國貿期貨：風險仍未散去 國債弱勢運行

基本面上，4月份經濟數據全面回落，表現為內外需放緩，工業品價格大幅回落，企業利潤收窄，致使工業生產趨緩；終端需求方面，房地產受困於調控趨嚴，商品房銷售連續大幅回落，汽車持續低迷；投資增速下滑壓力越來越大，社消則受地產和汽車消費影響而波動回落。進入5月份，發電耗煤量增速、房地產銷售繼續回落，預示著工業生產繼續放緩，經濟下滑壓力加大。資金面方面，5月份高層去槓桿態度堅決，一行三會相繼出台監管措施，央行公開市場平穩操作，流動性保持緊平衡。5月份國債行情隨監管起舞，月初監管趨嚴，國債連續暴跌，中旬以來，隨著監管趨緩，國債維持窄幅震蕩。截止5月26日，五年期主力合約TF1706跌0.72%，收於97.220，成交量185613手；十年期主力合約T1706跌0.83%，收於94.300，成交量879248手。

4月以來，經濟出現明顯回落。主要表現為企業主動補庫存轉為被動補庫存，商品價格持續下跌，製造業利潤收窄，導致生產積極性減弱，投資增速放緩，而在汽車消費和地產類相關消費的支撐下，社消整體保持平穩。雖說房地產投資、基建投資仍保持高位，對經濟起到支撐作用，但是，地產銷量已經明顯下滑，新開工增速也在下滑，意味著後續投資增速大概率回落。而財政部加強對違規擔保融資的查處將會對城投平台融資起到一定抑制，基建能否持續高增存在不確定性。總體上來看，經濟表現為供需兩弱的格局，後續仍存在下滑的風險。

通脹方面，從高頻數據來看，豬肉、蔬菜等價食品價格仍在小幅下跌，但由於去年同期蔬菜價格跌幅較大，低基數或使蔬菜價格同比增速回升。而非食品價格季節性因素較弱，對CPI的貢獻下降。預計5月CPI同比繼續反彈。考慮到翹尾因素，5、6月份或是通脹全年高點。4月PPI環比漲幅自2016年7月份以來首次出現負增長，大量生產資料價格下跌，未來工業產品價格上漲的動力走弱。而隨著企業主動補庫存轉向被動補庫存，並不會顯著拉動需求，對工業產品價格的抬升作用有限。工業中下遊行業產品價格上漲勢頭並不明顯，難以抬升PPI。在去年高基數面前，二季度PPI可能出現逐月回落的走勢。

流動性方面，一季度央行貨幣政策執行報告顯示人民幣貸款加權利率有所上升，此時再上調存貸款基準利率可能對實體經濟產生較大壓力，況且2017年全年不存在通脹壓力，意味著貨幣政策難以進一步收緊，全年提升存貸款基準利率的可能性較低。隨著外部美元指數回落，跨境資金流出壓力持續改善，短期流動性受央行調控操作方式影響較大，從近期監管層調控操作來看，金融去槓桿、加強監管、防止資金空轉方向不變，但節奏會更加考量市場承受能力並穩步推進，進而預計市場利率中樞保持上移。特別的，6月MPA考核即將來臨、美聯儲加息幾乎板上釘釘，將再度對國內流動性帶來衝擊。6月流動性或出現短松長緊的格局。

風險未散，國債或弱勢運行。國外方面，美聯儲5月會議紀要顯示，美聯儲6月加息概率上升，年內縮表箭在弦上，將使國內流動性將面臨壓力，長債下行空間將受限。而國內監管細則未出台，金融去槓桿效果並未完全體現，6月還將面臨半年度MPA考核，債市的調整壓力仍大。因此，6月國債面臨的監管壓力和海外的風險未散，或將保持弱勢運行。

1、行情回顧

1.1國債行情回顧

基本面上，4月份經濟數據全面回落，表現為內外需放緩，工業品價格大幅回落，企業利潤收窄，致使工業生產趨緩；終端需求方面，房地產受困於調控趨嚴，商品房銷售連續大幅回落，汽車持續低迷；投資增速下滑壓力越來越大，社消則受地產和汽車消費影響而波動回落。進入5月份，發電耗煤量增速、房地產銷售繼續回落，預示著工業生產繼續放緩，經濟下滑壓力加大。資金面方面，5月份高層去槓桿態度堅決，一行三會相繼出台監管措施，央行公開市場平穩操作，流動性保持緊平衡。5月份國債行情隨監管起舞，月初監管趨嚴，國債連續暴跌，中旬以來，隨著監管趨緩，國債維持窄幅震蕩。截止5月26日，五年期主力合約TF1706跌0.72%，收於97.220，成交量185613手；十年期主力合約T1706跌0.83%，收於94.300，成交量879248手。

