一組反常的經濟數據，真相讓人擔憂！

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最近，小通家的固定收益團隊圍繞工業增加值做了一個專題研究，得出了一些很有意思的結論。

比如：

扣除汽車行業的增長，大消費行業去年的增速其實乏善可陳；

受城鎮居民可支配收入下行的影響，今年大消費行業的情況也很難亦樂觀；

如果今年供給側改革向鋼鐵有色這些行業延伸,有可能會出現「肉爛在別人鍋里了」；

如果今年投資不會大幅超出預期，工業增加值可能進一步下滑；

我們可能會陷入「滯脹」泥潭。

對於熟悉宏觀經濟研究的小夥伴們而言，上述的這些觀點與市場的主流觀點都有不同。

它不樂觀，但並不是危言聳聽，因為它數據紮實、邏輯清晰。

你可以不同意它的結論，但它仍然值得一讀。小通從來不藏私 ，今天就跟大家分享一下。

一組反常的數據

引發了一連串的問題

這份研究報告起源於一組反常的經濟數據。

根據國家統計局的數據，從2015年2季度到2016年底，在18個月里，工業增加值同比增速一直穩定在6%左右。

工業增加值增速與PPI和固定資產投資增加兩項指標密切相關。同期，PPI的增速從-4.81%一路上升到7.8%，固定資產投資增速從12%一路下探至8.10%后，小幅回升至8.9%。

為什麼在PPI和固定資產投資兩項指標風雲變幻之際，工業增加值增速長達18個月巍然不動？

有圖有真相：

圖1：工業增加值、PPI、固定資產投資增速(2011-2016)

資料來源：Wind，融通基金固定收益部整理

看著這張圖，一連串問題來了：

這是真的嗎？

如果工業生產真的是總量增速平穩，那麼上中下游的增速是否也同樣平穩？

如果上中下游的增速不一致，那又意味著什麼？有什麼不該被我們忽視？

2017年的工業增加值是喜是憂？

…

魔鬼藏在細節中。

我們固收團隊，決定對從2011年至2016年的「工業增加值」的這個龐大的數據包，進行分拆，重構，從數據中找出答案。

穩定的總體數據

不穩定的內部結構

數據的源頭在國家統計局。

每個月，國家統計局都會公布上月工業增加值月度同比增速，同時還會公布41個細分工業行業的增長速度。

研究工作正式展開了，先將41個行業按照產業鏈的上中下游,分成採礦業、工業中間品、工業產品、大消費行業四個大類別。這樣更方便觀察經濟利益在產業鏈的流動。

完成分類后，數據研究的重點就很清楚了：算出這四大門類的每一個的增速變化情況，看看是否如工業增加值這個總數據一樣平穩。直接上圖。

圖2：四大類行業增速

資料來源：Wind，融通基金固定收益部整理

看到沒？2016年四大門類有喜有憂：

喜的是，大消費類、工業中間品結伴上行；

憂的是，工業中間品、採礦業均掉頭向下。

2016年到底

發生了什麼？

我們先對四大類別的情況進行逐一分析。

① 大消費類景氣度回升是真實的

先看數據。

2016年，大消費類的增速數據表現最為搶眼。從年初的6.46%穩步向上，達到8.45%，超過工業增加值總速6.7%。

但需要注意的是，大消費類工業品增速主要貢獻來自於汽車行業。扣除汽車行業的增速，大消費類行業的增速總體上只能算是基本穩定的。下面這張圖看得更清楚。

圖3：大消費、扣除汽車后大消費的增速對比

資料來源：Wind，融通基金固定收益部整理

再來看投資。

與大消費行業密切相關的投資行業是食品加工類的投資和汽車投資，從年度數據看，2015年食品大類的年投資增速為8.06%， 2016年為8.52%，基本穩定；

汽車行業投資增速從2015年的5.1%回升至2016年3月份的22.3 %。而在分行業統計中，食品加工類、汽車是僅有的，投資回暖的行業。

總結一下，在大消費行業類下，量——價，投資——生產——價格的配合是成立的。

也就是說，大消費行業2016年的回暖並不是幻覺。

② 工業產成品的增長有隱憂

工業產成品包括通用設備、電氣機械、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業等機械類行業，所以機械類PPI數據可以反應出工業產成品的趨勢。

機械類PPI在2016年上行明顯，這是工業產成品月度增速同比保持增長的主要原因。

與此同時，匯率因素在2016年整體上對貿易環境有利。受匯率因素影響，輕工紡織類、設備製造、電子機械等行業出口增速累計同比有所回升，對工業產成品工業生產企穩回升作出了貢獻。

