【價值大賽獲獎研報】光伏寶430272：緊抓政策機遇，打造優秀分散式光伏服務商

價值大賽獲獎研報

新三板價值分析大賽是由新三板智庫發起的全國性新三板專業投研分析賽事，每年舉辦一屆，目的在於挖掘新三板最具投資價值企業，同時為市場培養一批未來的精英分析師。參賽隊伍的獲獎作品將在本欄目陸續刊登，如您對研報作者及所分析的公司感興趣，請與我們聯繫。

2017年5月30日

1、行業和市場

光伏寶屬於分散式光伏發電行業 。 2016年國內光伏新增裝機量達到34.54GW，同比增加128%，其中分散式新增裝機量同比增長206.47%。預計今後幾年分散式光伏裝機量將持續快速增長。

2、公司產品和價值體現

公司目前的主營業務包括分散式能源與建築光伏應用服務（BIPV）和建築綠色節能服務，業務範圍涵蓋工程設計、施工以及後期運維。2016年8月，公司進軍居民分散式光伏市場，目前已在上海區域成功完成 600 戶居民分散式電站併網發電，成為上海居民光伏市場龍頭。

3、競爭優勢

公司擁有一支經驗豐富、技術成熟的技術團隊。公司累計發明專利 2 項，實用新型專利 23 項，軟體著作權 6 項，同時建立光伏清能實驗室，全面接軌國際先進電站開發運營標準。公司前期的建築節能的業務經營為公司在長三角地區積累了很多建築客戶資源，在該行業擁有很強的人脈資源，並據此搭建強健高效的銷售渠道網路，以擴大分散式光伏電站規模。

4、主要風險

目前國家和地方均對分散式光伏發電施行較高的度電補貼和稅收優惠。一旦政策改變或者補貼發放不及時，對公司的現金流和利潤會產生重大影響。由於企業建設電站先期成本投入較大，較為依賴融資活動，一旦經營業績下滑，容易產生融資瓶頸。

5、財務指標

1.1

市場環境

1.1.1

行業基本情況

光伏寶公司成立於 2009 年，於 2013 年在新三板掛牌。公司建立之初，主要從事有關建築節能材 料的銷售與建築外保溫集成系統的施工服務，在綠色建築行業有著極為豐富的經驗，擁有優質的客戶資 源。後來抓住國家大力發展太陽能發電的風口，利用自身在建築領域的資源，切入分散式光伏領域。 從2015年起，分散式能源與建築光伏應用服務取代了傳統的建築綠色服務，成為了公司營收佔比最高 的主營業務。

光伏（PV）是太陽能光伏發電系統的簡稱。它是一種利用太陽電池半導體材料的光伏效應，將太 陽光輻射能直接轉換為電能的一種新型發電系統。光伏發電作為一種不斷發展的新能源開發形式，其 與傳統能源相比，擁有安全環保，資源豐富，建設周期短等優勢。

從運營模式來看，光伏發電主要有地面發電和分散式發電兩種運作方式。地面電站指與公共電網 相連接且共同承擔供電任務的大型電站。地面併網電站是由太陽能電池方陣，併網逆變器，光伏專用集成式智能變電器等組成。一般來說，建立大型地面電站對土地資源，光照資源和電網設施要求較 高，前期的資本投入高。目前，新疆，甘肅等西部地區均建設有大型地面電站。

分散式電站指將光伏電池板，匯流箱，併網逆變器，配電櫃等設備安置在工廠，企業辦公樓，居 民住宅等建築的屋頂，直接將太陽能轉化為電能，併入用戶側，自發自用，多餘的電力銷售給電網， 既降低了發電的碳排放量，用戶又能通過售電獲得利潤。

1.1.2

行業發展現狀

全球光伏行業近幾年持續發展，據德國太陽能協會最新發布的統計數據顯示，2016 年全球光伏新 增裝機 70GW，比 2015 年增長大約 30%，至此，全球光伏裝機總量達到 300GW。