圖1TF1709日K線圖

圖2T1709日K線圖

數據來源：WIND,國貿期貨

1.2國債現貨行情回顧

截止5月27日，相比4月底，5月不同期限的國債收益率多數大幅上行；其中，1年期國債上行29.79bp，收於3.4651，5年期國債上行29.83bp，收於3.6400，10年期國債上行18.31bp，收於3.6499，20年期國債上行11.31BP，收於3.9948。

圖3各期限國債收益率曲線

數據來源：WIND,國貿期貨

2、基本面分析

2.1工業生產下滑明顯

4月規模以上工業增加值同比6.5%，較3月份回落1.1個百分點，低於預期的7%；1-4月規模以上工業增加值同比6.7%，預期6.9%，前值6.8%。主要原因，一方面，五一假期提前導致4月工作日較去年同期少一天，對工業增加值有所影響；另一方面，3月以來主要工業品價格回落明顯，企業的生產熱情有所抑制，這與PMI生產指數回落，六大發電廠發電耗煤量穩中趨降相對應。分門類看，4月採礦業同比-0.4%，較上月回升0.4個百分點；製造業6.9%，較上月回落1.1個百分點；公用事業7.8%，較3月回落1.9個百分點。分產品看，4月汽車產量、原油加工量和發電量同比下行，其中汽車從上月的4.8%降至0.3%；但鋼材、水泥及有色金屬產量仍在回升，其中水泥產量同比增長2.4%、粗鋼同比增4.9%。此外，出口交貨值4月繼續保持在10.8%高位，反映外需仍然較好。

展望未來，工業生產或繼續下滑。從高頻數據來看，5月份發電耗煤量同比增速仍在下降，而鋼鐵的高爐開工率也在下滑，預計5月份工業增加值將繼續回落。

圖4工業增加值：當月同比

數據來源：WIND，國貿期貨

2.2製造業投資顯著回落拖累固定資產投資增速

1-4月城鎮固定資產投資同比回落至8.9%，較前三月回落0.3個百分點，預期9.1%。從三大投資門類看，價格大幅回落，製造業利潤收窄使得製造業投資增速明顯下滑，前4月製造業累計增速為4.9%，較前3月回落0.9個百分點；由於滯後效應，地產投資增速仍小幅回升，前4月累計增速為9.3%，較前3月小幅回升0.2個百分點；受困於融資，基建繼續小幅回落，前4月累計增速為18.21%，較前三月小幅回落0.47個百分點。

1-4月份，民間固定資產投資88053億元，同比名義增長6.9%，增速比1-3月份低0.8個百分點。主要原因是利潤收窄，製造業投資增速明顯回落。

展望未來，由於企業主動補庫存轉為被動負庫存，商品價格持續下跌，製造業利潤持續收窄，投資增速恐繼續下滑；而在商品房銷售回落影響下，新開工面積同比也從13.1%回落至10.1%，預計後續開發投資也將逐步回落。在不過水利環境和公共設施高增長帶動下，預計上半年基建托底作用較強。整體上來看，投資增速仍面臨較大的回落壓力。

圖5固定資產投資完成額累計同比 圖6三大類投資增速企穩

數據來源：WIND,國貿期貨

2.3地產價量增速均放緩，新開工增速也在回落

1-4月份，全國房地產開發投資27732億元，同比名義增長9.3%，增速比1-3月份提高0.2個百分點。1-4月份，房地產開發企業房屋施工面積654054萬平方米，同比增長3.1%，增速與1-3月份持平。1-4月份，商品房銷售面積41655萬平方米，同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點。4月末，商品房待售面積67469萬平方米，比3月末減少1341萬平方米。

單月來看，4月商品房銷售面積同比從3月的14.7%降至7.7%，房地產的銷售在3月限購限貸后增速進一步下降。與此同時，4月銷售均價同比增速也從3月份的8.5%降至2.1%；對應商品房銷售額當月同比增速從24.4%快速降至10.0%。商品房待售面積進一步下降，庫銷比仍位於低位；因此，在前期銷售好轉以及政府土地供應增加帶動下，房地產開發企業土地購置面積累計同比增至8.1%。

展望未來，4月份以來，房地產銷售放緩后，資金來源中定金及預收款、個人按揭貸款等進一步放緩，房屋新開工面積同比也從13.1%回落至10.1%。預計房地產限購限貸政策下，銷售將繼續回落，疊加融資受限，後續開發投資也將逐步回落。

