央企的金融業務版圖：曾經熱衷地產，如今熱衷金融，故事會一樣嗎？

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《經濟周刊》記者賈國強曹煦 | 北京報道

（本文刊發於《經濟周刊》2017年第30期）

在7月14日至15日舉行的全國金融工作會議上，習近平總書記強調，金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防範金融風險的根本舉措。
國務院國資委監管的101家央企掌握著經濟的命脈，是實體經濟的頂樑柱，而如何確保央企「聚焦主業」也一直是國資監管的重要命題。
近年來，一些銀行、證券、基金、保險和信託機構，背後出現央企參股甚至直接控股的身影，部分央企的金融業務發展迅猛，甚至躋身主要業務板塊。一方面，發展金融業務是助推央企主業，「做大做強」的必由之路；但另一方面，部分央企「熱衷」金融業務也引發了外界對其是否「脫實向虛」，會否導致金融風險的擔憂。
金融天然帶有的系統性和傳染性風險特徵，決定了這將是一片暗流涌動的海洋。央企在這片海水裡「試水」和「弄潮」，是否如他們在實業里那樣「長袖善舞」？
7月19日，國務院國資委黨委召開會議，認真傳達學習貫徹全國金融工作會議精神，會議提出，規範中央企業金融業務管理，通過產融有序結合促進主業和實體經濟加快發展，務必回歸本源、嚴防風險。
那麼曾經「熱衷」金融的央企又該如何避免「脫實向虛」，並規避風險？

央企的金融業務版圖

一半央企把金融列入業務板塊

《經濟周刊》記者按照國務院國資委網站提供的央企名錄與網址，逐一查看國務院國資委監管的101家央企官網上對自身業務的介紹，據記者不完全統計，101家央企中有一半左右把金融投資或服務列入業務板塊。

而一些央企的主營業務似乎與金融業「相去甚遠」。例如，兵器裝備集團公司就將金融服務列為重點發展的四大產業之一；金融服務也成為海洋石油總公司五大業務板塊之一。

該如何看待一些央企熱衷發展金融業？中央黨校政法部經濟法室主任王偉教授告訴記者：「央企可以適度發展金融業務，特別是滿足自身發展所需要的金融業務，這是由其作為市場主體的地位和性質所決定的。另一方面，央企是共和國的脊樑，必須始終牢記其所負擔的社會責任，這是由其公共性或公益性所決定的。」

有媒體曾統計，以央企控股金融機構的總資產多寡進行排序，位列前三的分別是招商局集團、華潤總公司和華能集團，總資產數額分別為69402.96億元、9673.52億元、8826.98億元。

從央企所屬行業角度來看，一些發電巨頭亦「兇猛」布局金融業。

以知名度較高的國家電網旗下的金融控股平台英大國際控股集團（下稱「英大國際」）為例，其目前控股英大泰和人壽、英大泰和財險、英大證券、英大國際信託、英大期貨等金融機構，且在廣發銀行持股20%，在華夏銀行持股18.24%。英大國際明確提出，「2020年前，打造1~2家金融旗艦企業，最終實現建成國內領先、國際一流金融控股集團。」

2006—2016年，金融產業平均利潤總額占國家電網同期利潤總額的比重約為14%，佔比最高年份為2009年，達到 72%，其間國家電網金融產業年平均凈資產收益率約為9.8%。

再如華能，其旗下有10家金融企業，2016年所管理資產總量已達1.33萬億元。國家電力投資集團也力圖成為綜合性金融產業集團，「截至2016年末，金融產業總資產、凈資產分別達到961.64億元、231.87億元，營業收入58.28億元，利潤總額突破33.92億元，成為國家電投集團重要的利潤增長點。」

央企「玩金融」有沒有金融風險？企業研究院首席研究員李錦的觀察是「有」。據他介紹，有的央企產值構成中，主業、房地產、金融各佔三分之一。「熱衷發展金融業務，存在偏離主業的風險。」

