最全面的的債券入門手冊

導讀

最全面的的債券入門手冊

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一、哪些債券可交易？

分部門看，政府部門、金融機構與非金融企業部門三分天下

從發行主體看，我們分為政府部門、央行、金融機構與非金融企業部門四個，政府發行的有國債、地方政府債；央行發行的為央票；金融機構發行的為金融債券、同業存單與政府機構支持債券（匯金公司發行的債券；2011年起，鐵路建設債券被認定為政府支持債券）

非金融企業部門發行的債券類型較為複雜，國企發行的為企業債，而企業債按照業務類型又可分為產業債與城投債；非國有的企業發行的稱為公司債、定向工具、中期票據與短期融資券，其中公司債為在證券交易所的品種，而在銀行間市場交易的為中期票據、短期融資券、定向工具。

根據2016年6月數據顯示，債券存量餘額高達55.97萬億。其中金融債、國債與地方政府債為佔比最高的品種，三者分別佔總存量的27%、20%與14%。分部門看，金融機構、政府部門與非金融企業部門發行的債券餘額基本三分天下，三者分別佔比35%、34%與28%；央行發行的央票僅佔1%。

其中，金融債又可以細分為很多品種：政策性銀行債券、商業銀行債、商業銀行次級債券、保險公司債、證券公司債、證券公司短期融資券、其它金融機構債。其中政策性銀行債餘額約佔整個金融債的75.5%，是絕對主力。

不同的交易市場，不同的品種

國內債券交易主要是在銀行間市場與交易所市場。雖然銀行櫃檯市場、地區股交中心也能買賣債券，但是金額佔比並不大，不作詳細討論。從2015年的成交數據來看，銀行間市場佔到了96%，交易所市場佔3%。

部分債券在銀行間市場與交易所市場均有交易如國債、地方政府債、金融債、企業債、資產支持債券等。而部分品種僅在銀行間市場交易，如央票、中期票據、短期融資券、同業存單與定向工具。而公司債、可轉債、可質押回購債券等品種只能在交易所市場交易。

圖表四不同債券市場

在銀行間市場中，金融債的成交佔比最大，2015年其交易金額佔比高達49%；而交易所市場中，可轉債的成交佔比最高，同樣達到半壁江山，2015年佔比50%。

國債與企業債在兩個市場中交易佔比相仿，單個品種在各個市場成交佔比均在10%左右。非國有企業發行的公司債在交易所中成交佔比為23%，同樣是非國有企業發行的但只能在銀行間市場交易的中票短融佔比為25%，佔比同樣較為相近。

利率債、信用債劃分債世，可轉債有其獨特性

從風險分析角度，我們傾向於將債券分為利率債與信用債。利率債的品種是利率水平較為接近無風險收益證券，如國債、地方政府債、央票、政策銀行債，它們還本付息均有政府部門背書，信用高，收益率也較為接近無風險利率。

信用債則是不同的私人主體發行的債券，其還本付息由私人部門承擔，因此其收益率在無風險收益率的基礎上增加了風險溢價，溢價程度取決於發債主體的信用。金融債（不包含政策性銀行債）、企業債、公司債、中期票據、短期融資券與資產支持債券等都屬於信用債。

另外，可轉債與可交換債等創新衍生品在有所發展，目前規模不大但前景不錯，它們雖有自己的研究分析體系但本質上仍屬於信用債。

總結一下，我們按照不同的方式梳理債券市場上的各類品種。按照不同的標準有不同的分類，基本能夠囊括大部分可交易品種。

圖表8：債券品種梳理匯總

債券交易形式目前主要有四種：現券交易、質押式回購、買斷式回購與同業拆借，其中回購交易95%左右為質押式回購。銀行間市場這四種交易方式均流行，而交易所市場並沒有同業拆借，僅有現券與回購交易，櫃檯市場則只能交易現券。

2015年債券交易金額為713.8萬億，其中銀行間市場交易金額為587.7萬億元，交易所市場交易金額為126.1萬億元。銀行間市場中回購交易、現券交易、同業拆借分別佔比75%、14%與11%。交易所市場中回購交易佔比高達99%

二、怎麼看懂這些債券？

市場上往往以利率債、信用債等分類標準獨立去研究各種債券品種。另外，由於可轉債在交易所市場成交佔比非常大，市場往往將其獨立研究。

利率債主要包括國債、地方債、央票、國開債、進出口銀行債與農發債等，后三者屬於政策銀行債。在託管存量中，國債佔比是最大的，約40%；政策銀行債合計佔三分之一；地方債約四分之一；其餘為央票，佔比非常小，僅2%。

