姜超最新演講：貨幣和地產不能救中國

昨天，海通證券首席經濟學家姜超公開演講表示，經濟增長6.9%，靠的依舊是天量融資，沒有新故事。但如今，央行貨幣政策受到美聯儲加息牽制，被動收緊，沒法再任性放水。另外，M2在某種程度上已經成為假貨幣，貨幣實際增長已經遠超M2增速，金融去槓桿勢在必行，房地產，顫抖吧！一旦地產趴下，股市也會有風險。因此，此時此刻，還是現金為王。

超哥的這篇演講邏輯清晰，推薦全文閱讀。

姜超演講全文：

我們特別像算命先生，天天在算大類資產配置裡面哪一塊會有超額收益。事實上我們過去一直在努力推薦。2014年，我們認為債券市場應該有大機會，因為利率太高了不正常，所以我們講得比較誇張，叫「零利率是長期趨勢」。

2014年底央行開始降息，我們感覺降息以後，錢從銀行出來，比較大的一個去處，應該是股票市場，所以當時我們叫「擁抱金融泡沫大時代」，泡沫可能比較大，我們要先擁抱。後來確實股市急劇上漲，所以2015年推薦的是股市的機會。

最近茅台市值到了五千億。其實我去年年初和很多人講，茅台可以漲價的，的通縮可能會變成通脹。去年最大的變化是通脹預期的出現，包括大家看到鋼鐵、煤炭這個傻大黑粗，包括消費品領域和房價都出現非常明顯的上漲。

去年是通脹全面升溫的一年，我們寫了一個報告叫「小心滯漲」，說通脹是主線，要嚴格圍繞著通脹配置資產，主要是各類實物資產，包括商品、黃金、房地產。

今年其實我們也特別想寫一個報告，因為我們的任務是給大家推薦好東西，大家只要買股票、做交易，我們券商就可以賺錢，我自己也可以跟著多賺一點。

但後來我仔細想，其實過去那麼多市場，債市、股市、商品、房地產有那麼多的超額收益，這個時候要反過來想是不是應該小心一點。

日光之下無新事

首先，到底經濟在過去一年發生了什麼不一樣的變化。今年剛剛公布的數據非常好，GDP增速到了6.9%，是一年半的高點，工業增速也出現明顯的跳升。

那是不是一個新的故事呢？

其實總量來看，還是熟悉的配方、熟悉的味道。工業領域所有指標出現了非常明顯的好轉，主要的好轉來自於兩大動力。

第一個叫做基建。基建和過去的區別在於，去年政府相關融資超過10萬億。2008年我們講4萬億政策，但去年單純政府融資就有10萬億：政府債務置換5萬億，2萬億國債，融資平台債券1.5萬億，還有政策性銀行發債1.5萬億，就是整個10萬億的政府相關融資。

另外，去年房地產市場非常繁榮，但又和以往不太一樣。以往房地產主要靠大家用存款和儲蓄買，而去年主要靠貸款。去年居民部門新增貸款第一次超過了新增存款，地產銷售背後有天量的信貸支撐，單純的商業性房貸就有6萬億，公積金貸款有2萬億，還有企業的各種貸款，所以地產相關的融資也有10萬億規模。

所以去年經濟確實穩住了，但其實還是熟悉的配方和熟悉的味道。經濟增長一共花了多少錢呢？看一下，去年銀行一共增加了30萬億資產，這裡面有5萬億是在國外和央行的資產，另外的25萬億全部是國內的信貸資產。

我們把經濟作一個簡單對照，發現過去十年，每年新增的經濟總量沒有大的變化，去年新增了5.5萬億GDP，但貨幣發生了指數性增長。2007年同樣創造5萬億GDP，只需要投入7萬億貨幣。而去年投入30萬億貨幣，一共創造了5萬億GDP。

我們去理解經濟增長這麼一個非常簡單的模型。經濟增長無非三大動力，一個是人，一個是錢，一個是技術。2011年開始，年輕人口數量出現拐點，技術進步短期又比較平穩，所以每一次穩增長必然需要投入更多貨幣。

央行加息為哪般

去年經濟增長穩住了，但代價是各個領域出現非常明顯的漲價，包括商品部門、房地產部門，房價大幅上漲。漲價出現以後，今年整個政策環境和去年相比，發生了巨大變化。

第一個感受是，今年央行的貨幣政策，明顯是在收緊。

這個收緊也和過去不太一樣。實際上今年，國內經濟數據雖然比較好，但物價沒那麼高，3月以後CPI降到1%以下。我們看到商品價格開始回落，租價一直在下跌，CPI沒有那麼高。但是央行在今年2、3月份，連續兩次在金融市場提高了政策利率，這次加息和以前存在很大區別。