在人民大學商法研究所所長劉俊海教授看來，「現在一些央企發展戰略有問題，片面追求大而全，從傳統製造業到金融業無所不包，有的企業還不止一家金融機構，先設立資本管理公司，然後再找一些企業合作設立證券公司、信託公司、保險公司等。這種企業發展思路很容易偏離企業發展主業，最後『反客為主』，荒廢主業。」

央企金融新趨勢：打造金控平台

一些資本實力雄厚、金融牌照相對齊全的央企，早已不滿足於「零敲碎打」，一些央企金融控股平台正陸續落地。

金融控股公司是一種金融資產占絕對主體、對子公司進行分業管理的純粹控股型平台公司。「金控公司可以實現綜合經營、交叉銷售、資源協同、融資便利、品牌效應，凸顯全牌照、多業態的優勢。」一位央企資本公司高層告訴《經濟周刊》記者。

一位不願具名的券商非銀分析師告訴記者：「現在不僅是央企在做金控平台，一些民企也在做金控平台。主要原因與當前宏觀經濟不像以往是高速增長，而是平滑發展有關。在這種環境下，做實體經濟的回報周期和回報率明顯不如金融行業，一些行業還存在著去產能和去供給的階段。所以，無論是做實體經濟的央企還是民企都希望做金融或金控平台。」

上述分析師補充說，「現在正推進國企改革，一些國企有一些殼資源，需要進一步利用，而金融資產是非常好的資產，正好符合殼資源的需求。而金融企業是非常耗費資本的，如果能把金融資產裝進上市公司，可很好地實現融資功能。」

那央企做金控平台的利弊有哪些呢？上述分析師表示：「從金控平台的有利之處來看，產業資本做金控有利於產融結合，也有利於不同金融牌照之間的合作與協同。但弊端也很明顯，的確會使金融空心運轉存在，也存在金融監管套利的空間。不過，央企轉型做金控，並不一定意味著金融資源供給增加，現在來看更多是收集整合一些金融牌照，並沒有大規模大面積設立新的牌照。所以，從供給角度來說，更多的是一種資源整合行為，而不是一個增加金融供給的行為。」《經濟周刊》記者獲悉，僅最近幾年籌建的央企金融控股公司就包括五礦資本、中航資本、華能資本、英大國際、華電資本、中廣核資本等，而更多公司正在加入這一序列。

值得一提的是，謀求曲線上市是央企金控公司的顯著特點，目前央企中已有的三家上市金控公司都是如此。

2012年8月，中航工業集團旗下的中航資本借殼S*ST北亞實現上市；2016年年底，五礦集團旗下的五礦資本通過與*ST金瑞資產重組實現整體上市；幾乎是同一時間，中石油集團旗下中油資本通過與*ST濟柴資產重組實現整體上市。

五礦總會計師沈翎認為，公司上市有助於實現更廣泛的產融協同，為上下遊客戶創造更大價值，同時也為集團公司創造更廣闊的增量業務空間。「實踐證明，在產業集團內做好金融服務是非常必要、非常重要，也是非常有價值的。」

五礦集團開展金融業務超過20年，是被國資委批准將金融業作為主業的央企。目前，五礦掌控的資產總規模達到1.6萬億元，其中資產總額8139億元，金融業務管理資產8142億元。除上市之外，為建立充分適應市場化競爭的體制機制，央企金控公司已經開始積極引入戰略投資者，金融板塊的央企混改值得期待。

「通過上市，可以引進戰略投資者，優化股權結構，是實現混合所有制的最佳方式，也有利於央企分散投資風險。」李錦對《經濟周刊》記者表示。

在國家電網決策層看來，引進戰略投資者不僅能夠改變金融單位股權結構過於集中，管理方式不能與市場接軌等問題，還能提升金融業務的發展活力和市場競爭力。

在「聯姻」對象的選擇上，國家電網旗下金融控股平台英大國際看重的是引進的戰略投資者要有資本實力、經營優勢和一定行業地位。

類似的還有中糧集團，其金融板塊專業化公司中糧資本擬通過「增資+售股」，引入社會資本和員工持股，募資總額為80億元。中糧集團給出的擇優「聯姻」條件是：具有農業產業背景，或具有國企混合所有制改革經驗，或具有金融行業投資運營管理經驗的意向投資方優先。

