任澤平、夏磊等：《房地產周期》導論（上）

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本文為人民出版社《房地產周期》導論（上）。

房地產是如此的重要，而又如此的廣受爭議。它是財富的象徵、經濟周期之母、金融危機的策源地、大類資產配置的核心，同時它關係民生福祉、社會穩定、實體經濟競爭力。對於如此重要的問題，長期以來社會各界對於房價、泡沫風險、人口流動、城市規劃、大城市病、長效機制等存在廣泛的爭論、分歧乃至誤解。

本書是我們長期研究的一個總結，對關於房地產的一系列重要問題進行了長期認真的研究、推敲和雕琢，以期能夠經得起時代的檢驗。我們採用廣泛的國際視野、豐富的歷史資料、紮實的數據邏輯，試圖尋找那些爭論和誤解背後的真相以及事實，並建立分析房地產周期的邏輯框架，以期既能很好地解釋過去，又能可靠地推演未來。本書以探索真相為出發點，以致良知、為民生為最終目的。

《房地產周期》目錄

導論

第一部分 房地產周期的基本規律與國際經驗：一線房價只漲不跌的神話

第一章 房地產周期研究：理論邏輯、國際經驗和特徵

第二章 人口遷移的國際規律與展望：城市的勝利

第三章 從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢：人口控制VS城市規劃

第二部分 房地產市場風險：十次危機九次地產

第四章 全球歷次房地產大泡沫：催生、瘋狂、崩潰及啟示

第五章 房地產泡沫風險有多大？

第六章 這次不一樣？——2015-2016年房市泡沫與1991年日本、2015年股市比較

第七章 保匯率還是保房價：來自俄羅斯、東南亞和日本的啟示

第三部分 房地產政策與制度：短期調控和長效機制

第八章 為什麼德國房價長期穩定、在全球獨善其身？

第九章 房地產調控二十年：問題、反思和抉擇

第十章 誰是房地產盛宴的最大受益者：房價構成分析

第十一章 地王之謎：來自地方土地財政視角的解釋

第十二章 供需錯配、人地分離：一線高房價、三四線高庫存的根源

第十三章 房產稅會推出嗎：從歷史和國際視角推斷

任澤平，方正證券首席經濟學家、研究所聯席所長。曾先後擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任，國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，首都金融智庫專家，科技部國家高新區升級評審專家，新供給50人論壇成員，金融40人論壇特邀研究員，人民大學兼職研究員，對外經貿大學兼職教授。人民大學經濟學博士，清華大學經濟管理學院博士后。先後提出「新5%比舊8%好」、「5000點不是夢」、 「改革牛」、「一線房價翻一倍」、「經濟L型」、「新周期」等重要判斷，2015年大滿貫冠軍分析師。曾參與重大文件和改革方案起草，在《人民日報》、《經濟研究》等報刊發表文章百篇，專著《宏觀經濟結構研究》入選「當代經濟學文庫」，出版譯著《從奇迹到成熟：韓國轉型經驗》、專著《大勢研判：經濟、政策與資本市場》。

夏磊，方正證券房地產行業首席分析師。曾在住房城鄉建設部任職多年，長期從事房地產調控政策和公積金政策研究和制定工作，作為主要執筆人起草《房地產金融報告（2014）》、國家標準《住房公積金支持保障性住房建設項目貸款業務規範》（GB50626-2010）等多份規範性文件，是近十年來房地產政策變化的親歷者和見證者。

熊柴，方正證券宏觀研究員。南開大學經濟學碩士，清華大學經濟學博士，社會科學院經濟學博士后。在《經濟學動態》、《人民日報》等報刊發表文章近30篇，曾獲國家「十三五」規劃問計求策一等獎，現主持 1 項國家社會科學基金。

風險提示：房地產長效機制不及預期；房地產調控超預期。

1 為什麼研究房地產周期？房地產是周期之母，十次危機九次地產

1.1 房地產是財富的象徵、經濟周期之母、金融危機的策源地、大類資產配置的核心

1.2 那些年關於房地產的爭論和誤解

1.3 本書試圖建立分析房地產周期的邏輯框架

2 什麼決定房地產周期？長期看人口，中期看土地，短期看金融

2.1 長期看人口：人口遷移的趨勢、超大城市的未來、人地分離的解決之道、大都市圈戰略的確立

2.2 中期看土地：香港批租制度、土地財政、地方GDP錦標賽、地價推高房價

2.3 短期看金融：利率、貨幣超發、支付能力、加槓桿、抵押物信貸加速器

3 如何衡量房地產市場風險？全球歷次房地產大泡沫，房地產市場風險

4 如何促進房地產健康發展？短期調控，長效機制

5 研究房地產周期的意義什麼？探索真相，致良知，為民生

1 為什麼研究房地產周期？房地產是周期之母，十次危機九次地產

為什麼要研究房地產周期？答案顯而易見，因為它太重要了！

1.1 房地產是財富的象徵、經濟周期之母、金融危機的策源地、大類資產配置的核心

房地產是財富的象徵。從財富效應看，根據拉斯·特維德在《逃不開的經濟周期》中的測算，在典型國家，房地產市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。我們估算2017年全國房地產市值約300萬億元左右，是GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。美國總統川普是房地產商，香港家族財閥多是房地產商，一度首富是房地產商，房地產領域長期以來超級富豪扎堆，居民家庭的主要資產之一是房子。

