區塊鏈ICO的本源探尋

作者簡介：

史伯平君灝資本合伙人。2010年起，長期從事天使投資和初創企業孵化工作。2012年接觸區塊鏈技術。2016年初，開始從事基於區塊鏈技術的商業應用項目孵化和投資工作。

一、背景

史伯平長期從事天使投資和初創企業孵化工作，2016年初在君灝資本開始探究這門技術在現實中的應用前景。投資並孵化了多個個應用項目，其中不乏用了一年就從虧損成長為凈利潤超過3000萬的企業。由於長期從事天使投資工作，從骨子裡崇尚價值發掘和成長，但今年興起的“ICO”讓老史頓時有姥姥進大觀園的感覺----卧槽，這事還能這麼玩！

我們一開始特別敵視ICO圈子中濃厚的投機炒作風氣，認為這不可持續。幸好我們經常自省，花了點時間深入的了解了一下這個新興行業，才發現事情遠不止是投機這麼簡單。為了更好的探尋ICO這種模式背後的第一性原理，老史去研究了金融技術發展的千年歷史，越來越覺得，是一種一脈相承的原動力推動著ICO的產生和發展。

且待老史細細道來。

二、金融的大模型

“金融”這個詞，包含了金融活動和金融技術兩層的含義。

廣義上的金融活動可以泛指一切資金融通的活動。商品買賣過程中有資金流動，這顯然還不能算金融。區別金融性的資金流動和普通資金流動的主要區別在於----是否以謀取未來價值為目標。以利息為未來價值的金融活動為借貸業務，以分紅為未來價值的金融活動為投資業務。借貸融資又分為抵押借貸和信用借貸。

廣義上的金融技術是指能夠為金融活動提供便利和效率的技術和機制。貨幣是最偉大的金融技術之一。貨幣代表了勞動價值可以儲藏和延期實現（生產了糧食換成了貨幣，可以存放100年，再兌換成糧食）。貨幣誕生后，人類才有了大規模的金融活動，後面誕生的幾乎所有的金融技術，包括概率統計技術、債券、股權等全部是圍繞貨幣來做文章的。ICO也可以歸為一種基於“貨幣”的金融技術。再限定一下範圍，ICO顯然是一種基於“貨幣的”促進（便利和效率）投資類金融活動的金融技術。

投資類金融活動可以用以下模型來概述：

投資類金融活動，即資金端的投資者用資金去購買資產端的資產的活動。投資活動必然發生在某些特定的金融市場；需要用某種貨幣來結算；貨幣需要通過某種資金通道來流通。

投資的目的是獲得資金的未來價值，因此所有能被投資的資產都必然具有未來收益。與收益永恆相伴的是風險。資產的收益與風險和資金端投資者的風險偏好和收益期望匹配，決定了投資活動是否能發生。收益是否如期產生和回報給資金端的投資者，是衡量投資是否成功的最重要的標準。

根據這個金融模型，我們可以建立現有的證券發行市場的模型：

如圖所示，在證券發行市場的大模型中：所使用的貨幣理所當然的是人民幣；人民幣都需要在銀行通道進行存管和結算；證券交易的場所是各類證券交易所；證券交易所需要接受人民銀行和證監會的監管；監管的依據是以中華人民共和國公司法和中華人民共和國證券法為核心的各類法律法規。

投資者以貨幣的形式投資於公開發行的公司股權（也可以包括各類債券）。收益的方式包括了上市公司分紅和證券價格上漲兩大類。總體而言，上市公司有鐵公雞之稱，分紅比例在投資者收益中佔比很低。大部分投資者以證券價格上漲為主要的期望收益。

三、投資風險與監管

在上面的模型中，需要重點提及的是監管的作用。

投資業務謀求的是未來的價值，事物的發展總是有不確定性，所以投資總是與風險相伴。總體而言，投資業務會面臨以下幾種風險：

不可抗力風險

系統性風險

非系統性風險（正常公司經營和證券價格波動風險）

欺詐風險

作為監管方來說，主要防範的是系統性風險和欺詐風險。

系統性風險是整個金融系統以及其各個子部分面對的主要敵人。市場經濟能夠激發所有市場參與者的積極性，與之相伴生的是市場會有波動，在某種情況下巨大的波動會引起系統崩潰，也就是經濟危機。金融系統風險是市場經濟系統風險在金融系統上的反映，也是市場經濟系統風險中最重大的一種風險。為了防止整個系統崩潰，只能採用加入監管的方式來預防系統性風險。