金融機構控參股情況、委託理財金額、投資性房地產市值——

從三個指標看「央企系」上市公司「脫實向虛」現象

除去央企官網對自身業務的介紹，央企直接控股或間接控股的上市公司年報中所披露的數據或許更能說明其介入金融業的情況。

根據Wind資訊提供的數據，《經濟周刊》記者對A股2016年年報中實際控制人為國資委的企業進行了梳理，發現這101家央企中81家都有上市公司平台。而一些「央企系」上市公司持有金融企業股權，也有一些上市公司把巨額資金用於投資銀行理財產品，還有一些上市公司的「投資性房地產」價值高於凈利潤。

93家「央企系」上市公司持有金融企業股權

統計數據顯示，81家央企直接控股或間接控股了A股291家上市公司，截至2017年7月26日，A股共有3302家上市公司，「央企系」上市公司所佔比重為8.8%。

《經濟周刊》記者對這291家「央企系」上市公司在銀行、證券、保險、信託、期貨和公募基金等金融核心業務領域控股或參股金融機構的情況進行了梳理，發現有93家上市公司在「主要控股參股公司」和「可供出售金融資產」兩個項目中不同程度地持有上市類和非上市類金融企業（編者註：不含央企內部財務公司和融資租賃公司等）股權，持有的金融機構包括城商行、農商行、券商、保險經紀公司、信託公司、期貨公司、拍賣公司、擔保公司等。

3家已經上市的央企金融控股公司控參股的金融機構數量均較多。（見前文列表）

以中油資本為例，除了集團的財務公司、融資租賃公司，業務範圍還涵蓋財務公司、銀行、金融租賃、信託、保險、保險經紀、證券等多項金融業務。

一些「央企系」上市公司也把發展金融業作為新的經濟增長點來看待，以長江三峽集團控制的湖北能源為例，該公司在年報中明確表示，「有長江證券、長源電力、長江財險、湖北銀行、新能源基金公司等上市公司或金融企業股權，能為公司帶來可觀收益。『產融結合』戰略的實施有效地促進了公司能源主業發展。」

80家上市公司去年理財金額達2850億元

除了控參金融企業股權現象，《經濟周刊》記者還對這291家「央企系」上市公司在「委託理財」和「衍生品投資」方面進行了梳理，有80家上市公司購買了銀行理財產品或信託產品，總額達2850.5億元。

其中，寶鋼股份、長城、神華、海油工程、華東科技、中車等6家上市公司的理財金額超過了百億元，分別是443.83億元、371.2億元、334億元，185.65億元、171.59億元和140.29億元。

招商輪船、動力、太陽能、五礦資本、中遠海發、化學、北新建材和招商蛇口等8家上市公司的理財金額也超過50億元。

從理財資金的來源看，一部分是企業的閑置資金或自有資金，一部分是靠定增或發債募集而來的資金。一些公司也在年報中表示，這將有利於提高閑置資金使用效率，並降低公司範圍內企業整體資金使用成本，對公司生產經營無重大影響，且不會損害公司及股東利益。

不過，在一位銀行業資深人士看來，「這與去年貨幣政策放水有一定關係，去年初央企融資很容易，有些央企的融資利率竟然低於4%。而下半年政策收緊以後，部分銀行的理財產品收益率超過5%，這就造成了一定的利率差。這樣一來央企把低成本的融資購入理財產品，就能實現輕鬆套利一個點，什麼都不用做，吃銀行的理財紅利。」