圖7房地產投資累計增速 圖8房地產銷售情況

數據來源：WIND,國貿期貨

2.4社消保持平穩

1-4月社消零售總額名義增速10.7%，實際增速9.7%，均較前值小幅回落；4月份消費增速從3月份的10.9%降至10.7%。。從主要消費分項看，汽車類銷售下滑依舊是拖累社消增速的重要原因，汽車類銷售同比較前值回落1.8個百分點至6.8%；當前汽車類社消數據仍明顯好於汽車行業的產銷量數據，隨著後續基數的逐步抬升，汽車類商品將對社消增速的拖累還將加大。地產相關的傢具和裝潢類保持高增，且高於社消整體增速。

總體上來看，4月消費相對平穩，但房地產銷量回落以及汽車消費走弱可能繼續壓制後續增速。

圖9社會零售同比增速

數據來源：WIND,國貿期貨

2.5經濟明顯走弱，未來仍存下滑風險

統計局公布的4月經濟數據較3月份明顯走弱。主要表現為，企業主動補庫存轉為被動補庫存，商品價格持續下跌，製造業利潤收窄，導致生產積極性減弱，投資增速放緩，而在汽車消費和地產類相關消費的支撐下，社消整體保持平穩。雖說房地產投資、基建投資仍保持高位，對經濟起到支撐作用，但是，地產銷量已經明顯下滑，新開工增速也在下滑，意味著後續投資增速大概率回落。而財政部加強對違規擔保融資的查處將會對城投平台融資起到一定抑制，基建能否持續高增存在不確定性。總體上來看，4月經濟表現為供需兩弱的格局，後續仍存在下滑的風險。

3通脹風險降低

基數效應和非食品致CPI同比回升。4月CPI同比1.2%，比上月小幅回升0.3個百分點，高於市場預期，環比上升0.1%。其中，食品價格同比回落3.5%，比上月上升0.9個百分點，主要原因是豬肉、蔬菜等價格環比大幅下跌拖累食品價格；4月初受假期影響交通旅遊相關消費上漲明顯，非食品價格同比2.4%，比上月上升0.1個百分點，是CPI小幅回升的主要原因；另外，4月翹尾因素貢獻0.6個百分點。從高頻數據看，豬肉、蔬菜等價食品價格仍在小幅下跌，但由於去年同期蔬菜價格跌幅較大，低基數或使蔬菜價格同比增速回升。而非食品價格季節性因素較弱，對CPI的貢獻下降。預計5月CPI同比繼續反彈。考慮到翹尾因素，5、6月份或是通脹全年高點。

PPI加速回落。4月PPI同比6.4%，漲幅比上個月回落1.2個百分點，回落速度加快；PPI環比下跌0.4%，，環比漲幅由正轉負。補庫接近尾聲、終端需求回落、大宗商品價格快速回落，PPI同比漲幅大幅回落。受去年低基數效應影響，40個工業行業中有34個行業價格同比上漲，比上月增加1個。其中，石油和天然氣開採業價格上漲43.0%，煤炭開採和洗選業價格上漲40.4%，石油加工業價格上漲27.5%，黑色金屬冶鍊和壓延加工業價格上漲22.3%，有色金屬冶鍊和壓延加工業價格上漲15.8%，化學原料和化學製品製造業價格上漲9.2%。工業出廠產品價格的下降，一方面是由於前期價格上漲過快導致沖高回落，另一方面是市場需求有所走弱，與4月製造業和非製造業PMI均回落，出現供需兩端齊走弱、價格齊下降相印證。展望未來，PPI漲幅將繼續回落。4月PPI環比漲幅自2016年7月份以來首次出現負增長，大量生產資料價格下跌，未來工業產品價格上漲的動力走弱。而隨著企業主動補庫存轉向被動補庫存，並不會顯著拉動需求，對工業產品價格的抬升作用有限。工業中下遊行業產品價格上漲勢頭並不明顯，難以抬升PPI。在去年高基數面前，二季度PPI可能出現逐月回落的走勢。

全年通脹預期繼續降溫。從高頻數據來看，豬肉、蔬菜等價食品價格仍在小幅下跌，但由於去年同期蔬菜價格跌幅較大，低基數或使蔬菜價格同比增速回升。而非食品價格季節性因素較弱，對CPI的貢獻下降。預計5月CPI同比繼續反彈。考慮到翹尾因素，5、6月份或是通脹全年高點。4月PPI環比漲幅自2016年7月份以來首次出現負增長，大量生產資料價格下跌，未來工業產品價格上漲的動力走弱。而隨著企業主動補庫存轉向被動補庫存，並不會顯著拉動需求，對工業產品價格的抬升作用有限。工業中下遊行業產品價格上漲勢頭並不明顯，難以抬升PPI。在去年高基數面前，二季度PPI可能出現逐月回落的走勢。