房地產是周期之母。商品房兼具投資品和消費品屬性，且產業鏈條長，房地產市場的銷量、土地購置和新開工面積是重要的經濟先行指標。從對經濟增長的帶動看，無論在發展家，還是在發達國家，房地產業在宏觀經濟中都起到了至關重要的作用。每次經濟繁榮多與房地產帶動的消費投資有關，而每次經濟衰退則多與房地產去泡沫有關，比如1991年前後的日本、1998年前後的東南亞、2008年前後的美國。以為例，2016年資本形成總額佔GDP比重約為44%，對經濟增長貢獻率高達42.2%，考慮到消費波動性小，經濟波動主要看投資。在全社會固定資產投資的構成中，2016年房地產業投資佔22.3%、房地產開發投資佔16.9%，考慮到製造業投資一半左右跟房地產鏈相關、地方基建投資很大程度上受土地財政支撐、服務業部分領域投資跟房地產相關，我們測算房地產鏈上帶動的相關投資占整個全社會固定資產投資的50%左右，房地產帶動了家電、傢具、裝修、銀行、建築、建材、玻璃、水泥等一系列後周期行業。

房地產泡沫經常是金融危機的策源地。由於房地產是周期之母，對經濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高槓桿部門，因此全球歷史上大的經濟危機多與房地產有關，十次危機九次地產，比如，1929年大蕭條跟房地產泡沫破裂及隨後的銀行業危機有關，1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產泡沫破裂后許多經濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未完全走出陰影。反觀美國1987年股災、2015年股災，對經濟的影響則相對要小很多。

房地產是大類資產配置的核心。美林投資時鐘研究了經濟周期不同階段股票、債券、商品、現金等的收益率表現，是大類資產配置的一個基本方法。房地產具有非常典型的順周期特徵，而且由於無論購地還是購房環節可以加槓桿，因此可以放大財富效應。但是由於房地產在蕭條時期流動性差，不適合進行短期投資。長期來看全球貨幣超發是普遍現象，能夠跑贏印鈔機的資產不多，在多數國家大都市圈的房地產是其中之一，具有抗通脹屬性。

1.2 那些年關於房地產的爭論和誤解

房地產如此重要，但是長期以來卻充滿廣泛的爭議、分歧和誤解。作者有一次參加一個座談，與在座的政府官員、企業家、學者討論「什麼決定房價？」，竟然得到了十多種答案！比如，貨幣鬆緊、土地財政、人口流入流出、學校醫院優劣、就業機會、生活質量、空氣、交通擁擠、是否處於交通幹線，等等。房地產的相關問題，始終是社會大眾、金融投資和公共政策領域的熱點話題，比如，什麼決定房地產投資、什麼決定人口流動、城市規劃戰略應是發展中小城市還是大都市圈、房地產是否有泡沫、如何建立長效機制，等等。

讓我們來看看過去二十年社會上各種流行的對房地產的爭論和誤解：

自1998年房改以來，在社會輿論的巨大爭議和此起彼伏的看空聲浪中，一線房價出現了持續、猛烈而巨大的漲幅，北京、上海、深圳等一線城市房價10年6倍以上的漲幅即使放在全球房地產歷史上也是相當驚人的。據說那些早期提出泡沫破裂、崩盤論的經濟學家已經沒有了聽眾。那些一度流行的看空邏輯，比如人口老齡化、房地產調控、城市化放緩、商品房存量大空置率高、房價過高、房產稅試點等，都沒有阻止房價的上漲，房地產成為最堅硬的「泡沫」。究竟什麼決定房價？什麼造就了過去二十年一線房價只漲不跌、漲冠全球的神話？未來一二線房價會脫離地心引力一直漲上去嗎？理性思考房地產市場有哪些潛在風險？如何促進房地產持續健康發展？

長期以來，城市規劃政策的指導思想是「控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展」，因此，政策經常通過減少土地供應來控制大城市規模，同時，增加中小城市土地供應。但事與願違，過去幾十年，人口不斷往大都市圈遷移，而土地供給錯配，人地分離，造成了一二線高房價、三四線高庫存。什麼是驅動人口遷移的基本因素？國際上人口遷移的基本規律是什麼？未來城市化的合理形態是什麼？

長期以來，一些輿論和政策出於對「大城市病」的擔憂，以交通擁堵、環境污染、資源約束為由，強調控制大城市特別是特大和超大城市人口規模。但是，當前北京、上海的軌道交通路網密度不超過0.10公里/平方公里，遠低於紐約都市區、東京圈、首爾圈，這是造成北京軌道交通出行比例較低、較為擁堵的重要原因。國際經驗表明，大城市比中小城市和城鎮具有更大的集聚效應和規模效應，更節約土地和資源，更有活力和效率，這是幾百年來城市文明的勝利，是城市化的基本規律。因不尊重人口集聚客觀規律所造成的城市規劃不足，才是導致一些「大城市病」的重要原因。強行控制人口的做法，一方面與尊重市場在資源配置中的決定性作用相違背，另一方面也不利於廣大人民分享大城市發展的好處。未來應該如何治理「大城市病」？如何解決職住分離帶來的交通壓力和「睡城」現象？如何優化城市規劃、人口空間分佈和公共軌道交通？

社會各界經常把當前房地產泡沫風險與1991年日本相比，日本在那次巨大的泡沫破裂以後陷入失去的二十年。事實上，日本在1974年和1991年分別出現了兩次房地產大泡沫，泡沫程度旗鼓相當，但是1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐。但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數量接近見頂等。從人均GDP、城市化率、增速換擋進程等指標特徵來看，當前房市具備1974年前後日本的很多特徵，如經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。但許多因素也和1991年前後相似，如一線房價過高、置業人群到達峰值等。當前房地產市場風險有多大？會否重蹈日本泡沫破裂的覆轍？如何避免寄希望於刺激房地產重回經濟高增長的風險？城市化和經濟增長對於消化高房價還有多大空間？