在行情軟體上，利率債的盤面信息一般有這幾個部分：代碼、價格、成交量與期限

利率債券代碼解析：

我們以160007.IB為例，它表示2016年第七批在銀行間市場交易的國債。代碼可分解為四個部分：前兩個數字為發行年份，16表示2016年；第3、4位的數字錶示債券類型，00為國債，01為央行，02為國開行，03為進出口銀行，04為農發行；第5、6位為該類型債券在該年發行的批次，07表示第七批；最後的字母表示二級買賣的市場，.IB為銀行間市場，.SH表示上海交易所，.SZ為深圳交易所。

購買價格與到期收益率存在一一對應的關係：

債券的價格行情以價格或到期收益率來表示。到期收益率的計算公式為：到期收益率=(收回金額-購買價格+總利息)/（購買價格×到期時間）×100%，從中我們可以看到購買價格與到期收益率存在一一對應的關係，因此價格或到期收益率都能顯示價格行情。

二級市場的報價有三種

債券在二級市場的報價分為貨幣中介報價、做市商報價與自主詢價三種，做市商報價又可分為雙邊報價與RFQ請求報價。

目前市場上主流的貨幣經紀公司有5家：上海國利、上海國際、平安利順、中誠寶捷思與天津信唐。它們在市場上給出報買價與報賣價，投資者購買點擊報賣，與貨幣中介進行協商交易。注意，報買與報賣是指中介機構的意願買價與意願賣價。

做市商制度是目前外匯交易中心CFETS積極推廣的，商業銀行、證券公司與政策性銀行等做市機構相互報價成交，被稱為雙邊報價。對於不活躍的債券品種，投資者可以給出自己的買賣方向、券種、所需的量等信息，感興趣的做市商將回復投資者，雙方進一步協商交易，這種被稱為RFQ請求報價。

第三種為自主詢價，這針對有固定交易對手的投資者，投資者與交易對手直接詢價交易。

不同於A股的交易制度，部分品種存在流動性風險

債券的交易時間同股市：每周一至周五的上午9:30至11:30，下午1:00至3:00，法定公眾假期除外。債券成交同樣是以手為單位，每一手含有10張債券，而每張債券面值為100元，也就是說債券的成交單位是1000元。但是交易制度上是T+0，且無漲跌停限制，這一點不同於A股。

不同品種的債券成交狀況不一樣：流動性好的國債平均每天有上億的成交金額；部分公司債流動性較差，有可能連續十幾個工作日沒有一筆成交，流動性風險較大。一般來說，如果一個品種平均每日有上百萬的成交金額，其流動性問題不大。

久期的兩種理解與收益率曲線

債券的一大特點是存在期限，這就涉及到許多概念，如剩餘期限、久期與收益率曲線。

久期是指你購買這個債券后，需要多長時間能收回成本，以年為單位。這就是為什麼付息債券的久期略小於剩餘期限，而無息債券久期等於剩餘期限。久期的另外一種含義是債券的價格對於利率的敏感度，換句話說，久期為n，利率每變動1%，債券價格變動n%。

同一品種的債券，不同期限對應不同的到期收益率，以利率與期限分別為縱坐標與橫坐標軸作曲線，得到收益率曲線，它反映了利率的期限結構。往往作為投資分析的重要工具。

利率債之外，信用債也是重要的投資品種。它們相對利率債存在風險溢價，信用低溢價便高，而信用高低取決於債券違約的概率，評估是否違約重要的指標是信用評級

評級等級體系分期限有兩種

債券評級等級由央行制定，根據《人民銀行信用評級管理指導意見》規定，長期債券與短期債券的等級體系不同。

長期債券評級分為三等九級，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用「+」、「-」符號進行微調，表示略高或略低於本等級。

短期債券信用等級劃分為四等六級，符號表示分別為：A-1、A-2、A-3、B、C、D，每一個信用等級均不進行微調。

圖表17：債券評級分類

國內評級公司結果遭受質疑

目前主要有中誠信國際、聯合資信和大公國際等信用評級公司，但是它們債券評級結果並不被廣泛信任。根據中央結算公司統計，人民幣計價的債券中有90%評級在AA或AA以上，而美國這個的比重低於3%。且同一家公司發行的債券在國外的評級往往低於國內的，如萬科發行的債券在國外獲得BBB+，但在國內卻達到AAA。