圖10CPI同比 圖11PPI同比

數據來源：WIND,國貿期貨

4流動性

5月以來，在強監管下央行公開市場穩健操作。首先，中性偏緊的貨幣政策有所緩和。截至27日，5月OMO利率繼續持平。而3月OMO利率上調至今已經超過兩個月，從利率角度偏緊的貨幣政策力度有所緩和。其次，5月貨幣市場相對寬鬆，央行回籠對衝程度低於4月。隨著外匯占款趨勢性負增長，國內基礎貨幣的補給主要依賴於央行，在這種大背景下央行對銀行間流動性的控制力較強。今年以來，央行公開市場對沖平滑流動性，銀行間呈現緊平衡狀態。但5月中旬以來，崩緊的弦似乎略微鬆動。總的來說，從量和利率兩方面來看，年初以來偏緊的貨幣政策在5月均出現了緩和。

5月美聯儲會議紀要顯示，幾乎所有聯儲官員都贊成17年開始縮表，計劃逐步允許債券到期不再重新投資。大部分官員認為經濟和通脹低迷是暫時的，年內再加息兩次計劃不變，6月和9月加息概率上升，9月將開始討論縮表事宜，比之前市場預期的有所提前。對國內市場而言，流動性將面臨壓力，長債下行空間將受限。

展望6月，一季度央行貨幣政策執行報告顯示人民幣貸款加權利率有所上升，此時再上調存貸款基準利率可能對實體經濟產生較大壓力，況且2017年全年不存在通脹壓力，意味著貨幣政策難以進一步收緊，全年提升存貸款基準利率的可能性較低。隨著外部美元指數回落，跨境資金流出壓力持續改善，短期流動性受央行調控操作方式影響較大，從近期監管層調控操作來看，金融去槓桿、加強監管、防止資金空轉方向不變，但節奏會更加考量市場承受能力並穩步推進，進而預計市場利率中樞保持上移。特別的，6月MPA考核即將來臨、美聯儲加息幾乎板上釘釘，將再度對國內流動性帶來衝擊。6月流動性或出現短松長緊的格局。

圖12銀行間質押回購利率 圖13銀行間同業拆借利率

數據來源：WIND,國貿期貨

5、6月展望：風險未散，國債或弱勢運行

4月以來，經濟出現明顯回落。主要表現為企業主動補庫存轉為被動補庫存，商品價格持續下跌，製造業利潤收窄，導致生產積極性減弱，投資增速放緩，而在汽車消費和地產類相關消費的支撐下，社消整體保持平穩。雖說房地產投資、基建投資仍保持高位，對經濟起到支撐作用，但是，地產銷量已經明顯下滑，新開工增速也在下滑，意味著後續投資增速大概率回落。而財政部加強對違規擔保融資的查處將會對城投平台融資起到一定抑制，基建能否持續高增存在不確定性。總體上來看，經濟表現為供需兩弱的格局，後續仍存在下滑的風險。

通脹方面，從高頻數據來看，豬肉、蔬菜等價食品價格仍在小幅下跌，但由於去年同期蔬菜價格跌幅較大，低基數或使蔬菜價格同比增速回升。而非食品價格季節性因素較弱，對CPI的貢獻下降。預計5月CPI同比繼續反彈。考慮到翹尾因素，5、6月份或是通脹全年高點。4月PPI環比漲幅自2016年7月份以來首次出現負增長，大量生產資料價格下跌，未來工業產品價格上漲的動力走弱。而隨著企業主動補庫存轉向被動補庫存，並不會顯著拉動需求，對工業產品價格的抬升作用有限。工業中下遊行業產品價格上漲勢頭並不明顯，難以抬升PPI。在去年高基數面前，二季度PPI可能出現逐月回落的走勢。

流動性方面，一季度央行貨幣政策執行報告顯示人民幣貸款加權利率有所上升，此時再上調存貸款基準利率可能對實體經濟產生較大壓力，況且2017年全年不存在通脹壓力，意味著貨幣政策難以進一步收緊，全年提升存貸款基準利率的可能性較低。隨著外部美元指數回落，跨境資金流出壓力持續改善，短期流動性受央行調控操作方式影響較大，從近期監管層調控操作來看，金融去槓桿、加強監管、防止資金空轉方向不變，但節奏會更加考量市場承受能力並穩步推進，進而預計市場利率中樞保持上移。特別的，6月MPA考核即將來臨、美聯儲加息幾乎板上釘釘，將再度對國內流動性帶來衝擊。6月流動性或出現短松長緊的格局。

風險未散，國債或弱勢運行。國外方面，美聯儲5月會議紀要顯示，美聯儲6月加息概率上升，年內縮表箭在弦上，將使國內流動性將面臨壓力，長債下行空間將受限。

而國內監管細則未出台，金融去槓桿效果並未完全體現，6月還將面臨半年度MPA考核，債市的調整壓力仍大。因此，6月國債面臨的監管壓力和海外的風險未散，或將保持弱勢運行。

國貿期貨 鄭建鑫