1.3 本書試圖建立分析房地產周期的邏輯框架

理論是應時代而生的，理論以解釋、解決所處時代的重大關鍵問題為使命。作者曾研究了17年宏觀經濟、10年房地產，先後供職於高校、公共政策部門和金融機構，從學術研究、公共政策研究和商業研究等不同角度系統研究了房地產周期相關的一系列重要問題，我們採用廣泛的國際視野、豐富的歷史資料、紮實的數據邏輯，試圖尋找那些爭論和誤解背後的真相以及事實。學術研究側重是什麼，公共政策研究側重怎麼辦，商業研究側重未來預測。經過長期專註的探索，我和我的團隊先後推出了數十期《房地產周期研究》系列專題報告，對每篇報告我們均進行了長期認真的推敲和雕琢，以期能夠經得起時代的檢驗。

在一系列研究的基礎上，我們試圖建立分析房地產周期的邏輯框架，以期既能很好地解釋過去，又能可靠地推演未來，提出了「長期看人口、中期看土地、短期看金融」的分析框架。在此框架基礎上，近些年我們進行了商業實戰，在2015年市場流行「賣房炒股」時，提出「一線房價翻一倍」，事實證明當時正處於房價暴漲前夜，隨後深圳、北京、上海、杭州、南京、合肥等城市房價出現了大幅上漲，這一預測被評為年度十大經典商業預測；2016年底當市場對房地產投資悲觀時，我們發布報告《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》，隨後2017年房地產投資超預期，房地產後周期的相關行業實現了高景氣並牛股輩出，成就了漂亮50。本書是過去長期以來我們對房地產周期系列研究的一個總結。

2 什麼決定房地產周期？長期看人口，中期看土地，短期看金融

經濟總是從復甦、繁榮、衰退到蕭條周而復始地輪迴，經濟周期在客觀世界是市場經濟中由個人或企業自主行為引發的商業律動，在主觀世界則是亘古不變的人性。經濟周期研究是進行經濟形勢分析、制定公共政策以及實施反周期宏觀調控的基礎。現實中的經濟運行由多股商業周期力量疊加而成：短波的農業周期（又稱蛛網周期）揭示的是農業對價格的生產反饋周期，1年左右；中短波的庫存周期（又稱基欽周期）揭示的是工商業部門的存貨調整周期，2-4年左右；中長波的設備投資周期（又稱朱格拉周期）揭示的是產業在生產設備和基礎設施的循環投資活動，6-11年左右；長波的建築周期（又稱庫茲涅茨周期）主要是住房建設活動導致的，20-40年左右；超長波的創新周期（又稱康德拉耶夫周期）是由創新活動的集聚發生所致，60年左右。

研究房地產周期，我們首先要對關鍵詞進行準確定義（參見第一章《房地產周期研究》，任澤平）。房地產包括住宅和商業地產，其中以住宅為主。房地產兼具消費品屬性（居住需求，包括首次置業的剛需和第二次置業的改善性需求）和金融屬性（投資或投機性需求，在價格的博弈中獲得價差，並且可以加槓桿）。影響房地產周期的因素包括經濟增長、收入水平、人口流動、城市化進程、人口數量和結構等長期變數，也包括土地政策等中期變數，還包括利率、抵押貸首付比、稅收等短期變數。因此，房地產周期可以分為長中短周期，長期看人口、中期看土地、短期看金融。從房地產的供需角度看，人口、金融均屬需求側因素，土地則屬於供給側因素，人口、金融、土地綜合決定房地產周期。衡量房地產周期的指標包括銷量、價格、開發商資金來源、土地購置、新開工、投資、庫存等，衡量房地產市場泡沫化程度的指標包括房價收入比、租金回報率、空置率等。

2.1 長期看人口：人口遷移的趨勢、超大城市的未來、人地分離的解決之道、大都市圈戰略的確立

房地產周期在長期是人口周期的一部分。人口影響房地產市場的邏輯是：初期，在房地產周期的左側，人口紅利和城鄉人口轉移提升經濟潛在增長率，居民收入快速增長，消費升級帶動住房需求；20-50歲置業人群增加（20-35歲首次置業為主，35-50歲改善型置業為主），帶來購房需求和投資高增長；高儲蓄率和不斷擴大的外匯占款，流動性過剩，推升房地產資產價格。隨後，步入房地產周期的右側，隨著人口紅利消失和劉易斯拐點出現，經濟增速換擋，居民收入放緩；隨著城鎮住房飽和度上升，置業人群達到峰值，房地產投資長周期拐點到來。隨著房地產黃金時代的結束，後房地產時代的典型特點是「總量放緩、結構分化」，人口遷移邊際上決定不同區域房市。

