桂浩明：貴州茅台股價短期回落，高估值破滅？

作者 桂浩明(申萬宏源證券研究所市場研究總監、中新經緯特約專家)

在衝上6000億元市值的歷史高位后，貴州茅台連日收跌，於是關於其估值泡沫過高的聲音再起。貴州茅台是當下滬深股市中股價最高的股票，就在6月底的時候，它摸高到了每股485元，這與去年年底時的收盤價334.15元相比，上漲超過45%，而兩年前鬧「股災」時，它的股價最低曾經下探到166.2元。股價高、漲幅大，這是一段時間來貴州茅台給人們留下的最深刻印象之一。圍繞貴州茅台，市場上也有很大爭議。

爭議之一是來自於其市盈率等財務指標。以迄今為止的最高價485元計，其靜態市盈率為36.44倍，靜態市凈率為7.71倍。這兩個指標在上證50指數樣本股中是不低的，在市值大於5000億元的大盤股中，更是屬於偏高。再看分紅情況，貴州茅台這次計劃每股分配現金紅利6.787元，還是按485元的股價計算，股息率為1.399%。對於貴州茅台來說，這次的派息率已經達到了50.99%這樣一個很高的水平，但由於股價高，客觀上這樣的股息率還趕不上1年期的銀行儲蓄利率，與當前資金市場上的無風險收益率相比，差距則更大。也就是說，如果純粹從拿股息的角度而言，現在買貴州茅台不如買固收類理財產品。

一些市場人士於是據此認為，貴州茅台的股價太高了。的確，如果是強調價值投資的話，30多倍的市盈率，7倍多的市凈率，看上去是沒有太大的優勢。在資本市場上，一個較為普遍的現象是：市值比較小的股票，一般多少都能夠獲得某種「小盤溢價」，其市盈率、市凈率相對都比較高。如深市的中小板、創業板，其平均市盈率、市凈率，就要比貴州茅台高出很多。然而，那些市值龐大的股票，通常來說則存在「大盤折價」的問題，估值會低一些。譬如滬市上市的幾個國有資產控股的大型銀行股，平均市盈率才6倍左右，市凈率甚至還不到1倍，股息率則接近5%。如果以此為標準的話，說貴州茅台的估值有點高，應該是站得住腳的。畢竟，在股價處於最高峰時，它的市值接近6100億元。一方面是大市值股票，另一方面估值又不便宜，這就難免引發爭議了。有人就認為，如此大的市值，還要維持這樣高的市盈率，顯然不是以一般意義上的「價值投資」可以解釋的，充其量是在「價值投資」旗號下的抱團取暖，是特定市場條件下的較為另類的投機行為。

當然，也有人不能同意這種觀點。因為之所以市場上會出現「小盤溢價」與「大盤折價」的現象，在很大程度上是與人們認為小盤股成長性相對比較好有關，而這種成長性，除了一般意義上的內涵式增長以外，更包括以資產重組、收購兼并而實現的外延式增長。而對於大盤股來說，由於基數大，要實行高增長就比較困難了。如前面提到的幾個大型國有資產控股的銀行股，這幾年基本上是處於低速增長階段，年度利潤的提升只有2%還不到，同時壞賬率則不斷抬高。在這種情況下，市場一般很難給它以較高的估值。但是，貴州茅台顯然不屬於這種情況，因為多年來它一直處於高增長階段，一方面是得益於產能的逐漸放大，另一方面則因為產品供不應求，因此存在相應的提價空間，並且具有優勢巨大的銷售地位，可以大幅度降低財務成本。資料顯示，從2014年到2016年，貴州茅台的營業收入從315億元增加到了388億元。今年一季度的情況則更為理想：每股收益同比增加了28%，遠遠超過同行業水平，在滬深股市3000多家上市公司中也是居前的。

既然這樣大的營收規模，還能夠實現較快的增長，那麼其估值高一點不也是很合理的嗎？的確，從貴州茅台公布的相關數據來看，這家公司雖然銷售規模很大、實現利潤很高，但同時還是處於穩定增長的階段。但問題隨之而來，這種增長具有長期的持續性嗎？在這個問題上，市場分歧就更大了。看好者認為茅台酒是「國酒」，永遠不會倒，其品牌價值更是難以估量，因此即便股價上漲到600元，也不算高。反對者則認為，白酒終究是有限消費，並且受制於自然條件，其產量增長空間並不大。另外，貴州茅台正在淡化其「快消品」的色彩，越來越像是一種奢侈品。從這個角度出發，無論從消費習慣還是消費心理來說，它都是走到了成長的後期。隨著成長性的逐漸弱化，其高估值就難以維續了。

如此看來，有關貴州茅台估值的爭議，聚焦點是在對其成長性的判斷上。然而，這其實又只是一個較為表面的問題，因為貴州茅台畢竟是國內第一白酒品牌，從正常發展的角度來說，它業績的穩定性不會有太大的問題。另外，每年保持一定幅度的增長，至少還能夠持續若干年。所以，即便以後告別了高增長，那麼也還是會有相應的自然增長。因此，從操作角度而言，買貴州茅台也就相當於買「現金奶牛」，買一塊質地優良的資產。哪怕現在估值高一點，但是在「資產荒」的大背景下，它還是能夠得到一些投資者的青睞。貴州茅台股價的上漲，表明部分投資者對它的追捧，也是市場資金不斷集聚的結果。可是這是否是真正意義上的資金優化配置呢？傳統產業的生命力再強，總不如新興產業所表現出來的勃勃生機。換言之，資金不斷追逐一個傳統產業的奢侈品，卻迴避新興產業中有關國計民生的創新型產品，這似乎並不是資本市場的理想格局。股市中如果被認為最好的股票是一種烈性酒，這個股市的價值取向恐怕多少是會有點問題的。這反映出人們對於貴州茅台認識上存在的一個很深的分歧：它是否應該成為市場追捧的熱點，是實現資金優化配置的對象。如果是，那麼估值高一點自然是無可厚非，而如果不是，那麼其現在的股價就不能說便宜了。在這裡，對貴州茅台的估值，客觀上成為不同投資思路的一個分水嶺，其中所展現的認識分歧，本質上是投資理念上的巨大差異所導致的。

自2015年「股災」以來，投資者面對市場上所存在的諸多不確定性，在操作上風格上逐漸變得謹慎，對於各方面都比較確定的、自身價值相對比較清晰的上市公司，往往會有更多的關注。而貴州茅台作為一個業績優異、特色鮮明的企業，此時自然很容易成為穩健型資金的投資目標。特別是今年以來在「資金荒」與「資產荒」同時存在的背景下，投資者不得不抱團取暖，這種具有明確投資價值的品種，也就為更多的投資者所接受，於是持有這種觀念的資金，把貴州茅台的股價，推升到一個前所未有的高度。其實，無論是看好貴州茅台的，或者不看好貴州茅台的，站在各自的立場上都是有其道理的，而市場也就是在各種投資理念的不斷碰撞下發展的。對於理性的投資者來說，不妨對於這些不同的觀點，多做一些思考，因為只有這樣才能夠看清楚適合自己的投資方向。而作為一個績優公司，貴州茅台在市場的不斷爭議中，是能夠最後找尋到最適合的、為大多數投資者所接受的估值水平。(中新經緯APP)

【專家簡介】桂浩明，註冊證券分析師，現任申萬宏源證券研究所市場研究總監，首席市場分析師。主要負責資本市場政策、股市大盤走勢及個股研究的策劃與管理，同時重點研究經濟趨勢與股市走向及特點，擅長於中長期行情分析。

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