國內光伏產業在本世紀的發展可謂是一波三折。二十一世紀初，依託技術和成本優勢，大規 模擴張太陽能發電材料的生產和出口，全球市場份額得到高速增長。然而從2011年開始，全球光伏 行業的供需關係逐漸發生逆轉，加上國內企業的盲目擴張和歐美政府的「雙反」政策，國內的光伏產 業遭「遇寒冬」。此後隨著「十二五」期間，國家給予光伏企業一定的扶持，並對行業進行整合，改變對歐美出口市場的過度依賴，轉而深耕國內市場和新興國家市場，使得光伏行業逐步擺脫了低迷的行情，重新煥發活力。在 2016 年的新增裝機量中，貢獻了 34.54GW，與2015年新增裝機量相 比，同比增長了128%，累計裝機容量 77.42GW，新增和累計裝機容量均為全球第一。

2016 年，國內光伏市場成績斐然，雖然由於國家下調電價，使得上半年全國出現了光伏電站的搶 裝潮，造成了市場波動，但是整體仍然呈現蓬勃上升的趨勢。僅上半年光伏裝機量就達到了 22GW， 超過了2016年國家預設指標 18.1GW，全年光伏裝機量達到 34.54GW，領跑全球光伏市場。

1.1.3

市場環境分析

國際上，世界主要國家對於光伏產品的「雙反」政策依舊沒有停止，使得國內光伏原件出口受阻。歐盟委員會在今年1 月延長了對光伏產業的「雙反」政策，期限 18 個月；土耳其也在今年4月1日決定對光伏組件徵收5 年的反傾銷稅。這些制裁政策將在中長期持續影響光伏中上游產業鏈， 對光伏原件的出口造成嚴重打擊。

而在國內市場，國家和地方政府持續給予光伏發電一定的補貼政策。尤其是在分散式光伏發電領域， 國家從 2009 年的「金太陽工程」和「光電建築應用示範」項目推出之後，極大的刺激了分散式發電市 場。從最初的初裝補貼，後來實行度電補貼，補貼的力度和持續時間都相當可觀。具體來看，目前對 於分散式光伏發電的補貼主要分為國家補貼和地方補貼兩塊。國家補貼方面，根據國家發改委在 2017 年1 月發布的《關於調整光伏發電陸上風電標杆上網電價的通知》，一類至三類資源區新建光伏電站 的標杆上網電價（即國家電網從發電廠商購買一度電的單價）分別調整為每千瓦時 0.65 元、0.75 元、0.85元，比 2016 年電價每千瓦時下調 0.15 元、0.13 元、0.13 元，但較最初的徵求意見稿提出 的每千瓦時0.5元5 、0.65 元、0.75 元，標準略有提高。而對於分散式光伏發電，國家繼續維持鼓勵政 策，在上網標杆電價之上，給予上網分散式光伏電價 0.42 元/千瓦時的補貼不變，期限為 20 年。而在 地方補貼方面，河北、山東、北京、上海、浙江等地都出台了相對優厚的地方補貼標準。其中補貼包 括一次性補貼和度電補貼，一次性補貼在項目建設完成後，一次性發放。度電補貼是在項目併網發電 后，根據上網電量發放度電補貼，補貼期限一般為 3-5 年，補貼發放通過地方財政進行撥付。

因此，我們可以發現在光伏發電領域，分散式發電技術受到國家的優待和扶持，補貼力度大，持續 時間長，這也使得 2016 年國內分散式光伏發電市場，尤其是下游企業得到井噴式的發展，分散式光 伏發電裝機量在 2016 年上漲幅度達 206%，發展之快令人驚訝。

（2）經濟環境分析

經濟在經過了 40 多年的高速發展后逐步進入了「新常態」階段，經濟由「高速增長轉為中高 速增長」以及近期所提出「L 型增長」，都反映了經濟進入調整期，經濟下行壓力較大，這對於 光伏行業這一製造業來說，是一個嚴峻的考驗，其主要表現在以下幾個方面：

1、 工業用電需求疲軟。2017 年第一季度 GDP 走高，但是粗鋼，有色產量、重卡和挖掘機銷量、 鐵路貨運量增速都在走弱，這意味著工業生產分化加劇，不少行業景氣度由盛轉衰，不少機 構預測，下半年工業將有部分回落。這使得工業用電需求難以增長，不少工廠對在屋頂建 設「自用型」分散式發電設施興趣減少。

