美聯儲醞釀縮減資產負債表

美聯儲上周公布的3月份貨幣政策例會紀要顯示，只要美國經濟增長表現繼續符合美聯儲預期，大多數美聯儲官員認為今年晚些時候可能適合開始縮減資產負債表。這是美聯儲首次就縮減資產負債表的時機作出明確表態，標誌著美聯儲貨幣政策正常化即將步入新階段。同時，以美聯儲主席耶倫為首的美聯儲高層也希望在川普總統提名下一屆美聯儲主席之前，提前敲定縮減資產負債表的路線圖。

2008年金融危機以來，美聯儲曾通過三輪量化寬鬆貨幣政策購買大量美國國債和抵押貸款支持證券，以壓低長期利率和刺激美國經濟復甦，美聯儲資產負債表的資產規模也從危機前的約9000億美元迅速膨脹到約4.5萬億美元。隨著美國經濟回到穩步復甦的軌道，美聯儲開始啟動貨幣政策正常化進程，如何收縮4.5萬億美元的資產負債表成為縈繞在美聯儲官員心頭的一大疑問。

當2015年12月美聯儲開始啟動金融危機以來的首次加息時，美聯儲官員決定初期完全依賴利率工具來減少貨幣寬鬆，直到貨幣政策正常化已在順利進行當中。在這期間，美聯儲將持有的機構抵押貸款支持證券到期后的本金進行再投資，同時對到期的美國國債進行展期，維持美聯儲資產負債表規模保持不變，這會繼續幫助壓低長期利率。美聯儲官員擔心過早停止再投資政策會推高長期國債收益率，造成金融市場動蕩和威脅美國經濟復甦勢頭。

自今年年初以來，隨著美國就業市場基本達到充分就業水平和通脹率逐步靠近2%的政策目標，以及川普政府的財政擴張政策可能推高美國經濟增速，美聯儲進一步收緊貨幣政策的必要性上升，美聯儲官員對於收縮資產負債表的討論逐漸升溫。同時，美聯儲三度加息之後金融環境仍然保持相當寬鬆，包括波士頓聯邦儲備銀行行長羅森格倫在內的美聯儲官員開始建議將收縮資產負債表作為收緊貨幣政策的輔助工具。

收縮資產負債表的第一步是允許美聯儲持有的證券到期而不再投資，美聯儲可以選擇一次性停止全部再投資政策，也可以像縮減資產購買計劃那樣逐步減少再投資。從減少金融市場動蕩的角度考慮，多數美聯儲官員支持逐步縮減對到期證券本金的再投資，這大概需要半年時間。

對於收縮資產負債表的具體時機，有的美聯儲官員建議設定與聯邦基金利率掛鉤的量化指標，有的美聯儲官員建議依賴對經濟和金融環境的定性評估，但多數官員認為到今年晚些時候收縮資產負債表的時機可能會成熟。

與耶倫政策立場向來保持一致的紐約聯邦儲備銀行行長達德利表示，如果美聯儲今年晚些時候或者明年某個時候開始逐步縮減資產負債表，他並不會感到意外。他還暗示，美聯儲可能會在縮減資產負債表的同時暫停加息，以避免對金融市場造成太大影響。在他看來，縮減資產負債表與加息是可以相互替代的收緊貨幣政策的工具。

長期關注美聯儲貨幣政策走向的美國俄勒岡大學經濟學教授蒂姆·迪伊認為，美聯儲3月份對今年加息3次的預測已暗含今年底縮減資產負債表的預期，否則美聯儲可能會預計今年加息4次。他解釋說，美聯儲認為3月份的加息並不代表美聯儲對美國經濟前景和合適利率政策路徑的評估發生變化，而是與去年12月預期的漸進加息步伐一致，這意味著美聯儲默認每個季度加息一次的節奏。

按照目前的加息節奏，美聯儲將分別在6月和9月繼續加息25個基點，屆時聯邦基金利率目標區間將上調到1.25%至1.5%，達到美聯儲預計的3%的長期中性利率水平的一半。所謂長期中性利率是指與美國經濟穩健增長、實現物價穩定與充分就業兩大政策目標相符的水平，也是美聯儲本輪加息周期的終點。等到貨幣政策正常化行程過半，聯邦基金利率升高到一定的安全區間，迪伊預計美聯儲到12月份時將考慮開始縮減資產負債表，其效果相當於一次加息。

鑒於耶倫的美聯儲主席任期將於2018年2月到期，川普屆時會提名新的美聯儲主席，以耶倫為首的美聯儲高層也希望在今年底之前敲定縮減資產負債表的路線圖，確保貨幣政策的延續性和減少政策不確定性。正如2013年12月底，上一屆美聯儲主席伯南克在卸任前確定了縮減資產購買計劃的路線圖，耶倫上任后按部就班地貫徹執行。