我們在周期什麼位置？

我們處在長周期（金融周期）的趕頂期，中周期（產業周期）的底部回升滯後期，短周期（商業周期）的頂部回落滯後期。經濟短周期的頂被削平和拉長了，原因是房地產投資仍處在階段性高位，供給壓縮帶來了額外的價格驅動。但是由供給壓縮所驅動的價格上漲最終都要接受需求穩定的檢視。

較低等級的商業周期和產業周期不可避免地受到更高等級的金融周期的壓頂。每個周期都受到逆周期政策「削峰填谷」式的干預，波動和周期顯著鈍化，結果是債務周期漫長出清，壓制產業周期復甦時間和空間，商業周期短期處於將落未落的狀態。

站在投資的角度，經濟的弱數量波動和強價格波動造成的beta策略變化很快，各種風格在短時間內快速輪動。的交易策略既要關注短周期快速循環對分子的影響，又要盯著貨幣信用收縮對分母的衝擊短期。

短期（1-3月）股票商品優於債券現金（短周期將落未落），中短期（3-6月）要注意對沖利率的上行風險（長周期趕頂），中長期（6-12月）債券優於股票現金優於商品（短周期弱滯脹，中周期弱復甦，長周期弱收縮）。

最近的黑色和有色都漲了不少。囤著1.4億噸港口庫存的鐵礦石期貨在7月31日漲停了。6月以來，銅價累計上漲了約10%，鋅價上漲了3%，鋁價上漲了4%。除了市場對供給收縮預期和資金面維穩預期有所強化之外，最重要還是市場對需求的樂觀預期更強了。

但是從2季度開始，一些領先指標就已經顯示出經濟的短周期有了見頂跡象。但6月之後的黑色有色的大漲讓我們不禁自問：我們到底在周期的什麼位置？

說周期之前，我們先說兩句鋪墊的話：

（1）我們觀察到的經濟現象是趨勢（結構）、周期（時空）、政策擾動（制度）和隨機衝擊（運氣）的合成。

（2）我們觀察到的周期現象是不同頻率的周期（時間維度）的不同相位（空間維度）在同一時空上的疊加。

一、經濟的短周期——商業周期（庫存周期）

（一）經濟的短周期已見頂，處於將落未落的狀態

庫存周期是3年左右的短周期，其本質是經濟周期投射在產業鏈上的商業周期。所以，和商業運行相關的庫存周期、利潤周期、價格周期、產量周期、產能利用率周期、資本開支周期、流動性周期等，本質上是多位一體。

今年2季度初，庫存周期的正相關指標如生產者價格指數（PPI）、生產者購進價格指數（PPIRM）、狹義貨幣增速（M1）、產成品庫存同比、基建投資增速、固定資產投資（FAI）、工業增加值（IP）等數據見頂回落。6月，PMI和IP曾小幅回調，但7月PMI重新回落。

在這些數據回落的之前1個月左右（2月底-3月中），黑色系（螺紋、雙焦、鐵礦）以及基本面較弱的商品如橡膠、PTA等期貨價格已經先行回落。

資料圖

6月以來，黑色、有色以及地產製造相關指標之所以在2季度表現出很強的韌性，一方面是房地產投資仍處於階段性高位，另一方面是供給收縮預期。

房地產投資是的商業周期的內生性驅動因素，其節奏和庫存、利潤、價格、產量等商業周期同步，跨度同為3年左右。因此和房地產投資高度相關的螺紋鋼價格周期、鐵礦庫存周期等也和庫存周期高度一致。一旦地產投資無法維持高位，復甦周期的頂部回落將得到確認。

資料圖

但是，本輪庫存周期的兩個現象反映出實際需求量的羸弱：一是復甦跨度短（3個季度）、復甦高點低（10.4%），二是除去生產者價格指數的實際產成品庫存仍處於周期的低點。

所以，周期的核心驅動因素主要來自價格上升，而非實際需求量擴張。價格上升和中上游產業的供給壓縮政策、環保限產關停有關。這背後帶來一系列的利益再分配。

資料圖

（二）未來1-3月，房地產投資或能托住短周期的頂，但回落仍是大概率

雖然短周期的頂部回落受到了逆周期操作（：貨幣、財政、去產能）的「削峰填谷」，但是由供給壓縮所驅動的價格上漲最終都要接受需求穩定的檢視。

未來1-3個月，經濟的短周期或仍受房地產投資的需求慣性推動，維持目前將落未落的狀態。

「未來地產投資是否會持續超預期」仍是一個爭議的問題。我們認為這種可能性不大，我們在另一篇報告中曾提到這個時間大概在今年的4季度。未來3-6個月，地產投資大概率會拖著經濟短周期共同回落。

第一，佔全部房地產投資總額接近50%三線及以上城市房地產投資，其增速6月份止升回落，沒有保持住2016年9月以來的上升勢頭。一線城市的房地產投資增速從2016年11月後持續下降，二線城市維持了前期投資增速的高位。

第二，房地產投資增速的兩個領先指標狹義貨幣增速（M1）和生產者價格指數（PPI）都已在2季度見頂回落。M1和地產企業的資金來源正相關，PPI和地產投資建築安裝成本正相關。

第三，2016年3季度之後，的貨幣政策狀況指數和房價同比先後回落，經濟短周期在貨幣金融上的投影已經事實上進入了緊縮周期。

（三）中美經濟短周期同步2季度見頂

目前看，中美經濟的短周期（2-3年左右商業周期）可能以在2季度同步見頂。

2017年3月之後，美國經濟的短周期復甦也大概率見頂。

10年期通脹保值債券（TIPS）隱含的通脹預期、製造業PMI、工資增速和核心CPI均從3月後走軟。除製造業PMI在6月發生反彈外，其他數據均保持下行。美國經濟的短周期已顯示出大概率見頂回落的跡象。

