富人愈富的財富管理白銀時代，諾亞何去何從？｜新龍榜

指導 | 凱文 張揚

撰寫 | 劉馥亮

摘要：根據愛分析評價模型，歌斐在品牌、資金獲取、投研、資產募集和超額收益等方面表現較好，風控還有提升空間；高端財富管理領域，諾亞仍將保持20%左右的中高速增長，互聯網金融業務則面臨獲客難問題。通過與海外公司對比，諾亞整體處於被低估狀態。

經濟過往近40年的高速增長，造就了一個龐大的創富階層。根據BCG報告，已形成126萬億元的個人財富管理市場，其中高凈值家庭超過210萬戶，可投資產規模達54萬億元，佔總體個人可投資產的43%。

池塘養小蝦，大海才能容納鯨魚。龐大的高端財富管理市場，吸引了眾多市場參與者。其中，12家中資商業銀行私人銀行的客戶總數已超過50萬人。以招行為例，截止2016年底，私人銀行客戶數量已接近6萬戶，同比增長21.5%，管理資產1.7萬億元，同比增長32.5%。

除了銀行，保險公司、證券公司、信託公司和第三方財富管理機構，都是重要玩家。

銀行憑藉廣大的零售客戶基礎、可靠的品牌形象和廣泛的線下網點，在高端財富管理業務上佔據先天優勢。但隨著客戶追求更高收益、更豐富產品和定製化服務，越來越多客戶願意將一部分資產交給非銀機構打理，這為包括第三方財富管理機構在內的其它市場參與者提供了機遇。

諾亞從2005年6個理財師起步，發展到2016年，擁有1,169名理財師，年發行資產規模1,014億元，累計為超過13.54萬名高凈值人士及企業機構提供的財富配置規模超3800億元，資產管理規模破1200億元，享受了財富管理黃金十年（2007-2016）紅利。

2010年，諾亞向上游延伸進入資產管理領域，並拓展互聯網財富管理業務，以更完整的產業鏈、更廣泛的客群，迎接財富管理白銀時代的到來。

資產管理業務：資金募集是強項，提高跟投/直投比例

財富管理業務價值鏈上各環節相輔相成：上端資管能力有效吸引下端財富資金，下端財富資金則是上端資管產品的銷售渠道保障。

掌握從資產端到財富端的全價值鏈能力，是領先財富管理機構的追求，為此，財富管理機構正在積極向上遊資管業務挺進。行業內較為普遍的做法是通過控股或參股進入資產管理領域，而諾亞選擇了自建資產端。諾亞於2010年成立歌斐，進入資產管理領域，當前歌斐資產管理業務是諾亞的戰略重點。

與財富管理相比，資產管理業務的收入更穩定、利潤率更高，且邊際成本低、人均效率高，即管理兩倍的資產規模並不需要兩倍的人力。Blackstone人均利潤更是超過100萬美元，人效是財富管理公司的十倍以上。

財富管理靠人力驅動，規模提升極大地依賴於人員擴張，而人均產能相比資產管理差距較大，因此財富管理的天花板比資產管理更低。從財富管理進入資產管理，歌斐是進入了一個更寬的賽道。

從上市公司數量看，資產管理公司也遠多於財富管理公司，美股上市財富管理公司數量很少，且市值較低，如Boston Private市值在13億美元，而資產管理公司則有貝萊德（市值640億美元），黑石（市值340億美元）和KKR（市值84億美元）等。

與銀行相比，第三方財富管理公司很難獲取客戶信任，要從頭樹立品牌形象，需要較長時間。資產管理公司則不同，一切靠產品和收益說話，更容易贏得客戶信任和認可。

受益於諾亞在高端財富管理領域的品牌影響力，歌斐在資金募集上有天然優勢。同時，歌斐在FOF領域具有較高知名度，也對資金募集有很大幫助。

但諾亞基因決定了資金來源中，個人客戶佔比高，機構客戶佔比低。2016年，諾亞財富管理個人客戶資金佔比達到82%，而歌斐目前資金來源大部分還是來自諾亞，因此歌斐個人客戶資金來源佔比更高。資金來源結構的調整將是一個長期的過程。

在資產端，歌斐主要配置在地產、PE和二級市場，近幾年趨勢是地產佔比降低，PE佔比不斷提高。歌斐主要通過FOF的方式投資，將來會增加跟投/直投比重，歌斐近期發行的一隻PE母基金，跟投/直投比例達到50%。直投/跟投比例的增加將提高資管費率和Carry收益。