背後的原因一方面是大部分債券品種採取發行人付費模式，而且發行人僅需一家債券評級即可，評級公司「被鼓勵」給予高評級；另一方面是因為目前尚未經歷大範圍違約，評級結果並未得到檢驗，評級公司很少擔心違約事件影響到自己的聲譽，過於重視短期收入，對長期聲譽缺乏足夠重視。

評級之外還需關注擔保與質押

除了評級之外，信用債需要關心的是債券是否被擔保，以及發行主體是否存在大額抵押行為，這些是信用債未來違約與否的關鍵變數，投資也需要特別關注。

信用債中，可轉債、可交換債等創新類債券重要性日益提高，其獨特的投資邏輯使得可轉債的分析研究獨立於傳統的信用債研究。

可轉債的四大支柱

可轉債是指在一定條件下可轉換為股票的債券，其最重要的四個條款為：轉股價、下調轉股價條款、強制贖回條款與回售條款。

轉股價提供了一種期權，是連接債券與股票的橋樑

轉股價是可轉債的核心條款，它是指在轉股期內投資者將債券轉化為股票時，每股股票所需支付的價格。可轉價格一般取本債券募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較高者。但是它並不是固定不變的，會隨著配股、派息等情況按照一定規則調整。

下調轉股價條款增加股市低迷時債轉股的吸引力

當上市公司的股票市場價，在一定的時間段內，低於設定的一個閥值，那麼上市公司有權在一定的條件下下調轉股價。這裡有三點需要注意，首先是一段時間內股價連續低於一個閾值才會觸發下調條款；第二，閾值一般為當前轉股價的90%；第三，上市公司有權調整，但不是一定要調整，是權利而非義務。

下調轉股價格使得債轉股時每股獲取成本降低，增加了投資者債轉股的意願。但是下調后的價格不會過低，否則上市公司吃虧。下調后的價格不得低於最近一期經審計的每股凈資產和股票面值，取某個特定日期前20個交易日內該公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。

強制贖回條款迫使投資者在股市向好時債轉股

在轉股期內，如果公司股票價格大漲，在一段時間內連續高於當前轉股價的130%時，上市公司便可按103元贖回剩餘的全部可轉債。這個條款實質上是逼迫投資者將債券轉換為股票，對於上市公司來說，無需償還債務。因此，上市公司有動力在轉股期內拉升股價，減輕自身的償債壓力。

回售條款是投資者保本的法寶

當股價在一段時間內連續低於當期轉股價的70%時，投資者有權將可轉債以103元回售給上市公司。前文提到過，當股價持續低於轉股價的90%時，上市公司有權下調轉股價，但也可以選擇繼續等待，不下調轉股價。如果市場繼續低迷，股價低於

轉股價的70%時，回售條款被觸發，主動權轉移至投資者手中。

這個條款有助於保證投資者的權益，是投資者保本的法寶。因為這一條款的存在，如果你以100元左右買入任何可轉債，則你可以保證這筆投資不虧損。但是回售保護一般是有期限的，且在任一計息年度最多只能進行一次回售保護。

誰的權利誰的義務？

向下調整轉股價是上市公司的權利而非義務，也就是說，當股市低迷時上市公司可以不下調轉股價。但是當回售條款被觸發后，權利回到投資者這邊，投資者有權利將可轉債回售給上市公司。

當強制贖回條款被觸發后，上市公司有權按103元將可轉債強制贖回，投資者要麼將債券轉為股票，要麼將債券回售給上市公司。由於觸發強制贖回條款，股價一般達到轉股價的130%，因此投資者多數情況下會選擇轉股。

可轉債的價值構成

可轉債的價值理論上包含三個部分：純債價值、轉換價值與期權價值。它們之間的關係如下公式

可轉債的價值＝max{純債價值，轉換價值}＋期權價值

其中，純債價值，可根據票面利率、到期面值、國債收益率曲線計算，一般是固

定的。

轉換價值就是可轉債立馬轉換為股票時的價值。債券面值100元除以可轉價就是轉換比例，轉換比例乘以當前股價得到可轉債的轉換價值，公式如下：

轉換價值=轉換比例*正股價格=100/轉股價格*正股價格（轉換比例=100/轉股價格）。

期權價值不僅僅是轉換期權，還包括回售權、修正價格權與贖回權等，公式如下：

期權價值=轉換權價值+轉換價格修正權+回售期權價值-贖回期權價值。

圖表22：可轉債的價值構成

可轉債的債性與股性

可轉債溢價率可分為純債溢價率與轉股溢價率

了解債性與股性，必需先清楚溢價率的概念。可轉債溢價率主要分為純債溢價率與轉股溢價率。純債溢價率是指可轉債價格相對於純債價值的溢價率，轉股溢價率是可轉債價格相對於轉換價值的溢價率，兩者計算公式如下：