國金證券首席策略分析師李立峰則對記者說，「一些央企上市公司購買銀行理財產品，有多種因素的考慮，應辯證地看。或由於賬面臨時留存現金，僅用作短期理財來用；或由於理財收益率高過實體投資預期回報率，從而選擇了購買銀行理財產品。不可否認，從財報來看，近幾年傳統產業景氣度下滑，企業固定資產資本開支有所下滑，表明了企業再投資的意願度不足。」

他還分析說，「其根本原因在於經濟結構轉型以及調控部門主動放緩經濟的結果，與『解決過剩產業』、實施『供給側改革』的調控基調一脈相承。產能收縮了，但產品價格上漲了，那企業盈利不一定是下滑的，由此，從這個角度來講，我們會接納『央企的再投資意願度』呈現周期性的往複變化，只要不是斷崖式下跌，我們均可接受。」

118家上市公司「投資性房地產」市值達159.88億元

擁有「投資性房地產」也被認為是一些上市公司「炒房」的「證據」或衡量資金脫實入虛的一個指標。《經濟周刊》記者對這291家上市公司的「投資性房地產」項目進行了統計。

排除國資委所認定的21家以房地產為主業的央企以及所屬上市公司，55家央企的118家上市公司有「投資性房地產」市值。

「投資性房地產」是資產負債表中非流動性資產下的一個子科目，主要用以記錄企業為「賺取租金或資本增值（即出售），或兩者兼而有之」而持有房地產的情況。作為存貨的房產或自用房產並不會被納入「投資性房地產」科目，也就是說，與主營業務相關或用於日常生產經營的房產並不屬於「投資性房地產」。

這118家上市公司的「投資性房地產」總值為159.88億元，平均每個企業的地產市值是1.35億元。鋁業的「投資性房地產」市值為12.45億元，位居第一；瀋陽化工的為200萬元，位居最後。鋁業、中遠海能、中車、大唐發電、國航、東方航空等39家企業的投資性房產市值超過1億元。

此外，以長城為例，其2016年的凈利潤不過0.33億元，而當年的「投資性房地產」市值卻高達3.46億元。這意味著，該公司的主營業務盈利能力不如「炒房」或「租房」來得實在。

有分析人士指出，年報中的投資性房地產凈額是指企業房地產取得成本減去累計折舊的差額，僅是賬面資產的反映，實際上會低於市場估值。這也意味著，這些企業如要變現，所獲得的收益將超過賬面上呈現的價值。

產融結合，要「助推主業」不能「脫實向虛」

曾經熱衷地產，如今熱衷金融，會是一樣的故事嗎？

「前幾年，央企拿『地王』，大搞房地產。現在央企又熱衷搞金融，恐又造成企業成本增加，也恐引起全民浮躁搞金融。」劉俊海教授對此憂心忡忡。

社科院經濟研究所研究員、區域經濟研究專家徐逢賢曾表示，「從企業發展角度講產業鏈擴展無可厚非，但現在一些央企發展副業或延伸產業鏈帶有一定投機性，容易加大國有資產風險，由於央企在規模、資金上都有優勢，貿然進入一些行業，可能會加劇泡沫化。」

鼎鈞資本高級合伙人楊煥也對記者表示，「房地產繁榮使得投資房地產具有超額收益，扭曲了全社會的報酬結構，導致過量的創新要素（主要是資本和企業家才能）湧入房地產。央企大力發展金融會加重過度金融化。這種過度金融化使得在形成了『土地財政—房地產—金融體系』的自循環模式。」

他認為，金融的發展過度並不是指金融發展太好，而是指相對於實體經濟而言，金融的高利潤和高收入，破壞了金融與實體經濟的和諧發展所帶來的合理報酬結構，從而使得實體經濟產生了明顯的負效應。

他還分析說，「從表面上來看是金融資源的浪費，實際上金融的『發展過度』會經過長時間的發酵催生強大的金融家階層，這就是在經濟系統內部產生了一個強大的既得利益集團，從而會對政府的政策形成巨大的影響力，這是使金融監管具有很大難度的一個重要原因。由於金融家階層與實體經濟部門的利益存在較大的不一致性，實體經濟的發展便會因此遭受不公平政策的影響，而這些政策很不利於國家出口導向型的製造業，嚴重阻礙了產業的升級。」