地產和PE兩類資產占歌斐比重較高，在地產領域，基於經濟形勢變化和地產行業發展，歌斐已從住宅地產轉型新型商業地產，做地產運營和增值服務，戰略領先一步，先發優勢明顯。

在PE資產方面，歌斐通過母基金方式投資，與紅杉、達晨等TOP機構的緊密合作是其優勢。歌斐已經在PE領域樹立了第一FOF的地位，綁定了最頂級機構。但如果歌斐增加直投/跟投比例，可能會與合作基金機構形成競爭，如何平衡好競合關係也是歌斐需要考慮的問題。

在二級市場產品的投研和資產配置能力上，歌斐積累不深，還需要引進人才和提高能力。歌斐已開始著眼於海外資產的開拓和配置，資產荒背景下，海外資產很大概率將成為新的增長點。

風控方面，歌斐在資產管理領域起步較早，在數據和經驗積累上都有優勢，且由於歌斐在交易對手的選取上，議價能力強，會選擇行業頭部公司，因此對資產質量的把握較強。但輝山乳業事件的爆發，證明歌斐的風控還有提升空間。

隨著2016年A股IPO加速，新上市企業中有不小比例與歌斐有關，這對歌斐的退出和財務表現是一大利好。歌斐在投資收益的財務處理上相對穩健，只有當收益實現時才體現在當期報表中。愛分析預計，隨著1年限售期解禁，2018-2019年歌斐投資收益將有更好的表現。

根據愛分析資產管理評價模型，歌斐在資金募集、投研和資產獲取三方面表現較強。未來幾年，股權資產的超額收益將會兌現。隨著時間和經驗積累，歌斐的品牌影響力將會繼續加強，在風控層面也還有繼續上升的空間。

高端財富管理業務：理財師培養速度慢於業務增速

根據BCG預測，在經濟下行背景下，未來5年，高凈值家庭數量仍將保持13%增速，可投資產總額增速在15%，2021年將形成110萬億元的高凈值財富管理市場。

由於高凈值人群的財富增長速度快於社會財富平均增速，五年後高凈值人群可投資產金額佔比將達到50%（BCG統計，目前佔比是43%），因此高端財富管理是財富管理領域增速最快、規模最大的賽道。

高端財富管理領域市場蛋糕誘人，但這是靠人驅動、拼管理和運營的一項業務，人員效率存在天花板，有管理瓶頸，因此市場集中度低，我們認為，在諾亞之外，未來還存在創新公司跑出來的可能。

就諾亞而言，要服務好高凈值客戶，對理財師依賴度極高。諾亞對單個理財師維持客戶數量上限的要求是100個，從數據可以看出，由於理財師培養周期較長，2016年諾亞單個理財師維繫的客戶數是116個，理財師數量的增長落後於客戶數量的增長。

高凈值客戶和財富資產將保持兩位數的增速，而諾亞短期瓶頸在於理財師數量。如果2017年客戶數量繼續增長30%，單個理財師維持客戶數是100，諾亞今年需要凈增近600名理財師，這是一個不小的挑戰。2017年一季度，諾亞理財師增長近百名，仍落後於客戶數量41%的增速。

除了理財師數量，從過往三年數據看，理財師人均年產能在8-9,000萬元，產能趨於平穩，能否繼續提高對諾亞是不小的挑戰。

諾亞發行的產品包括固收、PE和二級市場證券基金。憑藉發行規模大和品牌優勢，諾亞獲取資產能力較強，與紅杉、達晨等一線PE機構合作關係密切，更使得諾亞如虎添翼。

截止2016年底，諾亞累計產品供應商達357個，數量眾多的產品供應商讓諾亞在資產荒背景下保持了較強的競爭力。

固收和PE產品是諾亞財富最主要的兩類產品，佔比在70-80%。過往三年，諾亞的費率保持基本穩定，財富管理業務營收增長主要依賴於發行規模的增長。

除了傳統資產類別，諾亞也提供教育、家族財富管理和移民等服務。其中，資產配置重點之一是海外資產，包括為海外華人投提供服務。諾亞會從幫助國內客戶配置海外資產，逐漸擴展到為當地客戶配置資產。諾亞開拓海外資產的優勢在於，部分移民在國內即是諾亞客戶，諾亞對他們的需求較為了解。