過去貨幣政策，主要盯國內經濟和通脹目標。但今年很顯然，利率上升和通脹短期回落，明顯相悖，貨幣政策其實開始受新因素的影響。央行3月份上調回購利率，很明顯和美國加息在同一天。美國加息開始影響到的貨幣政策。

美國加息的變化也比較大。之前兩年，美國是年底加息，只加一次。但今年是3月份開始加息，按照美聯儲的預測，未來兩年還有5次加息。最近不光講加息，美聯儲官員還講縮表。縮表等同於出售長期國債，相當於引導美國長期國債收益率往上走，它的影響可能比加息還要大。

美國的加息節奏開始加快，對我們有什麼影響，這個純屬歷史研究，不對當前做任何的判斷。

大家回顧一下，逢七逢八特別容易開啟危機模式。我一直思考，大家講的房地產狼來了那麼多年，到底背後風險可能在哪裡。

我是2005年進入金融這行，2005年從北京到上海。房地產正好是2005、2006年開始了十年繁榮。為什麼房價每次都在漲，過去不是沒有調控，2007年加過息，2010年也加過息，2013年也發生過緊縮和錢荒。

我們過去緊縮過很多次，每一次緊縮事後來看都是無效的。因為一旦房價下跌，經濟開始回落，必然會轉入新的一輪放水模式，因為要把經濟增長穩住。

那為什麼過去每一次想放水就放水？因為過去十年美國一直也處於放水模式，這樣的貨幣寬鬆和美國沒有任何矛盾。但這次發生變化，假如房價真的調整，我們又想回到貨幣寬鬆這條老路時，會發現可能放不了了，因為美國還在加息和縮表。

大家看一下歷史，每一次的危機模式都和美國有關係。美國的寬鬆會誘發大家跟著寬鬆，但是這次美國的緊縮已經使得全球都跟著開始收緊，不管大家有沒有能力。如果未來美國加息節奏開始加快，那麼的貨幣政策框架就和以前不太一樣。

以前貨幣政策完全以內政，以經濟通脹為主，這次多了一個變數，要考慮匯率問題。我們要縮減貿易順差，匯率要保持穩定，美國還在加息，我們可能要被迫跟著加息。這個變化，是今年發生的最大變化，也是國內貨幣政策未來面臨的巨大挑戰。我們不可能再那麼隨意地去寬鬆了。

第一個新挑戰是美國加息，過去十年已經沒有發生過了。另外一個是最近正在發生的金融去槓桿。

金融去槓桿勢在必行

金融去槓桿，其實爭議比較大。金融市場領域到底發生了什麼變化？其實談金融市場離不開的話題，是目前到底有多少錢，就是大家通常使用的貨幣指標，叫做M2。

M2全稱叫廣義貨幣，M2增速是銀行每個月公布的官方數據。3月份最新數據顯示，增速10.5%。我們忍不住要思考，10.5%的貨幣增速，和我們的感受完全不符合。因為過去一年，不只是一二線房價上漲，而是全國山河一片紅，不少國家級貧困縣開始了限購、限貸。房價漲成這樣，和貨幣增速回落明顯不匹配，所以要思考，M2增速是不是有問題，是不是有缺陷。

首先理解什麼是M2。M2貨幣簡單來講就是現金，但是大家不會拿現金，現金會存到銀行去。其實本質上，目前我們講的貨幣，就是銀行所擁有的各種存款。存款代表了我們熟悉的傳統商業銀行，商業銀行是左手吸收存款，右手放貸款。商業銀行的擴張有幾個約束，第一個是的存款要繳納20%的準備金，所以傳統商業銀行擴張得比較慢，貨幣每出去一次再存回來少了20%，貨幣乘數五倍就封頂了。

另外，很多銀行不能夠在異地開展業務，如果只是依賴存款，要是當地沒有存款，就不可能取得很大發展。但是過去幾年，銀行已經不再是找居民企業存款去吸收負債，而開始找金融機構吸收負債，好處在於不需要繳納準備金。這塊的貨幣乘數無限大，同時可以突破地域限制，很多中小銀行可以通過同業業務，向全國吸收貨幣。