根據典型工業化經濟體房地產發展的經驗，其發展過程中具有明顯的階段性特徵：1）從高速增長期到平穩或下降期。在經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升的階段，房地產銷量和投資處於高速增長期，房價上漲有長期基本面支撐。當進入經濟增速換擋、城鎮化率放緩階段，大部分人群的住房需求基本得到滿足，大規模住宅建設高潮過去並轉入平穩或者下降狀態。住房開工量與經濟增速以及城市化水平的關聯度下降，而與每年出生人口數量以及有能力、有意願購買住房的適齡人口數量的關聯性更強，房價受居民收入和利率政策影響較大。比如，上個世紀五六十年代西方國家出現的嬰兒潮，以及成功實現追趕之後日本社會的低生育率和老齡化，都對各自的住宅發展產生了顯著的影響。2）從數量擴張期到質量提升期。初期，住房飽和度不高，住宅開工高速增長，以滿足居民快速增長的最基本的首次置業居住需求；隨著住房趨於飽和（比如城鎮戶均一套），居民對住宅質量、成套率、人居環境等改善性需求的要求提高。3）從總量擴張期到「總量放緩、結構分化」期。綜合典型國家城市化過程中經濟發展階段、產業結構和人口區域分佈結構的關係來看，人口空間的分佈大體上經歷了農村、城市化、大都市圈化集聚三個階段。

我們研究了人口遷移的國際規律和邏輯機理（參見第二章《人口遷移的國際規律與展望：城市的勝利》，任澤平、熊柴），這對理解未來人口遷移趨勢、城市化布局和預測區域房價具有啟發意義。研究發現：1）美國、日本等人口遷移呈兩大階段，第一階段，人口從農村向城市遷移，不同規模的城市人口都在擴張，而且在總人口當中的佔比均在上升，第一個階段與經濟快速增長、產業以加工貿易中低端製造業和資源性產業為主相關，城市化率還沒有達到55%。第二個階段主要是大都市圈化，人口從農村和三四線城市向大都市圈及衛星城遷移，一些中小型城市增長放緩甚至凈流出，而大都市圈人口比重繼續上升，集聚效應更加明顯，這可能跟產業向高端製造業和現代服務業升級，以及大都市圈學校醫院等公共資源富集有關。對應的城市化水平大致在55%-70%之間。我們還發現，在城市化率超過70%以後，人口繼續向大都市圈集中，這時服務業比重佔據主導地位。2）大城市比中小城市和城鎮具有更大的集聚效應和規模效應，更節約土地和資源，更有活力和效率，這是幾百年來城市文明的勝利，是城市化的基本規律。這也就是意味著，過去長期「控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展」的城鎮化戰略和大規模西部造城運動可能是不符合人口遷移和城市化規律的。3）正處於人口遷移的第二個階段，在未來的人口遷移格局中，大都市圈人口將繼續集聚，城市之間、地區之間的人口集聚態勢將分化明顯。2015-2016年，全國房地產市場分化明顯，一線城市和部分二線城市房價上漲明顯，相當部分三四五六線城市平穩，表明城市化正步入第二個階段：大都市圈化。4）由於大量人口遷入，一二線城市房價不是由當地居民收入水平決定的，而是由經濟體整體財富、貧富分化水平、富有階層遷入、房屋供應能力等決定的。5）除了人口遷入、貨幣超發、城市經濟活力等因素外，一二線大城市房價還跟住宅用地供給有關，目前供給不足，房地產越來越貨幣金融化。

政府長期實施「控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展」的城鎮化戰略，1980年全國城市規劃工作會議提出「控制大城市規模」，1990年開始實施的《城市規劃法》規定「嚴格控制大城市規模」，2014年《國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）》和《國務院關於進一步推進戶籍制度改革的意見》中提出「嚴格控制500萬人以上特大城市人口規模」。但是，從歷史看，北京、上海等政府制定或預測的人口控制目標不斷被突破。當前北京、上海等地的新一輪城市總體規劃均繼續要求控制人口，《上海市城市總體規劃（2016-2040）(草案)》要求把上海市常住人口到2020年、2040年控制在2500萬人以內，《北京市城市總體規劃（2016-2030）（草案）》要求北京市到2020年把常住人口控制在2300萬人以內。

嚴控北京、上海等超大城市的人口規模是否合理？從長期來看，人口控得住么？未來大城市的重點是控制人口還是改善城市規劃？我們在《人口遷移的國際規律與展望：城市的勝利》中研究發現，人口向大都市圈遷移是國際城市化的基本規律。這也就意味著，試圖限制大城市人口的行政性措施是違背經濟規律的，出路在於著力解決城市規劃和基礎設施供給不足問題。

