市邊緣。更有意思的案例是，近期ST華菱擬終止好不容易才過會的資產重組，其解釋理由折射出周期循環特徵：一是擬置出的鋼鐵資產業績大幅改善，二是擬置入的金融資產業績卻出現虧損。顯然，周期股的估值規律，值得投資者深入研究。

周期股業績受其產品價格波動影響較大，且景氣周期越強衰退周期越猛，反之亦然。最典型的案例就是2003年至2010年期間的航運股，波羅的海指數漲時高不可攀，跌幅最大時能跌去97%，受其影響的周期股業績可想而知。強周期又被稱作超級周期，一般20年至30年才會循環一次。超級周期與全球需求側改善有著密切關係，而強周期也意味著強衰退，2003年至2010年，石油股航運股的超級周期和2008年的全球金融海嘯有著直接關係。但現在距離2008年全球金融海嘯10年都不到，今年的周期股業績回暖不會是超級周期，更接近於業績走出低谷的中短周期。

原因在於本輪周期股業績改善的根源是供給端改善，業績改善最明顯的煤炭、鋼材、半導體等行業多屬於中遊行業，因此出現2008年前後超級周期的概率不大。根據長期數據統計分析，周期股PE估值有波幅難覓的規律，但市凈率PB估值卻是穩定且有規律可循的。因此撇除價格波幅超過10倍的超級周期現象，根據行業PB估值的歷史數據，無疑是研究周期股的較佳途徑。

周期性波動會是今年上市公司半年報業績的最大特徵，因此，綜合運用估值方法就顯得尤為重要。