美債利率期限曲線的平坦化事實上也反映出市場對經濟周期見頂回落的預期。

二、經濟的中周期——產業周期（朱格拉周期）

2009年開始，經濟的外溢效應越發明顯。目前，中美的投資周期均處在中周期（10年左右產業周期）的底部。

2013年之後，在環保、土地、勞動力、融資等多重壓力的擠壓下，的製造業投資的結構分化愈發明顯。

部分行業市場化出清程度較高，ROE回升后帶來CAPEX滯后性回升，但行業集中度的提升又壓制了CAPEX回升的時間和空間。部分行業仍在出清中。部分行業受供給側去產能影響，ROE回升但產能投資持續收縮。（相關詳見《經濟的產能新周期沒有開啟》、《中游的復甦能否持續》）

1939年，熊彼特在《經濟周期：資本主義過程之理論的、歷史的、統計的分析》中說：「每個更高等級、更長的周期可以被認為是下一個較低等級、較短的周期的長期趨勢」。

所以，較低等級的商業周期（3年）和產業周期（10年）不可避免地受到更高等級的金融周期（20年）的壓頂。在此過程中，短周期回落和中周期鈍化是大概率事件。

三、經濟的長周期——金融周期（庫茨涅茲周期）

金融周期的背後驅動因素是房地產，而房地產的基本面驅動因素是人口年齡結構。金融和實體是表與里的鏡像關係，金融周期/債務周期/信用周期//槓桿周期/地產周期/人口周期，本質上是多位一體。

從1998年進入商品房時代以來，的房地產價格從未經歷過真正意義上的周期性調整。也就是說，還沒有經歷一個完整的金融周期。

資料圖

2011-2013年左右，勞動人口佔比觸及高位後下降，人口紅利逐漸出盡后，的房地產價格、貨幣信用、宏觀槓桿等指標開始顯示出後半程趕頂的疲憊。的金融周期/債務周期/信用周期/地產周期/槓桿周期，逐漸接近20年來的頂點。

四、我們在周期的什麼位置？

因此，我們目前處在長周期（金融周期）的趕頂期，中周期（產業周期）的底部回升滯後期，短周期（商業周期）的頂部回落滯後期。

一方面，較低等級、跨度較短的商業周期和產業周期不可避免地受到更高等級、跨度更長的信貸金融周期的壓頂。另一方面，每個周期都受到逆周期政策的「削峰填谷」式的干預，波動和周期顯著鈍化。

結果是債務周期漫長出清，壓制產業周期復甦時間和空間，商業周期處在將落未落的狀態。

投資通常看的比較短。

站在投資的角度，短期（1-3月）股票商品優於債券現金（短周期將落未落），中短期（3-6月）要注意對沖利率的上行風險（長周期趕頂），中長期（6-12月）債券優於股票現金優於商品（短周期弱滯脹，中周期弱復甦，長周期弱收縮）。

五、新周期vs繁榮頂點：周期的位置是相對的

以上這些數據對投資研究者來說是相通的，但不同的人卻感受到了不同的周期。為什麼有人認為我們在繁榮的頂點，有人認為我們在新周期的起點？

我認為一個原因是判斷我們到底處於「周期」的什麼位置本身就不容易。

周期雖然是客觀的，但不是自然規律，也不是宿命。周期是觀察歸納總結出來的現象，一種經濟關係或現象可能是多個周期的疊加。就好比數學里的傅里葉變換，不同頻譜對應著不同正弦波，每一個頻譜都代表一個周期，每個正弦波代表我們在這個周期里所處的位置。

不同頻率、不同長度、不同等級的周期疊加，可能會相互抵消，也可能相互放大，這就會帶來很多噪音。而周期又來自於社會的活動，取決於一定的經濟邏輯和特定的經濟條件。市場結構、政策制度、技術進步，裡面哪個因素改變了，周期都有可能改變。

而貨幣政策、財政政策又是天然的逆周期政策，政府的參與會把一個大周期打散成若干個小周期。

所以可以想象到，這一系列周期的疊加，再加上各種逆周期的政策和經濟結構的調整，結果就是我們市場參與者想要準確判斷我們到底位於周期的什麼位置並不容易。

另一個原因是「新周期」是一個新造詞，理論的空白使得這個詞缺乏統一定義，成為「任人打扮的小姑娘」。現在有些對「新周期」的定義，如果按照周期和趨勢來劃分，其實不是周期，而是趨勢。

趨勢的背後是結構性變化。打個比方：周期是潮漲潮落，趨勢是海平面。用這種實際上是趨勢的「新周期」來解釋現象，就好比是說：「今天的潮水漲的比昨天高，是因為全球氣候變暖后的海平面上升了」。

最後一個原因，我認為雖然周期是客觀的，但市場參與者對周期的感受是主觀的。

股票、商品期貨、現貨需求方，對周期的理解是不同的。不同市場參與者感受的是同一個周期的不同時點，有的人領先，有的人滯后。做期貨的看未來某個時點的供求。做股票的看未來所有時點的現金流的折現。做現貨的看之前的需求慣性在當前時點的累積。

因此，我們談論周期，其實是在談：到底是經濟結構變了，還是我們感受到的時滯不同。