2、 製造業融資難度大。在產能過剩的背景下，對於製造業的投資難以呈現趨勢性的回升，而光伏 產業屬於資本密集型行業，目前上游光伏設備生產商和下游光伏電站建造商均難以得到大規模 融資，這對於拉動整個光伏產業是一個不利因素。

3、 地方經濟的下滑使得地方政府的收入減少，部分地區發生了地方政府拖欠光伏發電補貼的現象。 拖欠時長短則一兩年，長則達四五年。目前下游企業的生存依舊高度依賴於政府補貼，補貼 的拖延使得企業有現金流斷裂的危險。

（3）社會因素分析

目前在社會層面，光伏行業的利好因素有：

1、太陽能發電社會認可度高。環境問題一直是社會熱點問題，嚴重的霧霾天氣影響使得公眾環 保意識增強，公眾對於太陽能發電的認可度比較高。而隨著新能源汽車，綠色家居等概念的 不斷發展，光伏領域可以與之配套的服務，有汽車充電裝置，家庭用電套餐等，行業未來具 有一定的想象空間。

2、鄉鎮自建屋為企業提供優質屋頂資源。隨著人民生活水平的提高，不少鄉鎮居民都在郊區蓋 起了自建房。這些房屋屋頂恰恰是搭建居民分散式光伏發電設備的絕佳資源，因為它們往往 擁有較好的採光效果和清晰的產權結構。據統計，僅上海崇明區就有 100,000 戶自建屋，而 80%的屋頂尚未被利用，這表明居民分散式發電領域仍有巨大的市場。

3、目前，社會上出現了與分散式光伏發電相關的金融理財產品，如綠能寶等，具有較高的投資 回報率，受到部分投資者青睞。雖然目前此類產品依舊遭到許多非議和質疑，但依舊可以視 作是分散式光伏發電領域發展的一個契機。

（4）技術環境分析

光伏發電從 20 世紀 90 年代開始迅速發展，它是根據光生伏特效應原理，利用太陽能電池將太陽光 能直接轉化為電能。不論是獨立使用還是併網發電，光伏發電系統主要都是由太陽能電池板（組件）、控 制器和逆變器三大部分組成，它們主要由電子元器件構成，不涉及機械部件，所以，光伏發電設備極為精 煉，可靠穩定壽命長、安裝維護簡便。相比於傳統的火力發電，光伏發電的優勢主要在於安全可靠，節能 環保，不受資源分佈限制，能源質量高等，是近年來發展最快，最具經濟潛力的能源開發領域。

具體從技術層面來看，近期行業的技術環境有如下特點：

1、光伏組件成本持續下降。光伏製造在多晶硅、矽片和電池環節均取得了較大的進步，已 經成為世界上最大的光伏材料製造商。規模化的生產導致了近幾年光伏發電原材料的持續走 低，使得下游企業的原材料購買成本下降，有較好的獲利空間。

2、光伏行業棄光率高的問題逐步得到解決。雖然已是光伏產業生產和應用的雙料冠軍，但 棄光率居高不下一直是光伏產業待解的難題。2016 年，集中式光伏電站布局的重地新疆、甘肅光伏發電比較困難，棄光率分別在 32.4% 和 32.1%，其中新疆單季度棄光率甚至達到 52%。而根據國家能源局今年五月發布的《2017 年第一季度光伏發電建設和運行信息簡 況》，由於技術更新和基礎設施完善，光伏行業棄光率已有所改善，今年一季度光伏發電量 214 億千瓦時，同比增加 80%。全國棄光限電約 23 億千瓦時。寧夏、甘肅棄光率大幅下降，分別為 10%、19%，比去年同期分別下降約 10 個和 20 個百分點；青海、陝西、內蒙古三省（區）的 棄光率有所增加，分別為 9%、11%、8%；新疆（含兵團）棄光率仍高達 39%。