王偉教授建議，要解決好央企熱衷於投資金融行業，過度追逐眼前經濟利益的問題，就必須對央企的功能進行進一步的制度化定位和細分，並建立相應的業務發展考核機制促進其功能實現。對於投資類央企，應當鼓勵適度發展金融業。但對於以從事實業為主的國企，則必須強調其在發展實體經濟方面的功能和作用。藉助於功能界定及考核機制，可以使企業的發展定位更加清晰，逐步使國有企業擺脫功利化、短視化的傾向。

北京國家會計學院崔玉娟教授建言，「金融企業作為資金支持的平台，其自身是通過資金服務功能獲利；而實體企業是通過資金、資產、資源的轉變而創造價值。只有實體企業的獲利水平高於金融企業，才能激發實體企業提升獲利空間，才會有利於企業脫虛就實。」

不過，她也認為，「利用降低成本方式作為提升利潤空間是受限的，只有技術創新才會創造新的盈利點，提高企業競爭力。」

「資金空轉」和「脫實向虛」的巨大風險

防止資金空轉和脫實向虛，正在成為央企開展金融業務的底線。

在7月11日舉行的中央企業、地方國資委負責人培訓班上，國資委主任肖亞慶要求，嚴禁開展融資性貿易及「空轉」「走單」等無實質性貿易業務的商業往來。

7月19日，國務院國資委黨委會在傳達學習貫徹全國金融工作會議精神時指出，建立完善產融協同制度機制，強化考核引導約束，防止資金空轉套利和脫實向虛。並提出，要加強統籌管理，審慎規範開展金融業務，杜絕盲目開展金融投資。

決策層的警示並非空穴來風。在「空轉」和「虛實」之間，央企的身影赫然在列。某能源行業央企二級公司的總會計師向《經濟周刊》記者介紹了實操中「資金空轉」和「脫實向虛」的典型案例。

何為資金空轉？比如銀行資金通過某企業的信託計劃、券商資管等通道用於投機股票。「這種情況下資金並沒有真正投入實業中，而是單純在股票市場上推高股價形成資產泡沫。」

在此基礎上，資金推高資產價格從而形成賺錢效應，使得原本擬投入實業的資金也不再直接投入實業轉而湧向股票市場。「比如企業家把企業盈餘用於買股票，這就是典型的脫實向虛。」

「這種情況有普遍性，央企也一樣。」這名總會計師特別對記者強調。

那麼「融資性貿易、空轉、走單」有什麼風險？

「融資性貿易以融資為目的，當企業缺乏足夠的資信，無法從銀行獲得資金時，通過與第三方聯合，借用第三方的良好銀行信用，憑藉與目標客戶簽訂貿易合同，取得銀行融資，獲得融資后再與第三方分成。」國資委研究中心副研究員周麗莎說，「這種合作一旦實際貿易出現問題，資金鏈斷裂，國企則成為最後支付人，承受巨大損失。」

「資金在不同機構之間流轉，每過一個機構就要收取一定的費用，而且資金多來自金融機構，只有放大槓桿才能套取收益。」某央企國際貿易公司內部人士稱，「一旦擊鼓傳花到某個機構，這家機構沒有獲利空間，槓桿加不上去，就會發生違約，這就是重大風險。」

與多家央企有過業務往來的某商業銀行信貸部總經理陳立強對《經濟周刊》記者坦言，大家對其中的風險心知肚明，但只要每家機構在鏈條上還能有套利空間，就會繼續「玩」下去。「跟炒股似的，都有僥倖心理，覺得自己不是接盤俠。」

另據陳立強分析稱，不少央企所屬金融機構選擇拓展其他非信貸類業務，很多資金流向股市、債市、房市等，也與過去一段時間有效信貸需求不足有關。在他看來，解決資金空轉問題，最根本的是要搞好實體經濟，讓銀行能找准適合投資的行業和企業。