金融活動的過程中，投資者資金付出和收益迴流中會有或長或短的時間差，這是金融欺詐產生的溫床。監管方有責任通過監管打擊欺詐。但是需要注意，監管防欺詐的主要目的是維持市場的正常運轉，防止資金被欺詐方竊取導致市場萎縮終至崩潰。投資必然有風險，金融監管沒有理由為投資者正常面對的市場風險買單，否則就是某種程度上的剛性兌付，市場會趨向非理性以致崩潰。

金融欺詐的根基是信息不對稱。在個人投資者（散戶）居多的市場中，金融欺詐行為頻發。散戶因其實力弱小，缺乏正確的投資理念和投資能力，又容易為賺錢效應所驅使，沒有維權的工具和實力，所以常被冠以“韭菜”的稱號。

監管都會產生產本，會不可避免的降低系統的部分系統效率。由於大多數情況下，監管是滯后的，導致監管無法避免所有的系統性風險和金融欺詐。因此，監管總是在監管乏力和過度監管之間搖擺。

四、ICO的大模型

ICO作為一種金融技術和金融活動，在原理上依然可以套用上述的框架模型。

在ICO中，最大的創新來自於完全基於演算法的虛擬貨幣（某些虛擬幣在ICO中執行了貨幣的部分功能，已經在一定程度上可以看成是數字貨幣，或者至少是數字的一般等價物。），和虛擬貨幣自帶的通道。現有的監管體系無法適應新的貨幣與資金通道，暫時創造了一個監管空白區域。

相對於傳統的金融技術，ICO的融資效率是極其高的。效率的提升主要來自於兩個方面：

新的金融技術中融合了更多的IT元素，因此比傳統的半IT系統效率提升很多

去除監管束縛后，帶來了效率的提升

新的貨幣和資金通道，為資產端創造新的資產（有別於傳統的金融資產）提供了便利。按照老史的觀察，現在至少有三種類型的創新資產品種出現在了市場上。新融資通道的高效率也吸引了傳統市場上的部分資產品種（比如公司股權）想要來新市場進行融資，當然這面臨著比較重大的法律風險。

監管的空白期，金融欺詐是難免的。即使區塊鏈技術標榜具有透明公開等屬性，但對於投資者來說，目前資產端公布的信息依然遠少於能夠對金融資產做出合理評估的最低需要。即使用相對寬鬆的天使投資的評判標準，絕大部分資產（項目）也是隱秘在信息黑幕中，更不要說以VC/PE的標準來看了。至於融資完成後，資產端是否努力經營為投資者追求回報，那更是如空中樓閣般不可控。 ICO如果要可持續發展，單純依靠行業自律是不現實的。加入某些監管政策，在一定程度上消除信息黑幕，減少金融欺詐，是必然的趨勢。

新的資產，自然要配以新的收益回報方式。如果還是像傳統的證券一樣依靠分紅或者利息來回報收益，是不能覆蓋ICO因為監管缺失而產生的巨大風險的。追求證券升值是現階段ICO投資者（或者說投機者更貼切）必然的特性。這種升值預期包裝在資產所屬的部分使用權中，具有相當的隱秘性。

總結來說，ICO是現有現實世界證券投資業務在比特幣代表的虛擬貨幣這面鏡子上的映射，是現有監管失效，新的基於技術和倫理的監管尚未完善之前，空白期的產物。如果缺乏後續的規範，則ICO會死於持續的金融欺詐。

