今年利率債收益率上行 同業存單收益率預期分化

信用風險升溫，現金資產為王——海通債市一致預期調查第32期結果分析(海通債券姜超、朱征星、杜佳)

摘要：

資金面預期仍偏緊。17年一季度貨幣政策持續偏緊，貨幣市場利率中樞明顯上行。調查結果顯示，投資者預期資金利率仍將在高位：約42%的受訪者認為未來三個月R001中樞將在2.4%-2.6%;接近31%的受訪者認為其會進一步抬升至2.6%-2.8%。42%的受訪者認為R007將在3.0%-3.2%之間波動;28%的受訪者認為R007會進一步抬升至3.2%-3.4%。

利率債：預期分歧較大。17年以來債市大幅調整，利率債收益率明顯上行。我們的調查結果顯示半數受訪者選擇了在當前區間內波動。1)十年國債：預期仍有分歧。目前10年期國債利率已經抬升至3.27%左右，市場預期其利率在3.2%-3.4%波動的受訪者佔比46%;同時分別有約1/4的受訪者預期會上行至3.4%-3.6%或回落至3.0%-3.2%。2)十年國開：區間波動為主。有59%的受訪者認為未來10年國開利率會在4.0%-4.2%區間波動。

信用債：預期偏悲觀。16年年末以來信用債跟隨利率債大幅調整，目前3年期AA+中票收益率已經接近4.6%，較1月初上行了40BP左右。有41%的投資者認為2季度其收益率將小幅抬升至4.6%-4.8%;32%的投資者認為收益率仍會在4.4%-4.6%之間波動，整體上偏悲觀。

同業存單收益率預期分化。近期同業存單備受關注，2月、3月同業存單發行量月均2萬億元，存單利率更是「飛起」，本期調查時3月期同業存單的平均收益率已經在4.52%的高位。根據調查結果，認為會維持在4.5%-5%或是會回落至4.0%-4.5%的受訪者各佔一半，分歧較大。

金融去槓桿：同存分批納入同業負債、MPA從嚴。一季度金融去槓桿加大力度，對於後續監管如何操作，大部分受訪者預期同業存單會分批而非全面納入同業負債，而MPA則會從嚴考核。具體來看，有84%的受訪者選擇了同業存單分批納入同業負債，有76%的受訪者選擇了MPA會從嚴考核。

信用事件增加是大概率事件。最近違約事件有所增多，近九成受訪者認為今年信用事件會增加。其中有58%的受訪者認為今年「信用事件小幅增加」，有30%的受訪者認為「信用事件會大幅增加」，認為信用風險降低的僅約一成。

最優組合久期：短久期為上。受訪者仍以短久期為最優組合久期。選擇1年以下為最優組合久期的受訪者佔比41%;選擇2-3年為最優組合久期的受訪者佔比49%;加總起來，選擇久期在3年期以下的受訪者佔比超過了90%。

債市仍最擔心政策風險。對於債市最擔心的風險點，受訪者最擔心的是金融監管政策，目前雖然MPA考核暫告一段落，但同業存單量價仍高，監管出手概率較高，此外，大資管新規和理財新規仍未落地，監管政策仍是決定債市走勢的主要變數。此外金融去槓桿仍在推進，美國加息節奏加快，貨幣政策收緊成為投資者第二關心的風險點。隨著近期民企信用事件報告，投資者對信用風險也較擔心。

大類資產配置：現金為王。現金成為債市投資者最看好的大類資產，有接近60%的受訪者看好現金類資產的配置價值，由於同業存單收益率較高，推升了貨幣基金等現金類資產的收益率，投資者普遍看好其投資價值。其次是股票，看好者佔46%，而隨著美元升值預期的回落，黃金看好程度也較高。最不看好的是大宗商品和房地產，顯示投資者對經濟復甦的預期較低。

