證監會通道業務新規如何理解？ 業內人士萬字解讀

5月19日的證監會召開的新聞發布會上，發言人張曉軍表示，各證券基金管理機構從事資管業務要堅持資管業務本源，審慎勤勉履行管理人職責，不得存在讓渡管理責任的通道業務，證監會將對經營混亂，合規失效、風險外溢的機構從嚴監管。講話一石激起千層浪，引爆了整個資管行業對商業模式轉型、風險管理甚至市場資金面波動的熱議。

本文將從資管行業角度，探討通道業務背景現狀、發展路徑和政策方向。

一、通道業務的前世今生：背景、類型與規模

通道業務源自銀行、服務銀行，伴隨著濃重的信貸文化烙印。在2008年以前，就有銀行理財通過信託計劃開展票據投資和委託貸款等，規模亦達萬億。由於體量不斷增大，給監管統計和信貸指標管理造成一定困難，銀監會不斷通過通知和窗口指導方式規範「銀信合作」（例如銀監發【2008】83號、銀監發【2009】111號），同時對信託公司凈資本等方面的管理不斷加強。銀信合作在交易模式、資本約束等方面受到越來越多的阻礙。而2012年底《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》修訂和《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》實施恰逢其時，打開了證券基金類機構的投資範圍。此後銀證合作、銀基合作，也包括後面的銀保合作，逐步成為了銀信合作的重要替代和補充，其業務模式也與傳統的銀信合作基本類似。

本次發言人談話並不是監管層對通道業務的首次發聲。事實上，證券基金行業的通道業務自發展初期就在不斷經歷調整和規範，例如證監辦發【2013】26號、中證協發【2013】124號、中證協發【2014】33號等等，都從不同角度持續的規範券商通道業務的服務對象和管理責任。特別是中證協124號文對通道業務准入範圍和合同條款的規定，雖然一定程度上可以起到對資管機構的保護，但僅僅是在於合同法律層面，通道業務一直以來都不是監管鼓勵的發展方向。

證監會多個分支機構近年來針對通道業務中存在的不規範問題也有大量的檢查和處罰案例。可以說，通道業務是證券基金資管行業本輪快速發展的一個重要特徵，但自始至終都在監管機構的嚴密關注的引導之中。

關於通道業務的基本模式，近幾年來市場上的總結已經比較全面，不再贅述。但從紛繁複雜的交易結構背後的業務目的來看，無外乎兩個類型：

一是資本和監管指標的騰挪（下稱：第一類業務），主要以非標準化資產的投資為主。目的是解決監管約束和收入增長之間的矛盾，是銀行在利率管制、信貸額度管理、資本充足率等多重監管約束下產生的內在需求。例如，銀行出於資產負債表調節需要，在關鍵時點將表內信貸資產通過理財資金或同業買入返售等（包括127號文出台後的其他變種）方式轉出表外，實現信貸額度的騰挪。在這個過程中，需要券商、基金提供產品載體，一方面實現銀行資金與這些受限投資品種的隔離，繞過監管指標的約束，另一方面，利用資管產品的SPV屬性，解決各類股權、債權品種投資中的開戶、登記等問題。

二是交易便利和風險管理的外包（下稱：第二類業務），主要以標準化資產的投資為主，也包含一些場外的債權、股權類投資。解決銀行人員、交易能力、系統建設等方面的軟硬體不足與業務發展和投資品種擴展之間的矛盾。例如針對大型銀行而言，理財規模高達數萬億人民幣，一個固定收益投資處室的人員數量不過10-20人，管理規模動輒幾千億。在人員和系統配置都無法滿足交易需要的情況下，券商在交易能力特別是交易所品種方面可以形成有效的補充；針對中小型銀行來講，大型券商、基金的對資本市場的熟悉程度高、詢價能力相對比較強、資產來源相對廣泛，在為其提供交易執行之外，還能提供一定的融資、詢價、資產獲取服務，從而也具備了主動管理屬性。