當下的ICO中的資產具有超高風險屬性，投資者（投機者）的風險偏好極高。超高風險下，維持體系的是超高的利潤。利潤來自於部分明星ICO項目產生的暴富效應。

五、維持ICO產業運轉的背景和條件

1. 資產端的現狀

在傳統的證券發行體系下，證券的投資分為了一級市場和二級市場。相應的資產種類可以分為一級市場的未上市企業股權（或者債券）和二級市場的已上市企業股權（或者債券）。

在一級市場上的主流的證券投資行為是創業投資（也稱為風險投資）。也有一些其他的投資行為，但規模和影響力相對較小。當下國內市場環境下，主流的創業投資基本上是圍繞著IPO（暫時不包括流動性缺乏的新三板）指揮棒轉的，就跟中國小生教育圍繞聯考指揮棒轉一樣。IPO退出是主流投資者獲得回報的最佳渠道，併購退出暫時尚未成為行業主流。

在當下的發行制度下，每年IPO的項目數量有限，這決定了一級市場能夠容納的資金量是有限的。過多的資金湧入，也無法有效的提升IPO項目的數量，反而會沖淡行業整體的回報。無法以IPO和併購這兩個渠道退出的投資將很難實現回報。因此，比較殘酷的事實是，創業項目增多后，平均分攤到每個項目上的創業投資資金會減少，絕大部分項目是無法獲得資金支持的（無論是股權還是債券）。

這些年來興起的創業熱潮，積累了海量的創意。其中不乏優秀的創意，但是種種原因無法為創業投資接受。原因有許多種，比如不符合IPO政策（餐飲相關）、沒有公司實體（比特幣）、或者團隊不行，以及其他各種原因。這些創意不甘於坐以待斃，自然會尋找新融資渠道謀求發展。創業者本身就是最不怕死的一批人，即是新的融資渠道處於灰色地帶，也不會長期的阻礙他們湧入。

講真，指望ICO能夠完全替代現有的創業投資是不現實的，但ICO肯定會對創業投資資本存在一個擠出效應。就我們的經歷而言，2016年，我們以天使投資身份接觸了二十多個項目，現在都在籌備ICO。ICO會與創業投資資本爭奪優秀的創業團隊和創意。

只要優秀的團隊和創意不枯竭，ICO就會有持續的資產導入。

2. 資金端的現狀

ICO的資金來源，要從比特幣挖礦談起。

第一個誕生的虛擬幣項目是比特幣，後來還誕生了像以太坊這樣的智能合約平台。礦工們投入資金進行挖礦，挖出比特幣和以太坊（還有其他Token）。單純的Token是沒有價值的。以比特幣為代表的部分Token，在一些應用場景中，在網路上執行了經濟學上定義的“貨幣”的部分功能，這時這些Token進化成為了具有貨幣屬性的虛擬幣（實際上就是“數字貨幣”，為了不跳動某些人的神經，就暫用虛擬貨幣這個詞）。同紙幣一樣，維繫虛擬貨幣價格的不是挖礦（印鈔）的投入成本，而是使用者頭腦中的共識----對虛擬貨幣的信心。從Token到虛擬貨幣，產生了“鑄幣稅”，即產出虛擬貨幣的價格總和大於挖礦投入的成本。鑄幣產生的價值，除了維繫各個應用場景中的貨幣流通量需求外，有部分的虛擬貨幣會進行資本化（即用於再投資）。虛擬貨幣資本化主要分成兩條線線路：

第一循環鏈：鑄幣稅以新礦機為載體進行資本化，以新挖得的虛擬貨幣為回報，完成循環。

第二循環鏈：鑄幣稅轉化為風險投資資本進入ICO領域，以ICO項目成功后的收益為回報，完成循環。由於是風險投資，所以資本投入與回報產生之間，會經歷ICO項目正常經營失敗所產生的漏出，會經歷金融欺詐所引起的漏出。成功項目產生的收益扣除漏出才是資本化的虛擬貨幣的回報。如果漏出嚴重，則回報為負，系統無法長期維持。第二循環鏈的過程中也會有部分民間資本以購買虛擬貨幣的形式進入。行業發展初期，當系統的整體回報不佳的時候，民間資本是維持系統的主要動力。