中央黨校政法部經濟法室主任王偉教授對記者說，「要讓央企在解決『脫實向虛』方面發揮重要作用，必須依靠制度化的功能定位和考核機制。」

央企「玩金融」，是「金融產業」，還是「產業金融」

發展金融的「初心」，無疑是助推主業。盤點多家央企的「十三五」規劃，「產融結合」「雙輪驅動（產業+資本）」等都是檯面上常見的辭彙。

江西財經大學的一項研究認為，央企的融資模式主要包括直接融資、間接融資以及其他融資方式，其中間接融資是央企的主要融資方式。

該項研究認為，無論是哪種融資方式或渠道，再或從提升金融資源合理配置的能力、資產資本化、盤活存量資產的角度出發，央企發展金融產業都有其現實意義。

以央企中最常見的財務公司為例，目前已覆蓋絕大多數央企。財務公司的「生存邏輯」是：在企業集團內部，將集團成員企業的資金歸集並提供市場水平的利息，以為集團相關產業發展提供低成本資金支持。

簡單地總結「財務公司」就是企業集團的「內部銀行」，定位多是「集團資金結算平台、資金歸集平台、資金監控平台和金融服務平台」。第一家企業集團財務公司便出自央企，1987年，東風汽車財務公司宣告成立。

多位受訪央企金融從業人員也向《經濟周刊》記者表示，產業與金融發展到了一定階段，必然會通過參股、持股、控股或人事參與等方式進行內在的融合。

將金融作為三大核心產業之一的招商局集團，從資產規模和營收水平上都是央企序列里當仁不讓的金融大鱷。

翻看它的發展史不難發現，招商局早期投資金融，初衷也是為了支持實體產業發展。經過100多年的發展，招商局不斷豐富金融牌照，逐步成為今天的「招商系」。

招商局總經理李曉鵬認為，招商局的探索與實踐證明了產融結合對現階段推進企業改革和產業升級的有效性。在李曉鵬看來，「如果金融起不到支持實業發展的作用，這樣的產融結合實際最多算是財務投資，並沒有達到真正意義上的產融結合。」

值得一提的是，除了助推常規業務，產融結合已成為降低集團交易成本的重要手段。長期研究產業金融的華彩諮詢創始人白萬綱表示，借貸、上市、重組、兼并、收購等行為，可以通過自身金融平台，降低不必要的投融資成本，同時可以節省交易時間，服務於集團利潤最大化。

在化工430億美元收購先正達這一迄今為止中資企業最大規模海外併購案中，化工通過自有資金帶動其他各類金融機構，以及國際銀團貸款、商業貸款等方式，完成了430億美元的市場化融資。有內部人士稱，「沒有金融平台和產融結合的共同發力，單純依靠企業自有資金不可能完成這次交易。」

但央企產融結合也不能「泛化」，要警惕由此帶來的脫實向虛。

在某央企集團財務公司擔任過高管的王碩給《經濟周刊》記者講了這樣一個例子：很多央企金融機構以市場化之名高薪招來經理人，在嚴格的財務導向和績效考核之下，市場化招聘的經理人很難思考產融結合的事，只能每天都去尋找定增、打新、朋友圈生意等低風險的交易。「擁有金融業務並不代表產融結合，有些看似聰明的制度卻倒逼產融分離。」王碩如是說。

李曉鵬則坦言，產融結合的投資主體要有較強的實力，抗風險能力強，經歷過經濟周期的波動，這樣的投資主體是產融結合的重要基礎，「金融的系統性和傳染性的風險特徵決定了產融結合不可能、也不應該遍地開花。不是說什麼企業、什麼機構都可以去搞產融結合。」

「央企金融產業應該優先服務集團主業與實體經濟，服務於轉型升級。在此基礎上開拓集團外客戶，做強做優，與服務集團主業相輔相成，互為前提。」李錦對《經濟周刊》記者表示。

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3家上市央企

金控公司參控股金融機構情況

（不完全統計）