通過同業業務的擴張，銀行體系已經發生了翻天覆地的變化。大銀行，四大行的資產增速，過去幾年平均10%，中等銀行增速20%，小型銀行資產增速平均每年30-50%。這樣一個資產增速的分佈，其實微觀來看，可能意味著中小銀行的業績比較好，是一個比較好的投資標的。另外一個思考就是，當銀行這麼快增長的時候，給宏觀經濟帶來了什麼樣的風險。

第一個，為什麼央行要定一個12%的M2增速目標。背後是有這麼一個邏輯，經濟增長目標7%，物價增長目標3%，其實10%的貨幣增速，經濟已經遠遠夠用了。央行還考慮到給它一定的剩餘，給兩三個點的空間，所以12-13%的貨幣增速，的貨幣已經遠遠夠用了。

但事實上，整個銀行資產增速去年是16%，這只是銀行業。我們看到去年所有的資產管理行業沒有一個低於20%，信託增速24%，房屋增速24%，券商資管增速50%，整個資產管理行業，每個人發展得都非常開心，但是整個的真正的貨幣增速，已經遠遠超過了銀行12%的M2增速目標，這個其實就是資產泡沫的一個根源。

核心是銀行創造了過多的貨幣，這個貨幣創造的渠道，主要是這麼兩塊。一塊是左手把錢給了地產企業，目前任何一家大類資產企業的負債規模都是五千到一萬億，都和銀行或多或少有關係。另外這些商業銀行再把錢給居民買房子，兩手一撮合，再通過同業市場吸收貨幣，整個流動性源源不斷創造到了地產身上。

但是這樣的遊戲，其實本身是有風險的。因為在過去的商業銀行模式下面，大家的負債是存款，只要老百姓不去擠兌存款，銀行就會非常穩定。但目前銀行的新增資產裡面，你會發現去年銀行新增資產30萬億，裡面傳統信貸資產只有一半，從負債來看只有一半。

目前來看，新增的銀行接近一半已經類似於影子銀行，不斷通過同業市場和金融市場吸收負債，使負債結構非常不穩定。這個新的負債工具期限通常很短，需要每隔三個月借一次，一旦哪一天發了存單找不到人購買，可能會出金融風險。目前金融市場的結構已經開始扭曲。

另外，它使得整個經濟有了巨大風險。過去一個月，銀監會七道監管金牌，包括央行全面落實MPA考核，我們的理解就是要把銀行從失控的發展裡面拽回來。

其實，MPA考核的核心含義就是，任何一家銀行，必須思考央行為什麼提出12%的貨幣增速目標，你必須和他掛鉤。如果你想超過12%也不是不可以，你必須有足夠高的資本充足率。也就是，你要實現50%的資產增速，你必須拿出來50%的資本充足率。否則，按照目前銀行13%左右的資本充足率，大家只能按照12%、13%的資產增速去擴表。

如果MPA考核嚴格實施，意味著商業銀行飛速發展的時代就結束了，從增量來看，銀行業今年就要面臨縮表的壓力。

另外，整個銀監會監管的核心，也是監管銀行的風險。比如說，過去銀行熱衷於同業業務。因為銀監會明文規定，你不能夠對地產，對平台的風險超標，但大家可以包裝一下，把這些資產包裝成同業資產，通過信託或者券商搞一下，就不需要佔用所謂的風險資本權重了，所以這個要求全面穿透，要看到底層資產。

另外一塊負債端，銀監會要求要把同業存單，逐漸納入到同業負債監管，因為目前所有的這些同業融資工具的特點是非常不穩定，不應該佔據銀行負債太多的比例。銀監會一直都有明文要求，同業負債不允許超過銀行主負債的三分之一，只不過我們當時發展同業存單業務的時候，不小心把它漏掉了。目前要查漏補缺，要把整個同業負債全面的監管。

這個政策一旦實施，整個銀行負債擴張的故事，也發生了一個拐點。所以政策應該是要使銀行增量上開始縮表。這個縮表影響最大的是房地產市場。

房價下跌，狼真的要來了

因為實際上房地產市場最受惠於貨幣超發。經濟增長不需要這麼多錢，主要的超發貨幣應該流向了地產市場。但是今年地產市場有兩個影響比較大，一個是增量的房貸利率有一個持續上行的壓力。

目前銀行的融資結構已經發生了變化。銀行新增的融資很多，一半來自於同業市場。目前金融市場利率，比如說同業存單利率已經從3%上升到了4%以上，那麼，如果說銀行房貸利率不往上調，是虧錢的，所以新增房貸利率會上調。