我們重點研究了國際上超大城市人口發展趨勢及其對北京、上海等的啟示（參見第三章《從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢：人口控制VS城市規劃》，任澤平、熊柴）。研究發現：1）城市人口集聚的基本邏輯是經濟-人口分布平衡。從長期來看，決定一個城市人口集聚規模的關鍵在於該城市與所在國家其他地區的收入差距，這種區域收入差距用區域經濟份額與區域人口份額的比值來表示。在完全的市場競爭和個體同質條件下，一個城市較高的人均收入將不斷吸引區外人口凈遷入，直至該地區人均收入與其他地區持平。OECD城市功能區及美日韓的經驗也證實這一點，全球高收入國家50萬人以上城市功能區的經濟-人口比值的中位數為1.01，平均值為1.07。美國、日本、韓國等高收入經濟體城市人口集聚的國際經驗表明，經濟-人口比值趨近1，如果高於1，將面臨人口凈遷入，如果低於1，將面臨人口凈遷出。2）當前北京、上海的經濟-人口比值高達1.9以上，人口增長仍有較大潛力，在北京、上海邁向世界城市或全球城市的路途中，經濟-人口分布的內在平衡動力將驅動其未來人口顯著增長。從全球主要都市區人口密度的國際比較看，北京、上海人口仍有較大的增長空間，分別超過1000萬、400萬，我們預計未來北京上海都市圈人口都將超過3000萬。受人口調控政策影響，近年北京人口增量放緩，上海人口增量由正轉負。3）交通擁堵、環境污染、資源約束均不是嚴控人口規模的理由。當人口規模超過一定水平時，城市交通情況與城市布局、城市交通設施水平及城市管理能力等更為相關。當前北京、上海的軌道交通路網密度不超過0.10公里/平方公里，遠低於紐約都市區、東京圈、首爾圈，這是造成北京軌道交通出行比例較低、從而較為擁堵的重要原因。4）北京上海人口發展存在老齡化、人口分布失衡、職住分離等突出問題。從全球角度看，大量年輕外來人口湧入大都市圈是城市活力的源泉，國際大都市區的老年人口比重多明顯低於本國平均水平。2015年北京、上海戶籍人口60歲及以上人口佔比分別高達23.6%、30.2%，北京市接近全國平均水平、上海市明顯高於全國平均水平。北京市五環內、上海市外環內均集聚了接近一半的常住人口，人口密度明顯高於其他大都市，這意味著北京市、上海市的核心區域人口已經嚴重飽和。北京、上海的就業分佈相對集中，而居住分佈比較分散，且二者相距較遠，一些地區「睡城效應」十分明顯。5）改善北京上海人口調控政策，優化城市規劃、人口空間分佈和公共軌道交通。可借鑒OECD的城市功能區視角，超越行政邊界解決存在難題。放棄人口總量調控目標，保持相對開放的人口遷徙政策，年輕移民是城市活力的源泉。優化人口的空間分佈，並促進職住平衡，向新城疏解中心城部分功能及部分優質公共服務資源。大力提高城市軌道交通路網密度，推進軌道交通系統制式多元化發展，改變當前以中心城為核心的放射型軌道交通體系為環狀「井」字形。

長期以來，在「控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展」的城鎮化思路指導下，土地供給向三四線城市傾斜，但人口向大都市圈集聚，人口城鎮化與土地城鎮化明顯背離。由此形成了人地分離、土地供需錯配，這是當前一線和部分熱點二線城市房價泡沫、三四線庫存泡沫的根源。解決之道不是控制需求的短期調控，而是建立居住導向、人地掛鉤、大都市圈戰略的長效機制。我們在第十二章《供需錯配，人地分離：一線高房價、三四線高庫存的根源》（任澤平、熊柴）中對此進行了探討，研究發現：人口向大都市圈流入是世界各國城市化的基本趨勢與規律。由於人口流動主要由市場機制決定，土地供給由政府決定，實行「控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展」戰略的結果是：一線和部分熱點二線城市人口快速增長、土地供給不足，三四線城市人口增長緩慢、土地供給過多，由此造成土地供需錯配。解決之道在於從短期調控轉向長效機制，從限制需求轉向供給側改革。2016年12月中央經濟工作會議提出「要堅持『房子是用來住的、不是用來炒的』的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制」，關鍵在於解決土地供需錯配問題。1)以超越行政邊界的大都市圈戰略替代中小城市戰略，合理增加一線和部分熱點二線城市居住用地供給，合理規劃布局圈內產業、居住、交通和公共服務資源等。2)適時重啟跨省換地、占補平衡：實行跨省域的耕地佔補平衡政策和城鄉建設用地增減掛鉤政策。3)加快推進一線和熱點二線城市低效工業用地轉居住用地。4)加快推進一線和熱點二線城市的農村集體建設用地入市，並在符合規劃和用途管制前提下，允許作為居住用地。5)嚴格控制投資投機性需求，對炒房課以重稅。6)完善一二線大都市的城市規劃、產業布局和軌道交通，改善出行效率。

2.2 中期看土地：香港批租制度、土地財政、地方GDP錦標賽、地價推高房價

金融、人口因素是影響房地產需求的主要因素，而土地則是影響房地產供給的主要因素。由於從供地到開發商拿地，到開工，再到預售或竣工待售形成住房供給，存在2年左右的時滯；並且，土地供給政策及計劃還可能通過預期傳導直接影響當期房地產市場。因此，土地因素對房地產周期的影響主要在中期，介於人口因素和金融因素之間。土地供應量的多少是住房市場供求平衡和平穩運行的重要基礎。如果出現短期內土地供應過多（或過少），極易造成住房供給過剩帶來的供求失衡（或供應不足造成的房價過快上漲），因此，土地市場供求平衡對中期住房供求平衡十分重要。

在發達經濟體，土地大部分為私有，在用途和規劃管制下可自由交易、在獲得許可后建設住宅，但各國、各地區具體政策差異較大。國內外普遍經驗表明，土地供給對一個地區房地產市場波動影響顯著。德國房價之所以波動較小、長期穩定，一個重要原因就是住房供給穩定充足，1978年住房套戶比達1.21。在日本，除貨幣寬鬆外，1985-1991年房地產泡沫產生的另一個重要原因是土地投機過度、供給不足，而政府對此未能有效干預。在美國，2000-2006年，嚴格土地供給城市的房價年均漲幅約為彈性土地供給城市的2倍左右（張智，2009）。