表：證券公司通道業務投資情況

規模方面，根據基金業協會公布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》，截至2016年末證券公司通道業務合計12.39萬億元，其中，非標類資產的投資總規模約為9.8萬億。投資標準化資產（存款、證券投資、逆回購）的總投資規模為2.6萬億元。在證券投資中，預計絕大部分（80%以上）應為各類債券資產。在基金公司的通道業務中，母公司專戶業務（2016年末1.6萬億元）全部是第二類標準化業務，子公司業務（2016年末總規模約7.47萬億）以第一類業務為主（估計佔比80%左右）。

綜上所述，證券基金資管機構2016年通道業務規模大致為21.5萬億元，其中標準化業務（第二類業務）大約為5.7萬億、非標通道（第一類業務）大約為15.8萬億元。考慮一季度的業務增長，截至目前總規模目前大致為23-24萬億元，預計兩類業務比例大致不變。

二、通道業務向何處去：資管機構視角

通道業務形成已有時日，資管機構去通道的過程也非一朝一夕之工。銀行坐擁資本優勢、渠道優勢和資產優勢，目前和未來很長時間裡仍將是金融業的主導力量。證券基金資管機構過去五年的發展，也是伴隨著利率市場化進程，受益於銀行的表外擴張，資金、資產、風險定價都以銀行為主，才形成了目前通道業務占資管規模主體的局面。那麼資管機構應當怎麼辦？

（一）正確認識和承擔資管機構的管理責任

發言人提到的「讓渡管理責任」是目前行業的焦點。如何理解資產管理機構的「管理責任」呢？

首先，投資管理責任是資產管理的價值本源。資產管理的核心價值就是投資價值的挖掘和風險判斷。目前已經總體建立了以信託、委託代理兩類法律關係為基礎的資產管理行業規則體系。《基金法》第九條規定，基金管理人、基金託管人管理、運用基金財產，基金服務機構從事基金服務活動，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。因此資管機構作為產品的管理人，其受託義務的核心是勤勉盡責。但需要注意的是，資產管理是經營風險的行業，勤勉義務並不意味著要求管理人的必須時刻準確判斷投資品的全部風險，更不意味著要剛性兌付。事實上，銀監會今年的46號文也明確提出了銀行作為資金提供方需要承擔相應的最終投資風險。因此，資管機構首先必須做好投資品種的研究、風險識別和後續管理工作，但也不必因此過於小心謹慎，陷於舉步維艱的境地。筆者認為，這其中的核心一是要具備與投資方向相適應的投資管理經驗；二是可以證明自身已經進行了必要的前期研究和投后管理工作。

其次，管理責任不僅僅包含投資價值判斷的責任。《基金法》第二十條規定了公募基金管理人承擔的職責，《私募投資基金監督管理暫行辦法》也規定了私募基金管理人所應履行的責任義務。私募資產管理產品生命周期包含募集環節、運作環節、信息披露環節、終止清算環節等，券商、基金資管機構所擔負的責任也不僅僅是投資判斷責任，而是包含了客戶適當性、業務流程合規性、信息披露及時性等多個方面綜合性管理責任。在通道業務中，管理人不能由於銀行簽署了投資免責條款就天然免除自身其他方面的管理責任。

總體來講，「不能讓渡管理責任」從資管業務本源和監管意圖來看，就是要求資管機構在任何資管業務中都必須承擔投資管理和其他方面的管理責任。但資管機構也不能因噎廢食，只要能證明自身的勤勉盡責、合法依規運作，則不必過度擔憂因此而產生風險傳導。

（二）設置資產門檻，從標準到非標、從高信用到低信用，逐步提高通道業務的主動成分

由於現階段通道業務以非標為主、非標資產以信貸資產為主，相對銀行，券商、基金類機構並不具備判斷和管理其風險的比較優勢，這是去通道過程中最顯著的難點。

對於大部分證券、基金公司而言，可能從自身熟悉的債券、股票品種入手，從較高信用等級的資產入手，會是比較易於接受的發展路徑。例如，資管機構可以首先在標準化資產的「通道業務」中承擔起更多的管理責任，比如投資標的的入池管理、流動性管理、風險處置等，並可為銀行提供更廣泛的增值服務。針對非標資產，則需要根據國家政策導向和自身風險管理能力，初期設置比較合理的門檻和篩選手續。如果資管機構的信用風險識別和處置能力強，則可以擁抱更廣泛的資產類別、地域和多元化的發行主體，業務規模自然容易做大；但如果投資管理能力弱，則業務規模就比較容易萎縮。與過去幾年的不加分析判斷的「傻瓜式投資」相區別，這種將通道業務轉化為主動管理的過程，也會伴隨著券商、基金機構投資管理能力的提升，從形成良性循環。