同時今年新增的房貸額度也會有一個壓縮。按照央行的說法，去年的房貸6萬億，但是去年的房貸占現在的這個比重45%，這個比較誇張了。所以今年要控制在30%以下，對應今年的房貸其實只有4萬億。這意味著今年地產市場應該會面臨比較大的風險。

其實我們也是公開地報告，我們做了一個比較大的判斷，這個判斷到目前為止也沒有人對過，因為過去凡是預測房價下跌的人都被拍到了歷史的恥辱柱上，但是我們不自量力做一個嘗試，它的核心的本質在於，我們認為的房地產有重要的一個屬性，在於它是的不可貿易部門。

如果我們只是一個封閉的經濟，其實可以通過貨幣放鬆，使房價不停上漲。但是經濟有兩個部門，一個是房地產為代表的不可貿易部門，還有一個是貿易部門。我們房價所有的上漲會使貿易部門成本大幅度上升，會使經濟失去競爭力。

今年一季度貿易順差同比降了40%，這是一個信號，告訴我們競爭力開始出現問題。目前有兩個指標，都和競爭力有關係，一個是房價，一個是匯率。只不過房價是負相關，匯率是正相關。過去兩年，我們通過匯率貶值維持房價上漲，但是今年我們要保持匯率穩定，同時政府對於房價上漲也是忍無可忍，那麼今年大概率，匯率和房價應該有一個相反的走勢。匯率穩定，房價會有一個見頂回落的過程。

現金為王

最後是我們對於大類資產配置的理解，我們可能比較保守，我們的標題是現金為王。目前對於資產配置爭議比較大，很多人跟我說今年的機會應該在股市，因為大家覺得房子漲太多沒有什麼大機會，債市利率比較低也沒有什麼機會，所以大家都認為股市會有大機會。

我們認同今年上半年股市確實有交易性的機會，另外一個問題是股市到底有沒有他的風險。我們的特點是除了機會，也經常提示一下風險。比如說2015年6月份，我們當時就講這一輪的市場，完全屬於估值提升的故事，屬於大水牛。所以當央行開始縮緊貨幣的時候大家要小心一點，2015年是估值的故事，所以央行收緊就有一些變化，它比較簡單。

但是這次我們的股市有盈利支撐的行情，所以核心是這一輪，到底經濟是繼續往上走還是有回落的風險。我們說經濟還是地產回升的滯后結果，但是地產銷量的下滑爭議比較大。我們監測的數據顯示，今年3月份以後，地產銷量已經明顯下滑。但是官方數據顯示，3月份全國地產銷量依然不錯，這個差異在哪裡。

目前對於三四線城市化有一個重要的爭議。有人認為的三四線像十年以前的一二線，只要他們能夠不停的增加收入，他們可以在這裡買房買家電，經濟可以再來一遍。但其實三四線銷量好轉的背後，有這麼一個重要的故事和背景。

我們看到從2015年開始做棚戶區的貨幣化安置，就是央行直接每年一萬億給到國開行，國開行把這個錢給地方政府，地方政府把這個錢直接給棚戶區的居民，讓他們拿著去買房子。本質上，目前商業上面的銷量背後是政府在三四線買房子，去掉這個部分以後沒有持續性。

過去一二線的繁榮是央行的每一個產業直接提供貨幣，產業好帶動地產消費向好。現在很多的三四線是央行直接在購買地產，房價上漲，短期效益比較明顯，但是沒有產業的支撐，其實持續性要打一個問號。

地產的繁榮目前分歧比較大，我們比較擔心的是，如果地產銷售不能夠持續，經濟還是有下行的風險，這樣的話股市也有風險。

回到資產配置模型，這塊我們也聽到了很多爭議，比如我們做宏觀習慣拿一個法寶叫做投資時鐘。有人批評說你們的投資時鐘不準，因為你轉得太快。去年轉得飛快，過去一年經濟確實發生了非常大的變化，去年年初大家討論的核心話題是通縮，衰退。但是去年下半年突然經濟一下子就過熱了，為什麼叫過熱了，因為去年下半年商品價格爆漲了一倍，股票也在漲。通常經濟過熱期會出現商品和股票一塊漲，過去一年，的投資時鐘在飛快地轉，一下子從衰退跑到了過熱期。

我們再看一下資產的表現，其實從去年12月到今年3月，資產表現又發生了變化，股市、債市都沒有漲，但是現金類收益率一騎絕塵。最大的基金公司的資產規模已經突破了一萬億，這裡面幾乎全部是貨幣基金。因為目前的貨幣基金收益率已經到了4%左右，也就是其實貨幣基金的收益率，在去年12月份以後大幅度上升，今年3月份以前商品還在漲，現金和商品一起漲，其實是經濟滯脹期的一個標誌。

