國信證券策略周報：PPI環比轉負尚早

何時轉負；二是貨幣政策是否因通脹因素被迫由中性轉向主動收緊。我們的判斷是PPI環比短期不會轉負，食品CPI壓力較小，使得整體CPI溫和，貨幣政策以金融業去槓桿防風險為目的的預防性收縮為主，對實體經濟依然保持中性。

1月份PPI同比超出市場預期，造紙、家電、傢具等中下遊行業出現漲價潮，上游價格向中下游傳導、通脹預期升溫等成為市場討論的焦點。由於PPI環比變化與經濟活躍度更相關，因此未來PPI環比何時掉頭轉負值是跟蹤經濟復甦持續性的重點指標。

回顧歷史，外需斷崖式下跌或國內投資持續下滑往往是觸發PPI環比轉負的重要宏觀背景。1)08年9月-09年3月，外需斷崖引發PPI環比降幅巨大。儘管國內固定資產投資增速相對平穩，但是歐美金融危機造成外需迅速下降，出口從08年11月開始同比持續負增長，原油價格也從08年7月的高位迅速下跌，PPI環比見頂后急轉直下。2)11年10月-16年2月，國內投資持續下滑引發PPI環比持續負增長。4萬億政策刺激過猛，貨幣政策被迫在10年下半年之後迅速轉向，從11年3月份開始，出口增速、原油價格、固定資產投資增速相繼下滑，PPI環比在11年6月轉負。此後固定資產投資增速一路下滑至今，期間有43個月PPI環比為負增長。

從2017年上半年的PPI走勢來看，受翹尾因素影響PPI同比大概率在2月見頂，但將繼續仍處在高位；而在整體需求平穩的宏觀背景下，PPI環比短期也難以明顯轉負。由於2月份PPI的翹尾部分達到6.4%，隨後翹尾部分逐漸回落，因此在環比保持中性的情況下，PPI同比漲幅大概率在2月見頂，但2017年上半年預計仍將保持在5%以上的高位水平。而從目前需求端跟蹤的情況來看，PPI環比短期難以明顯轉負：1)從出口來看，2017年以來歐美經濟復甦勢頭較好，帶來外需改善；2)從國內投資來看，2017年整體固定資產投資有望維持平穩；3)從庫存周期來看，這一輪補庫存仍在途中；4)從貨幣政策來看，當前CPI食品部分壓力較小，使得整體CPI較為溫和，貨幣政策以金融業去槓桿防風險的預防性政策為主，並非針對實體經濟進行緊縮。

·PPI環比未明顯掉頭轉負前，依然維持市場震蕩向上的看法，配置中游、大金融和必需消費龍頭。中長期來看，新一輪朱格拉周期有望開啟帶動製造業投資復甦，受益於技術積累和資本持續投入的「新五朵小花」有望引領市場，類似02-04年的「五朵金花」，「中游成長」更值得當下布局。

從最新的高頻數據來看，17年1-2月的日均發電耗煤量同比增長15%，高爐開工率和汽車開工率繼續回升，在內外需平穩的宏觀背景下，PPI環比短期難以明顯轉負。因此，當前鋼鐵、水泥、工程機械等中遊行業的「春季躁動」仍有望延續。歷史上看，2011年春季行情中，鋼鐵、建材、化工等中遊行業明顯跑贏大盤。

從中長期角度來看，以製造業為代表的中遊行業在經歷2011-2016年的洗牌和轉型后，行業競爭格局有所改善，細分龍頭不斷湧現。同時，隨著新一輪固定資產投資周期的開啟，中高端製造業細分龍頭在經過過去幾年的技術積累和資本投入后，將有望率先脫穎而出。我們在2017年年度策略報告《「雙低」依舊，斬棘前行》(2016.12.12)中指出，類似02-04年的「五朵金花」行情，軍工裝備、節能及環保裝備、機械裝備的核心零部件、交通裝備、智能化自動化設備、新能源電池組件、能源智能化管理、汽車零部件及電子化、智能家居、新型消費電子等「新五朵小花」有望成為結構性行情的主旋律。