中建投信託共享經濟2號私募投資基金分析

私募投資基金分析

這篇文章主要來分析一下這個基金：中建投信託共享經濟2號途家置業私募投資基金。

該基金材料來自本專欄的一位讀者。他收到了基金的宣傳材料，正在考慮是否要投資，因此把資料發給筆者讓我幫他分析一下。

從該基金的名字可以獲知，這是一支典型的私募股權（PE）基金。

該基金的投資標的只有一家公司，那就是途家置業。根據途家置業官網的介紹，該公司成立於2011年，其主營業務是連接短期房東和短期租戶的網路中介，也就是版的AirBnB（愛彼迎）。

該基金經理的收費標準為：認購費1%，年管理費2%，業績分成20%（回報超過8%的部分）。請注意這只是基金經理的收費，還沒有包括基金的費用（法律/審計/行政等費用）。

成立一個基金就投資一家公司（也叫Case fund），在海外是非常罕見的現象。主要原因在於，投資者把錢給基金經理，主要看重他的投資能力。這個投資能力主要體現在選股（二級市場）/公司（一級市場）的能力，包括對公司進行盡職調查，對行業和競爭對手進行分析，對公司團隊進行評估等等。這也是為什麼基金經理能夠收如此高的費用的主要原因之一。

但是如果基金只是投資一家公司，那麼從嚴格意義上來說這就不是基金，而只是一個中介而已。因為這個基金唯一的作用，就是橫在投資者和投資標的（途家置業）之間，收取認購費，管理費，業績分成等各種費用而已。上文中提到的那些基金經理投資能力，在這個基金中並沒有體現出來。

要想對這個問題有更為深刻的認識，我們不妨做一個情景測試。假設投資途家置業，在五年後可能會發生以下四種情況中的一種：

A）樂觀：年回報30%。

B）中間：年回報8%。

C）失望：年回報0%。

D）栽跟頭：投資血本無歸，照五年算的話，IRR為-60%左右。

上表計算了在這四種不同的情況下，投資者（LP）和基金經理（GP）的回報情況。

大多數投資者在投資前，腦子裡想的只是樂觀情況：他會覺得這是一個非常好的項目，如果可以如預期一樣上市成功，那我就可以賺一筆大的。如果我賺了錢，基金經理拿走一部分分成，我也不會很介意。

但問題在於，現實生活是很複雜的。如果每一個公司都能成為阿里巴巴，那世界上就不會有樂視這樣的案例了。從上表的計算中我們可以看到，如果該投資項目的回報並沒有像樂觀估計的那樣好，那麼投資者的投資回報就會差很多。

這也本無可厚非。在基金的宣傳材料上，白紙黑字寫的清清楚楚：本基金不承諾全部或部分保本和最低投資收益。但問題在於，它恰恰對基金經理（GP）承諾了保本和最低投資收益：不管該項目最終是否成功，基金經理的管理費（2%+一次性認購費1%分攤到5年）雷打不動。如果項目真的成功上市，還能分得一杯羹。投資者承擔投資風險，基金經理旱澇保收，而且還有彩蛋（Free Option）的特性一展無遺。只有比較單純的投資者才會選擇玩這樣不公平的遊戲。

有些朋友可能會說，基金經理（GP）的回報也才2%-6%左右，不高嘛。大家不要忘記，在整個投資過程中，出錢的是投資人（LP），而不是基金經理（在有些情況下基金經理會共同投資一小部分）。所以這個風險是完全不對稱的。投資人拿出來搏的可是真金白銀，基金經理卻是空手套白狼。誰聰明誰笨，大家自己判斷一下。