在資產風控上，諾亞2005年開始在高端財富管理領域起步，而商業銀行最早開始私人銀行業務是在2007年，諾亞領先於同行，積累了更多經驗和數據。

除了在獲客、資產獲取和風控上的優勢，諾亞在運營效率上也處於行業領先水平。諾亞財富中後台成本占收入的比重在40-48%，而BCG統計數據顯示，全球行業平均在53%。

根據愛分析財富管理評價模型，諾亞的獲客能力強，高凈值客戶和理財師數量處於行業第一梯隊。產品供應商質量高，資產獲取和資產配置能力佳。同時，獨立財富管理平台激勵機制完善，人均產能較高，中後台成本佔比低，運營效率好。未來，諾亞在風控方面還有提升空間。

互聯網財富管理業務：客群切入準確，如何獲客是難點

財富管理業務按客群劃分，高凈值人群是可投資產總額在600萬人民幣以上，在高凈值人群以下是大眾富裕人群，其可投資產總額在60-600萬人民幣。諾亞於2014年二季度推出財富派，即瞄準大眾富裕客群。

大眾富裕人群的客戶基數在千萬級別，諾亞出於收入穩定性和未來增長考慮，擴大覆蓋人群範圍。目前，財富派處於虧損狀態，短期目標是增加用戶規模、提高用戶粘性。

大眾富裕人群處於高凈值人群和新中產的中間層，需求尚未被很好地滿足，是財富管理的藍海。財富派進入這一領域，定位精準，同時這一人群存在轉化為高凈值客戶的可能。但大眾富裕人群較為分散，對價格、收益率和服務挑剔，屬於難伺候的客戶。

高凈值人群可以用理財師去服務，對於大眾富裕人群，用理財師服務不經濟，財富派選擇通過互聯網平台。高凈值客戶可以提供理財顧問服務，配置個性化的資產組合；通過互聯網平台銷售產品，財富派提供的是標準產品，如固收和公募，後續財富派將提高公募產品比例，為客戶提供更多產品選擇。

在資產獲取上，財富派藉助於諾亞在高端財富管理領域的品牌優勢，可與高端財富管理領域共享產品，獲取優質資產。

財富派客群定位準確，資產端有優勢，難點在於獲客。

目前財富派獲客的渠道有兩個，一個是理財師在為高凈值人士服務同時，可以向客戶親朋、周邊同事推薦財富派產品；第二個是，通過邀請基金經理等專業人士在財富派平台上舉辦「投資下午茶」活動，通過投資者教育方式獲客。

根據2016年財報，互聯網業務發行資產規模200億，收入是1,700萬，費率是0.09%，單筆交易額在20-30萬元，則每筆交易貢獻收入170-260元。根據2016年財報，互聯網業務銷售成本是2,500萬元，客戶數增長13萬，人均獲客成本約200元左右，收入剛夠覆蓋成本。

諾亞200元左右的獲客成本，是在沒有做太多廣告推廣下的情況，帶來的結果是客戶數50%的增長。2017年一季度，諾亞互聯網業務客戶增長23,000名，增速5.8%。諾亞面臨的困境是，如果通過營銷獲客，則單個客戶貢獻收入無法覆蓋成本，而如果不做營銷推廣，則用戶規模增長緩慢。

預計2017年集團整體增速超過20%，估值137-160億元

財富管理業務，預計諾亞凈收入增速保持在20-25%之間，則2017年全年凈收入在23-24億元之間，經營利潤達到5.9-6.3億元，扣稅後淨利潤在4.4-5億元之間。選取美國Boston Private作為對標，諾亞增速高於Boston Private，且在管理、品牌影響力等方面更優秀，給予諾亞財富管理板塊15-17倍PE，則估值在66-80億之間。

資產管理業務，受IPO提速影響，預計歌斐2017年利潤在4.2-4.5億元左右，選取Black Stone和KKR作為對標，由於歌斐費率更低、增速更高，給予10-11倍PE，則估值在40-50億元之間。

另一種方式是選擇P/AUM，假設歌斐保持現有增速，則2017年AUM將達到1,500億元左右，由於歌斐費率比Black Stone 和KKR更低，給予歌斐P/AUM係數為0.03-0.04，則估值在45-60億元之間。

綜合兩種估值方法，愛分析給予歌斐資產管理業務估值45-55億元。因為歌斐只有92%股份歸屬上市公司股東，因此上市部分估值在41-50億元之間。

此外，諾亞集團賬上有近30億現金和現金等價物（將用於戰略收購）。因此，公司整體估值在137-160億元之間，當前市值在100億左右，明顯存在低估。

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