第一上海：維持中廣核電力買入評級

中廣核電力（01816，買入）：2016 年凈利潤符合預期，一季度運行情況總 體良好

2016 年業績符合預期

公司收入同比增長 22.7%至 329 億元（2015 年財報經重列后，同下） ，屬於股東凈 利潤同比增長 3.7%至 72.9 億元，扣除匯兌損失則同比增長 12%。如果拋開新增資 產注入並表影響， 2016 年實際歸屬母公司凈利潤為 68.4 億元， 比我們預測高 2.4%， 基本符合預期。期內由於人民幣貶值導致匯兌損失約 5.3 億元，去年同期則錄得 匯兌收益約 5.4 億元。年內共展開 12 次換料大修，完成 10 次，總計天數 575 天， 比去年多 95 天（去年 10 次大修） 。由於增值稅退稅拖延導致收入減少，同時新建 機組建成投產、大修次數增加和新併入的工程公司等，致使折舊和人工等成本上 漲，毛利率和凈利潤率分別下降 1.2 和 4 個百分點至 43.7%和 22.2%。截止目前， 公司的在運機組為 20 台，在建的 8 台。

外幣匯兌風險敞口大幅減少

截至 2016 年公司對外幣的敞口明顯減少，外幣計價的債務佔比總銀行及其他借款 從去年同期的 10.2%下降至 5.1%，其絕對值也從去年同期的等值約 163 億元下降 46.6%至 87 億元人民幣，這有助於減少匯率波動所帶來的對凈利潤影響。

財務狀況保持穩健，維持正常派息

公司年底持有現金及存款約為 105 億元，利息覆蓋率為 1.7，現金流量利息保障 倍數 2.1，均比去年同期更有改善。公司的經營性現金流入為 168 億元，比去年 同期增加了超過 80 億元。公司建議派發期末股息 0.051 元，派息比率為 32%

2016 年共計 5 台新機組投產，投產高峰告一段落

2016 年公司有共計 5 台新核電機組投入商業運行，為公司歷史上新機組投入商運 的最多的一年，分為為陽江 3 號、防城港 1 號、紅沿河 4 號、寧德 4 號和防城港 2 號機組，另外防城港 4 號機組於 2016 年 12 月開工建設。過去兩年來，屬於公 司的一個新機組密集投產高峰，共計約 8 台新機組投入運行。接下來幾年，投產 進度將進入平穩階段：原計劃於 2017 年下半年投產的陽江 4 號機組，已經於 2017 年 3 月份投入商業運行，大幅提早於計劃。我們預計 2017 年可能還會有 1 台機組 投運，即台山 1 號機組（目前已經開始進入熱試階段） ，但台山 1 號實際投產時間 我們認為仍有風險繼續延後；2018 年我們預計可能會有 2 台機組投入商業運行。

集團資源和資產的整合和重組

2016 年為公司上市以來進行資產整合最頻繁的一年，期內公司從母公司中廣核集 團收購了廣西防城港核電 61%、中廣核陸豐核電有限公司 100%和中廣核工程公司 100%的權益，最終收購價格為 85.4 億元，已於年內完成交易。另外公司計劃向中 電核電轉讓公司的附屬公司陽江核電有限公司約 17%的股權，該交易在年內尚未 完成交割，預計將在今年完成，完成後陽江核電公司依然為公司的附屬公司。轉 讓主要考慮分散核電項目的建設風險和引入戰略投資者來提高綜合競爭力。另外 公司於 2016 年 12 月和大唐國際發電股份有限公司簽署一致行動人協議，此協議 將於 2017 年 1 月份開始生效並在寧德核電站存續期內有效，因此寧德核電將從之 前的合營公司轉變為公司的附屬公司，實現財報並表。

紅沿河核電站盈利狀況大幅改善，寧德核電站盈利穩定

公司首次在遼寧冬季供暖期間實現 3 台核電機組上網發電，從而帶動紅沿河核電 站的利用小時數有了明顯提升，全年紅沿河核電站的盈利能力有了大幅改善，全 年錄得 2.04 億元凈利潤，去年同期僅為 1356 萬元。而在福建地區，公司通過計 划電量和市場化交易電量保持利用小時數的穩定，寧德核電站 2016 年錄得 15.5 億元凈利潤，同比增長 12%。公司表示 2017 年福建核電站全年的發電量已有了基 本保障，加上福建今年水電可能會少，預計福建核電全年的核電利用小時候會比 去年提升。在遼寧地區，公司將繼續爭取在冬季供暖期間保持至少 3 台機組的並 網發電，同時積極爭取更多的市場交易電量。

2017 年一季度發電量符合我們預期

公司剛公布 17 年一季度發電量同比增長為 12.4%，基本符合我們全年 14%的增速 預期。一季度公司對嶺澳 1 號、陽江 3 號、紅沿河 2 號和 3 號以及防城港 1 號進 行了換料大修，在計劃安排內。一季度公司實現屬於股東凈利潤同比增長 73%（按 照會計準則） ，但需要注意這包括寧德一期並表所帶來對歸屬母公司凈利潤貢 獻約 14.3 億元，如果扣除該影響，凈利潤同比增速僅為低單位數，增速低於發電 量增長，主要由於一季度安排的 5 次大修次數較多（全年計劃 13 次大修）導致費 用上升所致。

調整目標價 2.80 港元，維持買入評級

我們對管理層提升核電運營效率和爭取更多市場交易電量感到樂觀，另外公司增 值稅退還進度在這兩年一直低於市場預期，我們認為巨額的增值稅收入對於公司 凈利潤的正面影響並沒有完全反應在現在股價中，公司在手核電資源儲備依然充 足，有能力維持未來持續性增長。因此我們調整了未來 12 個月目標價格為 2.80 港元，為 2018 年預測 EPS 的 14 倍 PE，較目前價格有 18.1%的上漲空間。

重要風險

1）新機組投產時間低於預期 2）全國用電增速下降 3）上網電價有可能下調 4） 稅收和核退役撥備政策出現變化 4）利率提升導致財務成本增加