債券配置：同存是王道，低等級最不看好。有超過半數的受訪者選擇看好同業存單，超過所有其他品種，目前同業存單收益率仍在4.5%以上，流動性好且信用風險低，若未來被監管稀缺性也會上升，配置價值較高。其次看好的是高等級信用債和利率債，看好者佔比在40%-50%。低等級信用債成為投資者最不看好的債券品種，可能與近期信用風險上升有關。

貨幣政策：存貸款利率上調預期較低。對於是否繼續上調公開市場操作利率或上調存貸款利率，絕大多數投資者認為央行將「跟隨美國加息，繼續上調公開市場利率」，但認為會上調存貸款利率的僅佔3%，有接近1/4的受訪者認為不會跟隨美國加息，國內貨幣政策主要看經濟基本面。

以下是正文：

1. 受訪者結構

我們於17年03月30日向以債券研究員和投資經理為主的微信群，投放了第32期海通債市一致預期調查問卷《二季度債市怎麼看?》(見附錄)。回收的受訪者中，29%的受訪者來自基金，23%的受訪者來自券商，11%來自於來自保險，12%的受訪者來自銀行，另外信託和其他金融機構受訪者分別佔2%和23%。

2. 資金利率：預計難以回落

17年一季度貨幣政策持續偏緊，1月末央行上調MLF利率10bp，2月春節後上調逆回購招標利率10bp，同時上調SLF利率，3月美國加息落地，央行跟隨上調逆回購、MLF、SLF利率，市場利率中樞逐漸抬升。

對於R001，本期調查時利率水平為2.49%。約42%的受訪者認為未來三個月R001中樞將在2.4%-2.6%;接近31%的受訪者認為其會進一步抬升至2.6%-2.8%;21%左右的受訪者認為其會回落至2.4%以下。

對於R007，本期調查時利率水平為3.07%。42%的受訪者認為R007將在3.0%-3.2%之間波動;28%的受訪者認為R007會進一步抬升至3.2%-3.4%;也有19%的受訪者認為R007會回落至2.8%-3.0%。

總結來看，大部分受訪者認為未來三個月資金利率會維持現有水平或略有抬升。

3. 利率債：預期分歧較大，波動為主

17年以來債市大幅調整，利率債收益率明顯上行。當前影響債市的因素不確定性較大，我們的調查結果顯示投資者的預期也存在較大分析，半數受訪者選擇了在當前區間內波動，同時認為會繼續抬升或回落的受訪者佔比基本相當。

3.1 10年期國債：預期仍有分歧

16年底十年國債收益率在3%左右，經過一季度的大幅調整，目前十年期國債收益率已經抬升到在3.27%左右。

對於未來三個月10年期國債收益率的預期，從調查結果看，有46%的受訪者認為未來會在3.2%-3.4%之間波動，同時分別有約1/4的受訪者預期會上行至3.4%-3.6%或回落至3.0%-3.2%。

3.2 10年期國開債：波動為主

16年底10年期國開債收益率在3.68%左右，目前10年期國開債收益率在4.06%左右，收益率也有大幅上行。

對未來三個月10年期國開債收益率的預期，調查結果顯示，有59%的受訪者認為未來10年國開利率會在4.0%-4.2%區間波動;有18%的受訪者認為未來會繼續上行至4.2%-4.4%區間，另外有17%的受訪者認為未來其收益率會下行至3.8%-4.0%。

4. 中期票據：收益率抬升，預期偏悲觀

16年年末信用債跟隨利率債劇烈調整，一季度信用債收益率仍在逐步抬升。本期調查時3年期AA+中票收益率已經接近4.6%，較1月初上行了40BP左右。

對未來三個月3年期AA+中票收益率的走勢，有41%的投資者認為未來收益率將小幅抬升至4.6%-4.8%;32%的投資者認為收益率仍會在4.4%-4.6%之間波動。另外，也有16%的投資者比較樂觀，認為其會下行至4.2%-4.4%，而11%的投資者則悲觀的認為其會抬升至4.8%以上。整體來看，受訪者對信用債的預期分歧較大，不過大部分受訪者認為未來三個月3年期AA+中票收益率在上下20BP間波動。

5. 同業存單收益率預期分化

近期同業存單備受關注，2月、3月同業存單發行量月均2萬億元，存單利率更是「飛起」，本期調查時3月期同業存單的平均收益率已經在4.52%的高位。未來同業存單利率何去何從?