純債溢價率=（可轉債價格-純債價值）/純債價值*100%；

轉股溢價率=（可轉債價格-轉換價值）/轉換價值*100%。

溢價率高低與股性、債性強弱成反比

債性強是指可轉債債券的特性強，債券的特性是固定收益，對投資者的保護性強。當純債溢價率過高，債性弱。從公式得知純債溢價率過高表明可轉債價格相對其純債價值溢價過高，回落概率大，進而保護性弱。

股性強，是指可轉債價格受股價影響大，一般來說，當股價較高時，可轉債的價格也較高，轉股溢價率低，此時其股性較為明顯。轉股溢價率高的時候，可轉債價格相對於其轉換價值過高，這種情況下股價往往較低，可轉債價格主要由純債價值決定，

我們稱之為股性低。

衡量股性、債性強弱的其他指標

衡量債性強弱的指標除了純債溢價率，還有到期收益率。到期收益率越高，債性越高，兩者成正比。

衡量股性強弱的指標還有有delta，delta是衡量可轉債價格變化相對於標的股票價格變化的比率，Delta高則意味著股性強，兩者同樣成正比關係。

三、是誰在投資債券？

利率債中，商業銀行是主要的投資者，國債與政策性金融債投資者結構中商業銀行佔比都高達66%，這也是為何商業銀行的配置行為對利率債市場行情能夠產生很大的影響。

證券、基金與保險等證券投資機構在國開債的比重也很高，三者合計接近30%，而國債的投資者中證券投資機構僅佔8%不到。政策性銀行債同樣如此，證券投資機構在政策銀行債中的配置行為也具有較大的作用。

國債第二大投資主體為特殊結算成員，包括人民銀行、財政部、政策性銀行等機構，特殊結算會員的佔比長期在15%左右，是僅次於商業銀行的國債投資者。

在利率債的商業銀行投資者中，全國性商業銀行都是絕對的主力，佔比達到四分之三；其次是城市商業銀行與農村商業銀行，外資銀行的佔比均不高。

圖表28：國債投資結構的商業銀行細分

圖表29：國開債投資結構的商業銀行細分

企業債中傳統證券投資者佔比超過一半

信用債中，大家最關心的便是企業債，按照籌集資金功能用途又可以分為產業債與城投債，它們也是證券投資機構投資較多的品種。

企業債的最大投資者是證券投資基金，佔比42%，證券、保險等機構佔比為10%，可見傳統的證券投資者佔比超過了一半，這與利率債的投資者結構形成鮮明對比。另外，企業債中，商業銀行佔比僅17%

中票短融也能見到活躍的基金投資者

非國有企業發行的信用債中，公司債投資者結構數據不可得，但短期融資券與中期票據的數據可得，我們以此為代表，研究非國企發行的信用債。

在短期融資券中，我們發現最大的投資者是非法人機構，包括但不限於證券投資基金、銀行理財產品、信託計劃等，雖然不知非法人機構的細分構成，我們有理由認為基金佔據較大的比重。

而中期票據中，基金、保險、證券公司合計佔比55%，超過一半。我們發現在銀行間市場，傳統證券投資者同樣活躍

四、如何監測債券市場？

債券市場同樣存在一級市場與二級市場，要監測市場需要兩者兼顧。

分析債券市場還需要觀察一級市場，一級市場上我們關注價格與供需。

發行利率與二級市場收益率的比較

價格則是發行利率，需要將這個價格與二級市場的價格進行比較。理論上，一級市場的發行利率應高於二級市場的收益率，這樣一級市場的購買者能夠在二級市場上實現有效退出。

但是某些時刻會出現一級市場利率低於二級市場，即所謂的利率倒掛現象。這時候如果你在一級市場申購了國債，去交易所或者銀行間市場賣掉，你會虧損。那麼你只能持有債券到期，掙利息收入。導致利率倒掛的原因可能是二級市場的資金緊張，收益率快速攀升。