現在的ICO形式還很不完善，缺點主要在於：

1. 監管空白期，金融欺詐嚴重，導致資本大量漏出。

2. 部分勢力，以高收益為由吸引低風險偏好的民間資本進入，會引起社會性事件。

從市場觀察來看，鑄幣稅形成的資本風險偏好很高。這些錢的風險偏好要遠大於傳統意義上的風險投資基金。對於整個金融系統來說，相對於民間資本，鑄幣稅形成的資本才是最適合引導到“大眾創新，萬眾創業”過程中的資本。操作得當，會有助於產業的革新換代。因此，未來的監管和行業自律不應該瞄準掐死這條價值鏈，而應該瞄準減少金融欺詐和防範系統性風險，努力促成第二價值鏈的正循環。

六、ICO中的資產（項目）品種創新

如上文所說的，ICO是一種基於虛擬貨幣和新資金通道基礎上的融資方式創新。

傳統的基於企業股權或者債券的證券發行方式，當然也能使用ICO通道。不過以目前的環境來看，在法律上和倫理上尚有很大的問題。建議發行方謹慎，投資者小心。

新通道自然需要配以新的資產品種，就當下的市場現狀，我們可以看到以下三類資產品種創新。

1. 資產品種創新一----系統使用權

代表：Ripple、以太坊

在這類資產品種中，投資的標的物是某個系統的使用權。這種使用權以“幣”的形式存在。任何用戶只要擁有了幣就可以使用系統。使用的過程中，幣會以燃料的形式消耗。ICO的過程，就是用戶認購初始發行的系統使用權的過程。用戶也可以在二級市場購買幣

在這類資產中，顯然，持幣用戶的回報，不能用傳統的以公司盈利為基石的分紅來衡量。傳統股票的價格，是圍繞著公司的市盈率在波動。而這類資產品種中，沒有市盈率的概念，因此幣值無從參考。如果沒人用系統，則一文不值，如果所有人都想用系統，則千金難買。

粗看一下，這種“燃料幣”與經濟學上定義的貨幣完全不同。但在實際使用過程中，這些“燃料幣”有廣泛的基礎用途（比如以太坊用與ICO）。通過基礎用途凝聚了一批人的共識和信心，然後被各種網路交易中當成一般等價物。了解經濟史的讀者可能知道，黃金也是從裝飾品（首飾）開始凝聚人類共識和信心，慢慢發展成市場交易中的一般等價物，然後成為近代的通用貨幣的。歷史在這裡有重演的趨勢。

“燃料幣”的幣值，初期會基於其用途（燃料），當接受的人多了，成為一般等價物后，幣值會脫離基本用途，成為一種交易媒介。這時，幣值只跟形成價值共識的人的數量有關，理論上上不封頂。

人類歷史上，比較通用的一般等價物有黃金、白銀，在一些區域市場有其他一般等價物做補充，比如的銅錢，歐洲的銅幣。在虛擬貨幣領域，誰是黃金？誰是白銀？誰是銅幣？

2. 資產品種創新二----電子商品

代表：智媒鏈

我們知道，全國各地都有各種實物商品的交易所。在交易所中，買方和買方基於不同的目的，進行買賣商品的交易。靠完全市場化買賣形成的商品價格，可以被認為是最公允的商品價格。在商品買賣的過程中，需要投機者參與交易，為市場提供流動性。投機者的回報在於買賣商品過程中的價差。

在線上，一樣存在著一些“電子商品”，比如“attantion”（智媒鏈）。以ICO的方式，籌資建立線上的電子商品交易所。在交易所的籌建過程中，投資者獲得的是商品投資權證（類似於，在遊戲廳，先得買鋼鏰一樣，每次遊戲一個鋼鏰，鋼鏰的價格會變動），可以用權證去參與標的商品的買賣。投資者在交易所中，一樣是通過參與交易來提供流動性。交易所中形成的電子商品的價格，會是公允的市場價格。