必須引起注意的是，工業產成品的投資分項2016年沒有任何起色。

③ 中間工業品「量價」齊跌

中間工業品增加值增速的下滑可能與成本端和產品端的價格差異有關。

2016年PPI大幅上行中，採礦業PPI的上漲速度一馬當先，遠高於石油加工、化學原料、金屬製造業等中間工業品價格的上漲速度。

採礦業作為中間工業品的上游，其價格上行增加了工作中間品的成本；而工業中間品提價速度又趕不上成本的上漲。

這麼一來二往，就積壓了中間工業品的利潤空間。同時，供給側改革也壓縮了行業產量，這兩者共同造成了該行業工業增加值增速的下滑。

④ 採礦業嚴重下滑

2016年，採礦業工業增加值增速下滑最為觸目為驚。從年初的0.4%一路下滑至-2.66%。

需要關注的是，採礦業利潤和收入的同比增速還在負增長，這說明剔除價格上漲的因素，採礦業產出下滑更為厲害。

這也讓市場看到了供給側改革的巨大影響。

⑤ 警惕！價值鏈出現了扭曲

2016年，工業增加值內部四個大類行業的增速的差異，提醒我們要關注一個跡象：

價值鏈出現了扭曲。

通常，工業品價格的上漲，會帶動工業增加值的上漲。但去年PPI大幅上行，工業增加值卻原地踏步。

從前面我們對四大類行業的分析中，我們看到，2016年在供給側改革推進下，雖然採礦業PPI上漲了，但是採礦業的產出嚴重下滑；

下游工業中間品的價格消化能力有限，產能也沒上去。價格從上游向下游的傳導機制出現了阻礙，價值鏈出現扭曲。

供給側改革衝擊下，不同部門產品端與成本端變化的不確定性可能造成價值鏈的扭曲，就如我們文中所測算的一樣，在2016年，中間品行業的工業增加值受到擠壓而上游也並沒有獲得修復。

2017年

不容樂觀

2016年已經過去。我們更關心2017年。

今年，這四大類行業的增速又將如何？

① 大消費類大概率下行

切入這個行業之前，讓我們先翻出錢包，看看這幾年它是鼓起來還是癟下去了呢？

觸目驚心的事實：城鎮居民可支配收入處於下行趨勢。

有圖有真相：

圖4： 居民可支配收入、大消費工業增加值、生活資料和生產資料剪刀差

資料來源：Wind，融通基金固定收益部整理

一邊是居民可支配收入下降了，一邊是生活資料的上游即生產資料漲價了。生活資料與生產資料(原材料)的剪刀差也在下行通道中(在價值鏈分配中收到擠壓)，在這種環境下，如果扣除汽車行業，大消費類工業增加值沒有上行的動力。

而汽車行業在2016年的上行，可以說已經透支了政策利好。去年，國家出台了太多支持汽車行業發展的政策。諸如：

2016年汽車行業新政：

《關於「十三五」新能源汽車充電基礎設施獎勵政策及加強新能源汽車推廣應用的通知》

《企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理暫行辦法》

《新能源汽車生產企業及產品准入管理規定》

《新能源汽車推廣應用推薦目錄》

《汽車動力蓄電池行業規範條件》補充通知

《關於進一步做好新能源汽車推廣應用安全監管工作的通知》

《節能與新能源汽車技術路線圖》

很難想象，2017年汽車行業還會有如此多的政策利好。

如果沒有汽車行業撐腰，整個大消費工業的增速在2017年大概率將出現下行。

② 工業產品類維持中期穩定

工業產品增加值的趨勢取決於終端需求，其中也包含海外需求，用出口交貨值和工業產值的比例簡單估計，海外需求佔比約為25%。

從下圖來看，增加值與人民幣有效匯率與PMI新訂單分項的關聯度比較高，就目前來看，終端需求比較穩定，同時上游原材料的價格上漲趨緩，工業產品的增加值有望在中期維持穩定。不確定因素可能來自於貿易環境和基建投資的力度。

圖5： 工業產品增加值、人民幣有效匯率、PMI新訂單對比圖

資料來源：Wind，融通基金固定收益部整理

③ 工業中間品不太可能更差

從終端需求上看，中間品行業與固定資產投資尤其是建設安裝投資的邏輯關係比較密切，從當前形勢看，固定資產投資處於底部，進一步下滑的空間不大。

過去一年以來，工業中間品行業在價值鏈上受到擠壓，我們認為下一階段，工業中間品情況會有所改善。

所以，工業中間品類增加值增速進一步下滑的可能性不大。

④ 採礦業有可能繼續下滑

在2016年採掘業價格指數同比大增的背景下，採礦業的增加值還在下滑，這更說明供給側改革下，產出收縮的情況非常嚴重。

2017年整體價格的同比增速必將大幅收窄，不排除為負數，同時在供給側改革背景下，產出增速也難超預期，當前行業工業增加值處於零附近，我們認為2017年有可能進一步下滑。

總結一下，2017年，如果從構成工業增加值的四大類來看：

大消費類和採礦業增加值都可能進一步下行；工業產成品和中間品增加值則有可能保持穩定。

陷入「滯漲」泥潭？

並非沒有可能

如果投資不會大幅超出預期，工業增加值可能進一步下滑，2017年出現「滯漲」，並非沒有可能。

小心肉爛在別人鍋里了。

2016年，當供給側改革集中在煤炭行業發力時，我們至少還有「肉爛在鍋里」聊以慰藉，因為煤炭價格的上漲畢竟是被我們自己的企業享受到了。

但如果2017年供給側改革向鋼鐵有色等行業「縱深」發展，那麼我們可能看到整個價值鏈的資源進一步向上游移動，這些行業的上游是礦石等資源企業，它們不光是我們自己的企業，更多的是外企，這就「讓肉爛在別人鍋里了」。

如果這種情況真的發生，那我們有可能會看到：工業增加值出現超預期的下滑，我們深陷「滯脹」泥潭。

現在，小夥伴最關心的部分來了。

基於上述研究結論，研報最後分析：

市場對於經濟增長的目前位置和未來趨勢尚未形成一致預期，有相當一部分投資者認為經濟復甦還在持續，經濟下行尚未顯見，這會形成較強的預期差，從而可能為二季度的債券投資帶來交易性機會。

田昕明 ：清華大學數量經濟學博士，研究方向為宏觀經濟和固定收益市場，2016年加入融通基金固定收益部從事宏觀與利率研究工作。

李冠頔：南開大學金融學碩士，研究方向為宏觀經濟和固定收益市場，2017年加入融通基金固定收益部從事宏觀與利率研究工作。

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