人民幣匯率將往何處去？央行貨幣政策執行報告早給了答案

最近一段時間，人民幣幣值的起起伏伏讓很多人看不懂：央行到底是想人民幣升值還是貶值呢？

其實，答案就藏在央行前不久公布的《2017年第二季度貨幣政策執行報告》（下簡稱《報告》）里。周末閑暇，筆者做了一次精讀，發現無論是金融監管，還是匯率維穩，《報告》里早有伏筆。不信，我們一起來重溫一下。

流動性擔憂有所下降

一般而言，對流動性的衡量有兩個常用的指標：貨幣供應量及超額準備金率。

首先來看下貨幣供應量。截至今年6月末，M2餘額為163.1萬億元，同比增長 9.4%，是1986 年 12 月有記錄以來的最低點。M1與M2剪刀差也縮窄至5.6個百分點，延續上年8月份以來差幅縮小的趨勢。

再來看下超額準備金率。截至今年6月末，金融機構超額準備金率為1.4%，而今年3月達到近年來最低，僅為1.3%（參見圖1）。

對於M2增速放緩和超額準備金率走低，央行在報告的正文及專欄中分別論述了其合理性及長期性。

央行在《報告》中提到：

隨著住房商品化率提高，以及金融深化的非線性演進，M2增速回落且低於過去可能成為新的常態。此外，隨著市場深化和金融創新的不斷發展，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2階段性波動可能屬於正常的市場調整，但同時也降低了M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性，因此不必過度關注M2的變化。

超額儲備金率持續走低與支付體系現代化、融資渠道更方便、銀行流動性管理與精細化程度提高等趨勢性因素有關，並不能簡單地以此判斷流動性收緊。

此外，在央行一季度報告中，央行明確表示要「削峰填谷，保持流動性基本穩定」，並提出要「把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡」、「為穩增長、調結構、去槓桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩的流動性環境」、「增加負債資金來源的多元化和穩定性」等，而在本次報告中，央行雖然依然強調「削峰填谷」，但卻將上述表述刪除。由此可見，較之之前，央行對流動性水平的擔憂有所降低，也在一定程度上表達了維穩的信號。

金融監管更進一步

自去年年底，出於金融防風險、去槓桿的政策需要，金融監管不斷趨嚴：

2016年底，中央經濟工作會議明確提出「當前金融風險有所積聚，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險」；

2017年3-4月期間，銀監會兩周內連發7文件，針對「三遠反」、「三套利」、 「四不當」以及部分領域的市場亂象和風險防控開展一系列專項治理行動，與此同時，證監會也發布了規劃高送轉、打擊炒作次新股等政策；

8月初，央行提出探索將具有系統重要性的互聯網金融業務納入MPA……

本次報告中，央行指出要「主動防範和化解金融風險」，這與金融工作會議的表述高度一致。

在宏觀審慎框架方面，本次的提法為「加強風險監測預警，著力防範化解重點領域風險，完善金融安全防線和風險應急處置機制。防範化解銀行業不良資產風險，控制不良貸款增量」，相較於一季度報告的提法「進一步摸清風險底數，增強風險防範意識，未雨綢繆，密切監測，準確預判，加強重點領域風險防控」，推進監管的意願更加強烈。

在具體措施上，本次報告中明確提出將同業存單納入MPA和對資管行業進行監管。

1、同業存單納入MPA

同業存單業務自2013年推出以來呈爆髮式增長，2016年發行規模高達13萬億元，成為推高金融機構槓桿的重要工具，為金融體系帶來了一定的風險隱患。

央行此次提出要將資產規模在5000億元以上的銀行發行的一年以內的同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核，將對市場利率和銀行業產生一定的影響。

首先是對市場利率的影響。對存單市場的監管有利於長端利率。從債市託管餘額數據來看，在去槓桿啟動前的2016年6月份，同業存單餘額為4.9萬億，債市去槓桿啟動后，截至2016年底同業存單餘額快速升至6.28萬億，而到了今年6月末進一步升至8萬億，較去年6月末的餘額增長63.3%（參見圖2）。

同業存單的迅猛增長，對債市投資機構的資產、負債期限結構都產生了相應影響，體現在自去年下半年企業債期限結構日益趨於短期化：2016年6月末，企業債餘額中3年以下、3-5年、5年以上期限佔比分別為28%、37%、35%；而到了今年6月末，企業債餘額3年以下、3-5年、5年以上期限佔比分別轉變為39%、32%、29%，期限結構日益短期化（參見圖3）。