既然是投資權證，那麼“鋼鏰”的價值肯定會有浮動區間，這是權證類項目與燃料類項目的不同地方。

3. 資產品種創新三----新傳播工具

代表：這類品種暫時只處於理論之中

在互聯網行業，存在這樣項目：這些項目普遍以平台的形式存在，平台上有服務提供方和消費方，對於其中的至少一方（也可以是雙方），新增加的用戶所能帶來的邊際價值是遞增的。這類平台中，典型的是社交類的QQ、微信、陌陌，服務類的新美大，滴滴等。

這些項目的發展的初期，都會有一個價值陷阱，就是用戶太少，平台產生的價值很小，需要不斷的投入，使得用戶數量超過一個臨界值，才能產生大於運營成本的收益。這些項目的發展史，或多或少都涉及了一個詞----“燒錢”。依靠持續的燒錢來迅速的啟動項目。

是否有更優雅的燒錢模式？有，ICO。

仔細分析這類平台項目，我們可以發現，對於用戶來說，使用這類的平台的價值是有上限的（買了個外賣，外賣就是外賣）。新用戶加入后產生的遞增的邊際價值都被平台獲得了（新流量入口）。也就是說，這種模式中，平台燒錢，平台獲得剩餘的邊際價值，用戶數量越大，剩餘邊際價值越高。

我們能否用未來會產生的邊際價值，作為獎勵吸引新用戶加入？能，發個未來幣。

通過ICO，這樣的平台可以直接獲得初始用戶；用戶多了會導致平台價值增長；增長的平台價值可以以某種形式傳導到幣價；幣價上漲除了獎勵初始用戶，還會吸引更多用戶。以此類推形成正循環。平台的創立者只擁有初始發行中的一小部分作為獎勵，獎勵的兌現也需要依靠平台運營良好，平台價值指數級上升來實現。

這種資產品種還需要經過更精細的設計，老濕預計不久的未來就會出現在市場。

七、ICO項目的評價體系

既然投資者投資ICO項目是一種投資行為，那麼必然需要一套評價ICO項目的評價體系，以決定是否投入資本。與其他投資一樣，這套評價體系會圍繞風險和收益這兩個核心問題進行設計。

每個人都會有自己獨特的項目評價體系，老濕這邊就分享一些老濕總結的經驗，如有雷同，也不算巧合。

1. 如何評估項目風險

按照天使投資的標準看項目，會有政策風險，經營風險，信息黑洞三種風險。

政策風險方面，沒有太多的方法論，還是要針對具體項目具體分析。老史的經驗是，初創項目往往是從灰色地帶開始集結力量，然後在發展的過程中尋求規範，滴滴是其中的典範。

經營風險，是指團隊能否按照商業計劃書（或者白皮書）承諾的那樣按照既定計劃，將項目推進到符合預期的狀態。對於初創項目，沒有歷史信息可以做依據，只能做一些定性分析。老史慣常從項目核心成功因素和團隊核心能力兩個角度來判斷經營風險。

所有的項目，都會面對特定的應用場景，這個應用場景會決定項目想成功，所需要的核心成功因素是什麼，常見的核心成功因素有以下四類：

產品力：指項目能否成功，關鍵在於產品設計是否符合消費者要求。（典型如：蘋果）

營銷力：指項目能否成功，關鍵在於營銷能力。（典型如：腦白金）

技術力：指項目能否成功，關鍵在於產品技術指標。（典型如：人臉識別技術）

融資力：能否迅速的搞到需要的資金

一般來說，每個項目的核心成功因素各不相同，會是以上4種因素的混合體，並且偏向某一種因素。比如老史當時判斷共享腳踏車的核心成功因素是20%產品力+20%營銷力+60%融資力（純個人觀點）。

了解了項目所需要的核心成功因素后，就可以有針對性的分析團隊是否具備相應的能力（產品力，營銷力，技術力，融資力）。需求和能力匹配的項目經營風險小，需求和能力不匹配的項目經營風險大。

在當下監管空白期，投資ICO項目中比較重大的風險是信息黑洞的風險。因為監管基本空白，所以金融欺詐成本近乎是零。在與ICO項目相關的信息中，技術開發進度信息是相對透明的，公布開源代碼就能判斷項目進度是否符合預期。經營信息就是黑洞了，一般投資者無法去現場做調查判斷經營狀況是否如預期。團隊公布的經營狀況亦無法完全取信。