在香港，土地租批和限制土地供給制度導致房價奇高。自1842年成為英國殖民地起，香港就開始實行土地租批制度，即土地歸港英政府所有，由政府向開發商或土地使用者批租土地，開發商或使用者獲得承租批准期限內的土地使用權，並向港英政府一次性繳納規定期限內的土地使用權出讓金。在香港回歸以後，香港的土地批租制度並沒有改變，1997年7月1日起，根據《中華人民共和國香港特別行政區基本法》規定，香港境內的土地屬於國家所有，由香港政府負責管理、使用、開發、出租或批給個人、法人或團體使用或開發，其收入歸香港政府支配。1985年港英政府出台了「每年供地規模不超過50公頃」的政策規定，這是1985-1994年間香港房價快速上漲的重要原因之一。2004-2011年間的住房價格大幅上漲，也與當時出台「2002年宣布取消拍賣土地，暫停『勾地』一年，直至2004年5月再作土地拍賣」的政策規定密切相關。兩年停止供地計劃必然加劇了未來住房供給的短缺。2011年和2012年香港房價大漲，與前期土地供應量不足有密切關係。2008-2009年，新增住宅用地只有0.019公頃。2010年香港僅有約19800個住宅單位建成，不到2000年的四分之一。

相比於美國、歐洲等土地私有化，內地與香港的土地政策較為類似，上世紀80年代，內地改革開放，在土地政策方面引入了香港經驗，效仿了土地租批和限制土地供給制度。在內地房地產發展的歷程中，整個發展軌跡乃至許多關鍵詞能看到香港模式的影子。從25年前「土地第一拍」在深圳落槌，到之後的制度（包括土地出讓制度、預售制度、按揭制度等）、產品（包括外觀、層高、園林、會所等），甚至營銷模式、物業管理，內地如今這一整套房地產運作規則都是在學習香港基礎上發展而來。在改革開放之初，實行土地公有制，即城市土地國家所有、農村土地集體所有，由於憲法規定土地不允許買賣交易，制定了土地所有權與使用權分離的政策，對土地使用權實行出讓、轉讓，實行國有土地有償使用制度，並率先在深圳、廣東、上海等試點，隨後在全國推廣，形成了土地財政制度。土地出讓先是以協議出讓為主，但由於不透明容易產生腐敗。2002年以來規定經營性土地出讓的方式必須採取招拍掛，這些方式看似公開透明，但卻不斷推高地價、產生地王，助推了房價持續上漲。有觀點認為，香港的土地財政與限制土地供給，是導致房價高漲、傷害民眾福利和實體經濟的壞例子，內地錯把香港的教訓當經驗引進。

在大陸，土地政策主要由國土資源部制定，並受到住房和城鄉建設部、農業部、財政部等其他部門的影響。在全國層面，土地供應總量在中長期由國土資源部制定的土地利用總體規劃決定，比如《全國土地利用總體規劃綱要(2006-2020年)》，決定全國十五年土地供給總量。在土地利用總體規劃下，有五年規劃、年度計劃。在地區層面，由中央劃分各省指標，各省據此制定土地利用規劃、五年規劃、年度計劃。在城市層面，除土地利用規劃外，城市總體規劃中建設用地等指標也列明了中長期土地供應指標，並落實到年度計劃。

除了土地財政制度之外，大陸一線二線城市房價過高、三四線城市房地產庫存過高，則與土地資源錯配有關。由於「控制大城市規模、重點發展小城鎮、區域均衡發展」的城市化指導思想，一線和部分二線城市建設用地規模被嚴格控制，而三四線城市土地供給偏多。在人口大都市圈化背景下，土地錯配必然導致一二線高房價、三四線高庫存。一二線熱點城市每次限制土地供給均為下一次報復性上漲埋下伏筆。

為什麼地方政府熱衷於經營城市、對調控房價不積極？在房地產的盛宴里，誰切得了最大的蛋糕？利益結構決定博弈結構和行為模式。我們在第十章《誰是房地產盛宴的受益者：房價構成分析》（任澤平、宋雙傑）中，透過房價構成，研究房地產市場的利益主體、激勵機制以及各自的行為模式，這有助於判斷房市的博弈結構和趨勢。研究發現：1）地方政府是最大受益者，政府所得占房價的6成左右，佔比高。從宏觀層面看，2014年土地出讓金和房地產相關的稅收占房地產銷售額的85.8%；從中觀城市看，2015年土地出讓金和稅收占房價的56.8%；從微觀上市企業看，2015年土地轉讓金和稅收占房價的56%。2）從宏觀層面看，1999-2015年，國有土地出讓金從514億激增至3.25萬億，增長63.3倍，佔地方財政本級收入的比例從9.2%增加至39.2%。2004-2014年，5個房地產特有稅種稅收合計從1207億元飆升至1.38萬億，十年間增長11倍，佔地方財政本級收入之比也從10.16%上升至18.21%。2004-2014年，6個房地產業相關的稅種稅收合計從1028億元上升到7294億元，增長7倍。2014年6種稅種稅收合計佔地方財政本級收入的比重為9.61%。地價和房地產相關稅收占商品房銷售額已達8成。3）從中觀城市看，主要是土地價格推動房價上漲，各地方建安成本差異不大。通過回歸分析發現，土地價格顯著影響房價。4）從微觀企業看，房企凈利占營收比重低且在下降，土地成本持續攀升。拿地成本占房價4成以上，稅收佔比約13%，政府這兩項收入之和占房價的6成左右。5）受益於土地財政，地方政府是房價上漲的最大受益者，佔6-8成；由於地方政府對土地財政的依賴，天然追求土地出讓收入最大化；客觀看待過去幾十年土地財政為城鎮化融資的歷史貢獻，但也要正視地價推高房價、拉大財富差距等負面作用；土地財政難以持續，出路在於建立房產稅、消費稅、個人所得稅等地方主體稅，這涉及深層次的經濟乃至政治改革，不動產實名制和金融實名制是現代國家治理的基礎。