根據我們的調查結果，認為未來三個月同業存單利率(3月期)會維持在4.5%-5%的受訪者佔比高達45%，但認為會回落至4.0%-4.5%的受訪者佔比也有43%。也就是說九成受訪者認為未來三個月同業存單利率(3月期)會在4.0%以上，至於是維持高位還是略有回落，受訪者佔比各有一半。

6. 金融去槓桿：同存分批納入同業負債&MPA從嚴

一季度金融去槓桿加大力度，未來監管趨嚴是一大趨勢。3月末面臨第一次MPA季度考核，同業存單發行量屢創新高，與金融去槓桿相悖，後續監管會如何操作?

根據我們的調查結果，大部分受訪者預期同業存單會分批納入同業負債，而MPA則會從嚴考核。具體來看，有84.3%的受訪者選擇了同業存單分批納入同業負債，有75.9%的受訪者選擇了MPA會從嚴考核，預期一致性較高。

7. 信用事件大概率增加

最近違約事件有所增多，東北輝山乳業資金鏈斷裂後山東鄒平板塊亦面臨區域性金融風險。對於今年信用風險的走勢，市場預期如何?

根據我們的調查結果，近九成受訪者認為信用事件會增加，只有12%的受訪者認為今年「信用事件會有小幅下降」。在認為信用事件增加的受訪者中，有58%的受訪者認為今年「信用事件小幅增加」，有30%的受訪者認為「信用事件會大幅增加」。

8. 最優組合久期：短久期為上

上次調查時，有47%的受訪者選擇2-3年為最佳久期;32%受訪者選擇1年及以下為最佳久期。

本期調查時，受訪者仍以短久期為最優組合久期。具體來看，選擇1年以下為最優組合久期的受訪者佔比41%，較上期又增加了10個百分點;選擇2-3年為最優組合久期的受訪者佔比49%;加總起來，選擇久期在3年期以下的受訪者佔比超過了90%。

9.債市最擔心政策風險

對於債市最擔心的風險點，受訪者最擔心的是金融監管政策，目前雖然MPA考核暫告一段落，但同業存單量價仍高，監管出手概率較高，此外，大資管新規和理財新規仍未落地，監管政策仍是決定債市走勢的主要變數。金融去槓桿仍在推進，美國加息節奏加快，貨幣政策收緊成為投資者第二關心的風險點。隨著近期民企信用事件報告，投資者對信用風險也較擔心。最不擔心的風險點為股市走強、供給壓力和通脹。

10. 大類資產配置：現金為王

現金成為債市投資者最看好的大類資產，有接近60%的受訪者看好現金類資產的配置價值，由於同業存單收益率較高，推升了貨幣基金等現金類資產的收益率，投資者普遍看好其投資價值。其次是股票，看好者佔46%，而隨著美元升值預期的回落，黃金看好程度也較高。最不看好的是大宗商品和房地產，顯示投資者對經濟復甦的預期較低。

11. 債券配置：同存是王道，低等級最不看好

對於最看好的債券品種，有超過半數的受訪者選擇看好同業存單，超過所有其他品種，目前同業存單收益率仍在4.5%以上，流動性好且信用風險低，若未來被監管稀缺性也會上升，配置價值較高。其次看好的是高等級信用債和利率債，看好者佔比在40%-50%。低等級信用債成為投資者最不看好的債券品種，可能與近期信用風險上升有關。

12. 貨幣政策：存貸款利率上調預期較低

對於是否繼續上調公開市場操作利率或上調存貸款利率，絕大多數投資者認為央行將「跟隨美國加息，繼續上調公開市場利率」，但認為會上調存貸款利率的僅佔3%，有接近1/4的受訪者認為不會跟隨美國加息，國內貨幣政策主要看經濟基本面。

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