因此，老史建議普通的投資者，盡量投資那些項目核心成功因素是技術力的項目，比如上文中的資產品種一。需要經營力的項目適合有盡職調查和投后管理能力的機構化投資者去判斷和投資。只有這樣才能在金融欺詐中識別出機會。如果ICO項目能夠主動引入一些投資者保護機制，則更有助於投資者降低風險。

2. 如何評估項目收益

上文中，我們已經大略給出了三種創新資產類項目的幣值區間。投資者可以酌情判斷。

基本上資產品種一是高風險高收益，資產品種二相對資產品種一相對風險低些收益也低些，資產品種三大可以在項目運營有一段時間后根據運營情況，尋找從二級市場進入的機會。

八、未來展望

數字貨幣和ICO都是新事物。

數字貨幣創造了網路黃金、網路白銀、網路銅幣等以數字形式存在的一般等價物，這些一般等價物有實物貴金屬的特性，但交割使用起來方便的多。ICO創造了新的交易所，以及與交易所匹配的資產品種，有潛力發展為一門獨立的金融技術。

ICO的初期發展必然會被別有用心之徒所利用。任何事物的初創期都是不完善的，對於金融技術來說尤是。如果沒有監管體系，用紙幣進行結算的證券發行體系會更狂野。即使加上了各種監管，我們現有的證券發行體系，依然漏洞很多。拿現有的IPO監管體系去監管ICO，依然到處會是漏洞。

ICO的規範，不能完全指望行業自律，人性決定了市場里的大部分玩家會選擇短期利益最大化，而不會管屋子是否會塌。這在IPO價值鏈中顯露無疑。因此ICO這種模式的存續肯定會有監管。相信在ICO發展過程中，會逐漸形成規範和自律。IPO的很多成熟機制會被借鑒，包括：投資者保護機制；信息披露機制；防範系統性風險；欺詐懲罰機制等。每識別一個欺詐者，系統就向正反饋前進一步。

老史預計IPO已經形成的複雜而比較穩定的價值鏈，各種投資策略，在ICO中都會有，包括

在價值鏈方面：項目生產，一級市場投資，二級市場投資，包裝督導，私募承銷，交易所流通。

在投資策略方面，一級市場投資策略（種子，天使，VC，PE），一級半市場（打新，併購重組），二級市場（價值投資，波段操作，短線，量化）

配套機構：會計審計，法律審核，發審機構，一級市場募資通道，FA，

常見的金融工具：有限合夥企業，優先劣后基金，員工激勵基金

對於未來的發展預測，且容老史胡謅幾句。老史覺得未來會出現以下三個階段：

1. 起始階段：重在經驗教訓

一兩個明星項目產生賺錢效應，帶來大量投機者

挖礦所得錢本身風險偏好高，願意投機

一開始圈子很小，ICO發行者和投資者彼此知根知底，所以還謹慎

在賺錢效應驅使下，圈子外的ICO發行者蜂擁而入，進行各種所謂的創新

某個知名項目破發，會引起泡沫破裂

核心圈子（堅信去中心化社區價值的投資者）依然在，會退守幾個社區，某些幣會持續創新高。

大量想參與的玩家發現自己沒有能力篩選項目，出現真正意義上的ICO基金

行業步入成熟

2. 監管引入期

監管方最底線的要求是不引起系統性風險，其次是不影響國家大政方針，比如洗錢等，再其次是防止一些金融犯罪，比如傳銷。至於投機者的資本是否受到保護，不是監管方的核心訴求。

在引入期，監管的著力點可能在於基本的監管，防範系統性風險，防範金融犯罪，然後做到一定的投資者保護。

3. 成熟期

創立對ICO的針對性監管制度

條件一：ICO的規模發展到一定程度

條件二：監管方有足夠的動機來干這事

很有可能又是過度監管

ICO可能會分裂，一部分玩家迎合監管，成為紅ICO，一部分玩家和技術創造一個黑ICO市場，完全去監管。