過去十多年地王頻出，高地價是高房價的重要推手，為什麼地王頻出？誰是地王的製造者和獲益者？我們專題研究了土地財政問題（參見第十一章《地王之謎：來自地方土地財政視角的解釋》，任澤平、宋雙傑），研究發現：1）地王頻出和高房價背後的制度因素：土地財政。土地出讓金約為地方一般預算收入的一半，再加上與房地產相關的稅收收入，土地財政是地方政府財政的核心。因此，在土地財政制度設計中，地方政府和開發商是房價上漲的受益者，也是地王的製造者，地方政府是地王的最大獲益者。除非受到來自中央調控措施的壓力，一般來說地方政府在房價上漲時無逆周期調節動力，而在房市蕭條時，出台刺激政策。2）土地財政的歷史和成因。土地財政是指地方政府通過「經營土地」獲得的收入，包括以出讓土地所有權為條件的土地出讓金收入、與土地出讓相關的各種稅費收入、以土地抵押為融資手段獲得的債務收入。土地財政的形成過程可概括為：在分稅制改革后，中央上收財權但把大量外部性事權留在地方，地方政府事權多財權少，在中央允許和土地收儲制度下，地方政府開始經營城市土地，政府對農地徵收的國家壟斷和土地變更的政府用途管制是土地財政的基礎。在地方政府「GDP錦標賽」激勵下，受益於快速城鎮化帶來的房地產業爆髮式增長，最終形成土地財政的獨特現象。3）土地財政是地方政府的核心。2014年在不考慮土地融資的情況下，土地財政貢獻了地方財政收入的35.63%。2015年國有土地使用權出讓收入達到4.26萬億，2003-2015年間土地轉讓金與地方一般預算收入之比平均為49.74%。2014年與土地、房地產關聯的稅收佔地方一般預算收入已接近28%。2015年地方債務總和為18.4萬億，土地融資規模3.68萬億。4）客觀認識土地財政在調動地方積極性、推動經濟增長、完善城市公共基礎設施方面的積極作用。地方政府通過低成本徵收農業用地，低價格轉讓工業用地，高價格出讓商、住用地，一方面刺激投資，另一方面獲得高額土地出現讓金彌補財政缺口。巨額的土地出讓收入用於徵地和拆遷補償、土地開發、城市建設、基礎設施建設，成為經濟發展的一個內生邏輯。5）正視土地財政帶來的待解問題。推高房價，形成資產泡沫；增加地方政府債務風險；地方政府一方面運用計劃經濟的方式低價購地，另一方面利用市場經濟方式高價供地，形成「地價剪刀差」，提供了「尋租」空間；地價房價大漲擴大收入差距；抬高實體經濟成本，開工廠不如炒房子誘發產業空心化風險。6）改革完善土地財政。建立和完善與事權相匹配的地方財政體制；減少地方政府對土地財政的依賴，擴展消費稅、房產稅等穩定、持續的地方主體稅，保證地方政府提供公共產品的長期穩定稅源；改變過去地方政府只以GDP論英雄，增加就業、創新、環保等考核權重，從「投資型政府」向「服務型政府」轉變；明確農村土地產權，保護農村集體對土地的占有權、使用權和收益權，完善土地的征地範圍、征地程序和補償機制等制度建設；建立規範的地方債制度。

2.3 短期看金融：利率、貨幣超發、支付能力、加槓桿、抵押物信貸加速器

金融政策（利率、流動性投放、信貸、首付比等）既是各個國家進行宏觀經濟調控的主要工具之一，也是對房地產市場短期波動影響最為顯著的政策。住房的開發和購買都高度依賴銀行信貸的支持，利率、首付比、信貸等政策將影響居民的支付能力，也影響開發商的資金回籠和預期，對房市供求波動影響較大。國內外房地產泡沫形成大多受低利率和充裕流動性推動，而房地產泡沫破裂則大多可歸因於加息和流動性收緊。

房地產短周期是指由於利率、抵押貸首付比、稅收等短期變數引發的波動，通過改變居民的支付能力和預期使得購房支出提前或推遲。比如，如果政策為刺激房地產，下調利率和抵押貸首付比，將提高居民支付能力，通過鼓勵居民加槓桿來透支住房需求；如果政策為抑制房地產，則可以採取提高利率和首付比操作，以降低居民支付能力並延遲住房消費。由於商品房具有消費升級屬性，且產業鏈條長，因此，房地產市場的銷量、土地購置和新開工投資是重要的經濟先行指標。一輪完整的房地產短周期為：政策下調利率和抵押貸首付比，居民支付能力提高，房地產銷量回升，商品房去庫存，供不應求，開發商資金回籠后購置土地，加快開工投資，房價上漲，商品房作為抵押物的價值上漲會放大居民、開發商和銀行的貸款行為；當房價出現泡沫化，政策上調利率和抵押貸首付比，居民支付能力下降，房地產銷量回落，商品房庫存增加，供過於求，開發商資金放緩購置土地和開工投資進度，房價回落，商品房作為抵押物的價值縮水會減少居民、開發商和銀行的貸款行為。在這個過程中，情緒加速器、抵押物信貸加速器等會放大房地產短周期波動。