1、嚴格把控通道業務投資者適當性和客戶准入標準

客戶適當性是通道業務防止風險傳導的核心。一方面要確保通道業務的客戶與其投資的資產風險相適應。例如，如果一家銀行的某類資金顯著不具備某些資產的投資能力（比如期限、風險的嚴重錯配），則在資管機構主動管理能力不足的情況下，不應為其提供該類通道服務。另一方面，要控制單一客戶、單一資產、單一地域的集中度和風險限額，防止風險過度積聚。

2、嚴格把控業務中的操作風險

發言人講話中最終的落腳點是防止資管機構出現經營混亂，合規失效、風險外溢。這其中很大程度上是要求券商、基金公司在業務經營過程中能夠依法依規的進行投資運作，必須嚴格杜絕在運作管理各個環節可能出現漏洞，如法律文本的用印、資金划轉、資金頭寸的監控、交易指令的執行等等。

三、通道業務如何管：監管機構視角

發言人的表態是去年下半年以來金融強監管政策的延續，也是證監會在公開場合首次對通道業務旗幟鮮明的提出反對聲音，筆者對此是非常贊同的。通道業務本身延長了金融服務的鏈條，可能會提高融資成本、影響政策傳導的有效性、降低信息的透明度等等，並有可能由於個別機構的風險事件引發行業風險外溢，影響金融穩定。因此有效監管十分必要。但由於通道業務的產生有其特定的歷史背景和客戶需求，在此簡要提出三個方面的建議：

（一）在央行和商業銀行監管框架下的實現「一行三會」監管規則的同步調整，同時做好政策銜接。

解鈴還須繫鈴人，通道業務源自銀行，解決通道業務的問題也必須從銀行入手。建議通過調整監管指標計算方式、加強穿透監管、跨部門協調等方式消除銀行開展此類業務的內在動力，否則勢必如過去幾年一樣，按下葫蘆浮起瓢。

同時關門不要忘記開窗，要重視解決與去通道相關的操作性障礙，比如開戶問題、登記問題、份額轉讓問題等等，不讓政策出現「空窗期」。對存量非標業務允許相對2-3年的市場出清周期，確保不因處置風險而引發企業資金鏈斷裂等新的風險。

通道業務的本質並不完全是監管套利，需要具體問題具體分析。針對上述提到的第一類業務，屬於監管套利，應該儘快調整；第二類標準化業務則並不違背監管規則，實際上是市場化機構根據各自的比較優勢，進行合理的業務分工。

從國際來看，提供綜合性解決方案服務也是大型資管機構的一個發展趨勢。這無論對於銀行還是資管機構而言，都具備長期價值，可以規範發展。在這個過程中，逐步弱化通道和主動管理業務的邊界，引導資管機構回歸本源。

（三）從信貸文化走向資產管理文化，建立買者自負、賣者有責，權責清晰的行業認同。

當前，資產管理行業對通道業務發展的核心擔憂是風險承擔和傳導的問題。這裡面隱含的是，通道業務出現風險時，提供通道服務的資管機構到底需不需要擔責？在本文開頭提到，通道業務的發展天然具有鮮明的信貸文化烙印，直至目前許多銀行和資管機構之間的通道業務還需要雙向授信，這表示雙方都會將對方作為一個交易對手而不是服務提供商來看待。

作為資產管理產品，未來真正打破剛性兌付、實現行業的良性發展，必須建立起委託人、管理人權責清晰、責任自負的行業文化，在風險事件面前，管理人既不能當甩手掌柜，也不能盲目追究管理人責任。這需要監管、行業和投資者的共同努力。

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