大家知道，投資一家未上市公司（私募股權），是充滿各種風險的。這些風險包括：

1）流動性風險。照該基金的宣傳材料顯示，該基金的流動性條件為3+1+1，即所謂3年投資期，1年退出期，可延期1年。投過私募股權的「老司機」都明白，這種流動性條件，其實就是至少鎖定5年的意思。為什麼這麼說呢？因為基金的流動性，到最後關鍵看是基金經理（GP）說了算，還是投資者（LP）說了算。照3+1+1的意思，到最後究竟是3年，4年還是5年退出拿回初始投資，其決定權在於基金經理（GP）。如果到時候市場不好，公司沒有上市，或者找不到買家，基金經理（GP）就有權啟動「延期」條款，拖到第五年。

當然，如果在那之前就有機會退出，基金經理沒有道理攔著。投資者需要明白的是，這個風險到最後是投資者，而非基金經理承擔的。如果提前退出，大家都有錢賺皆大歡喜。如果3年或者4年無法退出，基金經理（GP）繼續收每年2%的管理費，因此也不會太著急。苦的是投資者，到最後究竟什麼時候能夠拿回投資金是不確定的。

有些朋友可能會問：那為什麼不在宣傳材料上寫5年，而是3+1+1？這純粹是為了更好的推銷而已。沒有經驗的投資者看到5年，可能會覺得有點長。如果看到3+1+1，他可能就會有一種3年或者4年就能回本的「錯覺」。「人傻錢多」說的就是這樣的投資者。

2）估值風險。一個好的投資，和一個好的公司的區別在於，好的投資不光取決於買到一家好公司，更大程度上取決於購入成本。如果以一個相當昂貴的價格買入諸如谷歌，蘋果這樣最強的品牌，即使投資者買的確實是好公司，他也可能做了一筆糟糕的投資。

上圖顯示了基金宣傳材料中提到的途家置業未來幾年的財務預測。我們可以看到，在過去幾年（2014-2016），公司每年都有不少虧損（平均每年2億元左右）。但是財務預測2018年開始打平，2019年開始盈利。我們暫且不去評判該預測的現實性有多高。有一點可以肯定：在連續4年虧損的情況下，預測下一年就扭虧為盈，這個預測是非常樂觀的。而這個預測發生在融資的時候（2017），顯然和融資的動機有很強的關係。當你去找投資者購買你的公司股票的時候，當然要把財務做的漂亮一些，多吸引一些投資者啦。

關於私募股權投資可能涉及的風險，可以參考本專欄歷史文章《投資私募股權真的很賺錢么？》。

當然，途家置業很可能是一家非常有希望的好公司，也很可能成為的AirBnB。筆者想要強調的是，這一切都是帶有不確定性的一場「賭博」，而購買該基金的投資者，付錢買了一張很昂貴的門票來參與這個賭博。參與賭博的賭徒，並不一定虧錢，在賭場里賺到幾百萬甚至上千萬的賭徒數不勝數。但最後即使贏了錢，也不代表一開始選擇賭博就是正確的決定。我們應該問自己的問題是：我在這場賭博中的勝率有多高？在綜合了這些勝率數據后，我該不該買票進場去賭？我是遊戲中那個聰明玩家，還是被別人魚肉的傻叉？

如果投資者真的對途家置業感興趣，那他們就應該先去研究一下，有沒有可能繞過中介，直接投資途家置業。或者有沒有其他中介也在兜售該公司的股票，他們的收費是否更低一些。有時候花時間做一些功課，可能可以幫助投資者省下一大筆錢，自然也降低了不少投資風險。

筆者需要提醒大家的是，投資一級市場類似於選股，但是其風險比二級市場更高。因為二級市場上市的公司，已經通過了證監會上市標準的篩選，信息披露更加完善，同時流動性也更高。一級市場的信息更加不透明，流動性更差，投資風險要高很多。所謂「沒有金剛鑽，別攬瓷器活」。聰明的投資者，應該對自己的能力範圍有清醒的認識，懂則投，不懂則不投，通過理性投資來合理規劃自己的資產配置需求。

希望對大家有所幫助。

伍治堅是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。在噹噹，京東，淘寶，亞馬遜搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。