住房金融政策保持基本穩定是住房市場保持基本平穩的最重要條件。例如，德國在1981-2011年間的房價平均漲幅是1.5%左右，這三十年間實際利率水平基本維持在8.5%左右。美國1991-2000年的10年間，房價平均漲幅在3%左右（最高點只有5.6%），抵押貸款利率始終在7.0%-8.1%的區間里小幅波動。住房金融政策的大幅調整是房地產泡沫產生和破滅的主要原因。比如，日本、美國房地產泡沫的形成均與低息政策和流動性泛濫刺激相關，而泡沫破滅則與加息和流動性收緊直接相關。

美國經驗表明住房金融政策與住房市場波動密切相關。上一輪美國房地產泡沫，開始於2001年美聯儲的低息政策刺激：2001-2003年，美聯儲連續13次降息，累計降息5個百分點。至2003年6月，基準利率降至1.00%，美聯儲的低息政策一直延續到2004年上半年。在此期間過低利率刺激抵押貸款大幅增加，從而造成了房地產泡沫。隨後美聯儲的連續加息則刺破了美國房地產泡沫。2004-2006年，美聯儲連續加息17次，累計加息4.25個百分點，直至2006年6月基準利率升至5.25%；而美國標準普爾/CS10個大中城市房價在2006年6月到達歷史高點之後開始連續下跌，說明聯儲加息政策是刺破美國房產泡沫的主要原因。

日本經驗同樣表明住房金融政策與住房市場波動密切相關。日本的房地產泡沫，與日本央行的下調利率有密切關係：1986-1987年，日本銀行連續5次降息，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低，日本央行維持低息政策長達兩年之久。低息政策促進了房地產市場的空前繁榮，反映在土地價格的迅速上漲上。與美國相同，央行隨後的加息刺破了日本房地產泡沫：1989年5月31日，日本央行加息0.75個百分點；此後的15個月內，日本央行再度4次加息，將貼現率提高到6%，連續加息對日本房地產市場造成了巨大打擊，東京圈城市土地價格開始了長達15年的持續下跌。

從國內的經驗來看，金融政策對國內房地產市場的影響同樣非常顯著。例如，1993年央行大幅加息是海南房地產泡沫破裂的重要因素。作為當年宏觀調控的16條措施之一，1993年5月15日和7月11日，央行兩次分別加息（一年期貸款利率）72個基點和162個基點，累計加息234個基點。央行大幅加息導致海南房地產泡沫破裂，爛尾樓、積壓房地產大量增加。據《財經》雜誌2007年文《上世紀90年代海南房地產泡沫警示》，當時海南省「爛尾樓」高達600多棟、1600多萬平方米，閑置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。

商品房需求包括居住需求和投機需求。居住需求主要跟城鎮化、居民收入、人口結構等有關，它反應了商品房的商品屬性。投機需求主要跟貨幣投放、低利率和土地供給壟斷有關，它反應了商品房的金融屬性。1998年房改以來，一線房價漲冠全球，除了跟城鎮化、經濟增長和居民收入有關之外，還跟貨幣超發有關。房價上漲有沒有泡沫，首先要區分基於基本面支撐的正常上漲和基於貨幣現象投機性需求的非正常上漲。過去幾十年房價持續上漲存在一定基本面支撐：經濟高速增長、快速城鎮化、居民收入持續增長、20-50歲購房人群不斷增加和家庭小型化為。1978-2015年間，GDP年均名義增長15.3%，城鎮居民可支配收入年均名義增長13.2%。1978-2015年間，城鎮化率從17.92%上升到56.1%，城鎮人口從1.7億增加到7.7億，凈增6億人，其中20-50歲購房人群不斷增加。家庭小型化，根據五次普查數據顯示，1982年平均每戶家庭人數4.41人，2000年為3.44人，2010年為3.1人。

但是，2000-2016年間尤其2014-2016年房價漲幅遠遠超過了城鎮化和居民收入增長等基本面數據所能夠解釋的範疇。金融屬性的驅動力主要是貨幣超發和低利率。根據貨幣數量方程MV=PQ，貨幣供應增速持續超過名義GDP增速（生產活動所需要的資金融通），將推升資產價格。商品房具有很強的保值增值金融屬性，是吸納超發貨幣最重要的資產池。2000-2016年，M2、GDP、城鎮居民可支配收入的名義增速年均分別為16.1%、13.3%、11%，平均每年M2超過GDP、城鎮居民收入名義增速分別2.8、5.1個百分點。M2-GDP較高的年份往往是房價大漲的年份，比如2009、2012、2015。因此，過去幾十年房價持續上漲，一部分可以用城鎮化、居民收入等基本面數據解釋（居住需求，商品屬性），另一部分可以用貨幣超發和土地供給壟斷解釋（投機需求，金融屬性），這兩大因素共同造就了過去二十年一線房價只漲不跌的不敗神話。由於城鎮化速度、居民收入增速和貨幣超發程度（M2-GDP）超過美國、日本等主要經濟體，疊加一二線熱點城市土地供給不足，造就了房價漲幅冠全球。2015-2016年房價大漲相當大程度上是貨幣現象，即低利率和貨幣超發。不斷降息提高了居民支付能力。自2014年「930」新政和「1121」降息以來，房價啟動新一輪上漲。2015年「330」新政和下半年兩次雙降，房價啟動暴漲模式。貨幣超發導致房價漲幅遠超GDP和居民收入。2015年M2-GDP達到6.9個百分點，貨幣超發程度在過去十多年僅次於2009年，也大大超過了年均2.8個百分點的歷史平均水平。