地方政府債、公司債近兩年大幅增加

跟蹤債券在一級市場的發行與到期量能夠觀察債券的凈供給，可以發現進入2015年以來債券的凈供給大幅增加，主要是地方債的大量發行。2015年開始允許省級地方政府發債，隨後地方債務發行呈現井噴之勢。增量上看，地方債發行量接近國債的兩倍；存量上，地方債已經占所有債券的比重高達15%，僅次於金融債與國債。

2015年證監會發布新的《公司債券發行與交易管理辦法》，放寬發行主體至全部公司製法人，公司債的供給同樣大幅增加。公司債月均新增供給由2014年的200億大幅提升至2015年、2016年的月均800億。

收益率曲線與債券指數展示債市行情

二級市場的價格便是到期收益率，前文所述，其與價格是一一對應的。對於單一債券，用到期收益率或價格即可反映其行情。但是對於一個債券品種，則需要使用收益率曲線來衡量其行情。

收益率曲線的變化能夠反映某一類債券的行情變化

收益率曲線平行下移，代表此類債券價格上漲，行情向好；把時間拉長一點，我們發現國債收益率曲線從2014年底至2016年初出現整體大幅下移，也就是說國債在這一段時間內經歷了一波大牛市。

收益率曲線變陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或長端收益率大幅上升導致的，另外，短端收益率下降快於長端收益率或者長端收益率上升快於短端收益率也能導致曲線變陡峭。如2015年上半年，當時央行多次降息，市場對未來較為樂觀，投資者買入大量短期債券，短端收益率降幅明顯，快於長端收益率，國債收益率曲線變得更為陡峭。

收益率曲線變平坦，則是因為短端收益率大幅上升、長端收益率大幅下降，或兩者同時發生；也有可能是長端收益率下降快於短端收益率或長端收益率上升慢於短端收益率。2015年下半年，資本市場動蕩，市場對未來預期轉為悲觀，市場上大幅賣出短期限債券買入長期限債券，短端收益率上升長端收益率下降，收益率曲線也逐步平坦化。

收益率曲線偶爾會出現倒掛，一般是因為短端收益率快速上升，最終高於長端收益率。一般來說，銀行間市場資金面緊張會導致短端收益率迅速上升。收益率曲線倒掛的現象在並不多見，國開債收益率曲線在2014年12月一度出現倒掛，主要是因為股市在降息后迅速上漲，資金配置從債市轉移至牛市，債市資金面緊張，後來隨著增量資金同時進入股市與債市，債市也走牛，收益率曲線倒掛現象很快消失。

圖表39：2015年下半年收益率曲線平坦化

圖表40：2014年12月國開債收益率曲線短暫倒掛

債券總指數可以反映全市場的行情

如果要對全市場行情進行監測，就需要編製債券指數。如同股票指數，債券指數是根據價格編製的，因此其變動與收益率的變動反方向。債券指數在現實中往往用於考評債券投資的業績，但是也可以用來回顧市場的表現。

我們選取中債總凈價指數，發行它的走勢與1年期銀行間質押回購加權利率基本相反。利率上升時債券就是熊市，利率下降時債券就進入牛市。因此分析債券市場的核心便是分析利率的走勢

銀行間市場的流動性對利率至關重要

判斷銀行間市場的流動性是分析收益率未來走勢的關鍵。而監測銀行間市場流動性的指標便是銀行間市場的利率，另外關注央行的公開市場操作政策，對於流動性的把握很關鍵。

銀行間市場關注質押回購利率與同業拆借利率

由於銀行間市場的成交金額在債券市場中占絕大多數，因此監測二級市場主要放在銀行間市場上。銀行間市場的交易方式以質押式回購與同業拆借為主，因此可以跟蹤銀行間質押式回購加權利率與銀行間同業拆借加權利率。

從兩者利率走勢來看，銀行間市場的資金面自2015年四季度以來一直較為平穩。

關注央行公開市場操作，判斷資金面

現實中，央行的公開市場操作主要以七天逆回購為主要工具。每周進行1次或2次7天逆回購投放流動性，下周逆回購自動到期則收迴流動性。除了規模外，7天逆回購利率的變化則是很好的價格指標。

進入2016年以來，央行公開市場操作的力度明顯增加，其逆回購的規模達到了千億級別，某些時候單周凈投放達到5000億以上，但是我們發現逆回購的利率相對來說並沒有發生較大波動。