3、單晶硅技術不斷成熟，對市場格局將產生影響。相較於多晶硅，單晶硅具有穩定性高，壽命長 等特點。目前,隆基科技，晶澳太陽能，晶科能源等公司已經具有較高的技術和規模量產的能力。 且根據單、多晶硅龍頭──隆基科技和協鑫集團的 2016 上半年報數據，我們可以計算得到多晶矽片的單片成本在 3.7 元，而單晶矽片的單片成本已經降至 3.3 元。所以在這樣強力的產品優勢和成本優勢下，單晶硅定將在 2017 年對光伏產業下游市場帶來不小衝擊。

1.1.4

行業發展趨勢

具體來看，國內的光伏市場呈現以下幾個發展趨勢：

（1）產業特徵由出口密集型轉為內需拉動型

近些年來，由於歐美國家「雙反」政策打壓，光伏產品的出口受到了極大打擊。為了重振光伏 產業，國家出台了一系列政策，比如直接投資，電價補貼等，拉動國內光伏電站的建設，減少產業對出 口的依賴。在這樣的產業格局下，市場對於光伏電站原材料的需求並沒有顯著增長，而對國內電站建設 和運營的需求逐步上升。

（2）市場結構由集中式電站向分散式轉移

國外發達國家市場普遍以分散式光伏為主，全球分散式光伏佔比近 55%，歐洲部分國家佔比更是 高達 70%。而目前的國內市場主要仍然以集中式發電為主，但分散式發電增長迅速。據統計，2016 年 全年光伏發電新增裝機34.54GW，分散式佔比12.33%，分散式新增裝機量同比增長 206.47%，分 布式光伏裝機正在加速奔跑。光伏發電累計裝機容量 77.42GW，分散式佔比 13.33%，分散式累計裝機容量同比增長70.30%。2016 年光伏裝機大增的原因在於，一是「630」政策導致的國內光伏搶裝潮，二是發改委針對屋頂分散式光伏項目的「一刀切」政策導致分散式光伏出現「全國搶屋頂」的 發展態勢。

在國內，相比於集中式發電，分散式發電的優勢主要有：

1、國家大力推動分散式發電，給予相關企業國家補貼，各地方也針對自身條件積極布局分散式 光伏發電，出台了相對優厚的地方補貼標準。

2、分散式發電可以在中東部城市得到大規模應用，減緩中東部的用電壓力，而且中東部地區擁 有更優質的太陽能資源，棄光率普遍較西部城市更低。

3、目前國內分散式光伏裝機市場處於探索期，相較於世界其他發達國家，市場開發空間巨大。

（3）市場格局由西部地區向中東部地區轉移

光伏電站的建設區域主要在新疆、甘肅等西部地區，主要以集中式發電為主，看重的是西部地 區相對廉價的土地資源和工業用電需求。但是近些年，光伏裝機逐漸向中東部地區推進。主要原因有：

1、在西部地區出現了嚴重的棄光限電問題，2016 年 1~10 月，新疆、甘肅棄光率達到 29%、30%。 其中 10 月份新疆棄光率達到 46%，在這一問題得不到有效解決的情況下，光伏東進的速度將 越來越快。

2、西部地區的集中式發電主要用於工業用途，但是光伏發電的極速擴張使得不少電站發電量過剩， 加上併網技術的落後，導致資源浪費。與此相比，中東部地區的用電需求和缺口都更大。

3、由於全國整體經濟增速的放緩，不少地方政府財政吃緊，發生了地方政府拖欠發電補貼的情況， 這一現象在中西部地區更為常見。2016 年全國新增光伏發電裝機中，西北地區為 9.74GW， 佔全國的 28%；西北以外地區為 24.8GW，佔全國的 72%；中東部地區新增裝機容量超過 1GW 的省份達 9 個，分別是山東 3.22GW、河南 2.44GW、安徽 2.25GW、河北 2.03GW、江西 1.85GW、 山西 1.83GW、浙江 1.75GW、湖北 1.38GW、江蘇 1.23GW。