其次是對銀行業的影響。以2016年上市銀行年報數據測算，按照資產規模在5000億元以上這一標準，一共35家銀行入圍。其中，包含同業存單后同業負債佔比超過33%紅線的銀行有14家，興業銀行、杭州銀行、錦州銀行、浦發銀行更是超過40%（參見圖4）。未來隨著同業負債考核納入MPA的逐步落實，有利於迫使銀行調整自身的資產負債結構，增加對一般性存貸款業務的支持力度。一方面，隨著銀行同業負債期限的拉長、加權資金成本的上移以及負債的穩定性加強，銀行資產端期限也將會拉長，投資債券的久期或有所拉長，資產負債表進一步優化；另一方面，同業存單發行有所收縮后，同業存單利率將繼續走低，其對債券的替代性將有所降低，這將推動非銀機構去配置利率債和信用債，發揮支持實體經濟的作用。

2、對資管行業進行監管

根據央行的測算，目前各行業資產管理業務總規模已超過60萬億元。由於投資範圍、資本計提、分級槓桿等監管標準在不同行業存在差異等因素，出現了不同金融機構相互合作、多層嵌套的資產管理業務模式。包括銀行同業理財、銀信合作、銀證、銀基合作、銀保合作、銀信證基保合作。

（1）資金池操作存在流動性風險隱患；

（2）產品多層嵌套導致風險傳遞；

（3）影子銀行面臨監管不足；

（4）剛性兌付使風險仍停留在金融體系；

（5）部分非金融機構無序開展資產管理業務。

首先，分類統一標準規制，逐步消除套利空間；

其次，引導資產管理業務回歸本源，有序打破剛性兌付；

其三，加強流動性風險管控，控制槓桿水平；

其四，消除多層嵌套，抑制通道業務；

其五，加強「非標」業務管理，防範影子銀行風險；

其六，建立綜合統計制度，為穿透式監管提供根本基礎。

資產管理業務的本質是「受人之託，代人理財」，受託人只收取相應的管理費用。但層層嵌套的產品結構，穿透性不強，底層資產難以辨認，使得機構風險增加。此外，金融機構的加槓桿套利行為更是讓金融體系的流動性風險加大。

早在今年2月份，央行就牽頭制訂了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，雖然最終政策還未落地，而是以「討論版」定性，但對大資管行業進行的全面規範，產生了一定的抑制效果（參見圖5）。而在前不久發布的金融穩定報告中，央行以專欄的形式對資管行業的問題和監管思路進行闡述，此次又再度強調，從大方向上看和前期「資管新規」保持一致，說明央行繼續加強資管行業監管的決心並未改變。

逆周期因子的作用凸顯

報告的專題2專門針對逆周期因子引入的原因及作用進行了闡述。央行認為，當前外匯市場存在一定的順周期性，市場主體容易受到非理性預期的影響，忽視宏觀經濟等基本面向好對匯率的支持作用。

數據顯示，2017年1-5月份，歐元、日元、英鎊和澳元對美元匯率分別升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和南非蘭特等新興市場貨幣對美元匯率也分別升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。同期，人民幣兌美元匯率中間價僅升值1.07%，不符合經濟基本面和國際匯市變化。

根據報告，在計算逆周期因子時，先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期係數調整得到逆周期因子。逆周期係數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。由於適當對沖了外匯供求中的非理性因素，引入「逆周期因子」的中間價報價模型適當加大了參考籃子的權重，有助於保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定，但加大參考籃子的權重不等於盯住籃子，市場供求仍是匯率變動的決定性因素。因此，逆周期因子的引入，有助於中間價更好地反映經濟基本面、對沖順周期波動和提高透明度。具體可從短期及長期兩方面來分析。

首先，從短期來看，逆周期因子引入有利於人民幣匯率的基本穩定。截至2017年6月30日，人民幣兌美元匯率中間價報6.7744元，截至8月20日更是升至6.6744元，較上年末升值4.05%，實現階段性升值。上半年美聯儲加息提速，縮表大概率在9月份開啟，當前雖然美元受川普新政推行不及預期及經濟復甦放緩等影響而持續走低，但後續仍有走強可能。新的匯率中間價機制有利於緩解人民幣兌美元匯率的貶值超調，有利於人民幣匯率基本穩定，因此央行採取緊縮貨幣政策的必要性不大。

其次，從長期來看，新的中間價形成機制加速了人民幣國際化進程，利好國內資本市場。一方面，「收盤價格+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制能更好地反映經濟基本面和國際匯市的變化，增強人民幣兌美元雙邊匯率彈性；另一方面，逆周期因子的引入，提升了中間價報價機制的規則性、透明度和市場化水平，有利於抑制外匯市場上的「羊群效應」，穩定匯率預期。隨著中間價形成機制不斷完善，人民幣國際化向前推進，人民幣將迎來戰略發展期，「匯差+利差」的套利機會將有望吸引大量增量資金入場，這將大大減輕資本外流壓力，保持國內流動性充裕。

最後結合前述分析對下半年的政策走勢進行一下展望。總體來說，下半年政策將呈現「嚴監管」+「寬貨幣」的組合，即貨幣政策繼續保持穩健中性的同時，監管措施也將繼續推進。