通常經濟步入到滯脹時期以後，對應的一個特點是經濟其實已經開始回落，經濟回落大家也不會擔心，因為經濟回落意味著通脹壓力的緩解。然後大家會憧憬，經濟可能重新步入到衰退期，這個時候央行的緊縮預期會改善，改善了以後意味著新的一輪貨幣寬鬆正在醞釀，所以大類資產配置按照過去的習慣，大家會從股市轉移到債市，在股市裡面大家會從周期轉向成長，轉向消費，其實只是大家配置方向的變化。

那麼這一次又和以往不一樣，今年我們發現美林投資時鐘居然停下來不動了，本來應該是經濟回落，貨幣寬鬆的預期開始出現，或者緊縮的預期改善。接著我們發現由於美國加息，由於國內金融市場的過度繁榮，央行的貨幣政策還在繼續收緊。

這個時候，我們發現從今年4月份開始要變成純粹的現金為王，股市、債市、商品都在跌，只有現金這一類資產的收益率是最好的，因為我們的貨幣政策發生了變化，不再是以國內的經濟通脹為主。我的觀點比較謹慎，國內短期，我認為現金就是最好的投資標的，雖然不賺錢，但是至少不會虧錢。

貨幣和地產，不能救

另外有一個對比，我作為資本市場從業人員，其實從內心都希望資本市場能夠長期向好。但是我們發現，經常像別人家的股市比較好，比如說我昨天早上起來一看，發現歐洲股市又漲了3%。以前我們羨慕美國就算了，現在開始羨慕歐洲，你想歐洲我們通常是看不上的，天天鬧著脫歐，天天不幹正事，居然歐洲的經濟數據全都回到了過去五六年的制高點，很神奇他們到底做了什麼事兒。

其實對比一下歐洲和我們自己，你發現這個反差比較有意思。他們貌似什麼都沒有做，但是其實他們過去幾年把金融行業做小了，比如說德意志銀行規模只有兩百億美金，奇小無比，比不上我們一家城商行。問題是，到底金融行業應該多大，金融是經濟的一個寄生，它依附於經濟。

他們的金融行業變小了，房價可能也不漲了，本身意味著企業不用給金融行業交稅，不用給地產交稅，這樣企業的競爭力會有一個提高。但是目前我們的企業，要給高房價交稅、給金融行業交稅，反過來講，企業只有靠房價不停上漲才能活得比較開心。

萬一哪一天房價不漲，大家的壓力都會比較大。我們對比顯示，海外金融行業做小了，我們的金融行業做得太大了，那麼未來一旦美聯儲開始收縮，你會發現，只要海外的商業銀行，比如說歐洲的商業銀行，它可以擴表。那麼這個時候他們的整個經濟不太有負面的影響。但是由於我們的金融行業出現了過度繁榮，未來金融行業要縮表的話，日子不是那麼的好過，其實本質上說，我們的金融行業，過去可能搞錯了。

那麼的希望在哪兒，其實本質上，道理大家都明白，就是看各種的人均指標，經濟未來的潛力非常大，這個潛力到底靠什麼東西來釋放？過去每一次遇到問題，最終都走向房地產和貨幣，這個手段短期比較有效，因為大家對於漲價比較開心。但是問題解決不了，每次都是把問題延後了。所以我個人認為，目前政府開始下決心做金融去槓桿是一個好事兒，它是主動釋放風險，是可控的範圍之內。

但這次如果真的把風險釋放了以後，要穩住經濟增長，我們希望下一次的經濟增長不是靠貨幣、地產驅動，而是靠改革和轉型驅動。這個領域我們有很大的潛力，因為我們的研究表明，在經濟開始轉型的時候，一定轉向消費和服務業，的服務消費大有可為。

大家有沒有想過為什麼北京的房子最貴，本質來講，北京不是房子貴，是因為教育貴。因為你要買到學校附近的房子才能上這個學校，這個就是教育貴。我們的教育可以把它放開，放開以後，教育產業有很大的發展機會。

所以我們希望下一次能夠通過放開服務業，通過落實國企混改，把國有企業向民營資本放開，通過這樣一個效率提升的方式，穩定我們的增長。如果走這條道路，未來經濟是大有希望。但是假如還是靠貨幣和地產驅動，其實大家要小心一點，要保存實力，未來為我們的經濟發展做出貢獻，謝謝大家。

原創 聰明投資者 @今日話題