1.2

產業鏈競爭格局

1.2.1

產業鏈上下游關係

傳統上，光伏產業鏈一般劃分為上、中、下游。產業鏈上游硅料、矽片環節產能過剩，產品同質性 嚴重，價格大幅下跌，行業龍頭地位難以撼動。中游電池片、電池組件環節利潤最為單薄，門檻低、競 爭激烈，也依舊是龍頭企業的天下。下游光伏電站建設與運營環節，利潤最為豐厚，成為資本爭相湧入 的掘金地。公司穩紮光伏產業下游利潤藍海，深耕光伏電站投建與運維業務，把握行業風口，堅定發展。

1.2.2

上游企業分析

上游半導體產能亟待國內市場消納，對公司的討價議價能力有限，同時因太陽能的自然特性（充足 性、安全性、廣泛性與清潔性）光伏組件資源的供應具有高度連續性，供應鏈穩定、可持續。太陽能光 伏發電的最基本元件是太陽能電池（片），有單晶硅、多晶硅、非晶硅和薄膜電池等。目前，單晶和多晶電池用量最大，非晶電池用於一些小系統和計算器輔助電源等。自2008 年以來，多晶硅價格開始出現較大幅度的回落，到目前，國內多晶硅現貨價格已由去年的 500 美元/千克回落至 100-150 美元/千克。多 晶硅的跌價將增厚中下游電池片生產商的利潤，不過，純矽片業務也存在很大風險。不論是上游的多晶硅 供應商，還是中下游的電池片製造商，製造矽片都不存在技術性難題。當上下游同時進軍矽片業務的時 候，矽片業務這一鏈條的利潤受到大幅擠壓。早在 2009 年，多晶硅就被定位為十大產能過剩行業之 一，晶龍、賽維 LDK、保利協鑫、浙江昱輝、西安隆基、陽光能源、江蘇聚能、上海卡姆丹克、江蘇環太等國內大型光伏上游供應商產能亟待消納。

光伏行業盲目建設、低水平重複、嚴重同質化的競爭現象迫使國內光伏生產企業面臨加快產品結構 調整，提高產品質量，向高端領域發展的局勢。同時中西部高棄光率的壓力迫使產能消納重心東移，能 源政策規範的進一步傾斜又推動光伏產能消納、產業結構調整和轉型升級的進程。2015 年以來國內光 伏產業仍處於產能消納期，中下游需求側利潤空間逐漸超過上游技術密集的供應商。

1.2.3

下游企業分析

下游當地政策傾斜，光伏電站需求密集，公司訂單穩定，直接服務上海優質用電客戶；強勁的銷售 渠道與及時的用電補貼保證了顧客對公司產品的依賴，同時後期的電站運維服務的跟進確保了下游顧客 資源的穩定和高拓展性。公司依託長期在長三角地區積累的廣泛建築客戶資源，集中營銷力量，發力分 布式建築光伏市場，服務對象包括上海優質中小工商業者、央企、地方國企、知名外企、國內上市公司、 醫院、大賣場等優質用電客戶。在公司 EPC（交鑰匙工程）服務和 EMC （合同能源管理）的盈利模式 下，主營業務分散式能源與建築光伏應用（BIPV）服務利潤可觀，使公司保證了較高的凈利潤水平；同 時，綠色節能業務穩步提升，開拓分散式光伏電站行業的未來發展趨勢，加強了公司應對市場風險的調 控能力和下遊客戶的維持與培養能力。

1.2.4

行業關係分析

相關行業廠商與公司積極響應國家政策，集中整合優質光伏資源，良性競爭的同時合理互惠，共同 探索光伏電站建設與運維的未來商業模式。公司積極引進光伏產業投資夥伴，包括中民投、國電投、中 冶寶鋼、航天機電等大型金融實業機構，共同開發手中持有的優質訂單，實踐分散式光伏電站資產權益 交易與長期融資租賃相結合的商業模式，意在充分開發下遊客戶的資源，為整個光伏產業探索更加長遠 的盈利模式。

從同行業來看，電站建設商與運維商往往利益相關。相對於電站運營商的謹慎，眾多組件廠商積極 投身於電站建設領域。但實現「10%以上內部收益率」的重要前提，在於開發商前期墊資建成的電站盡 快實現轉讓。若找不到買家，組件廠商將不得不轉成運營商，前期投建電站投資的回報周期將被拉長， 組件廠商將面臨資金鏈斷裂的風險。公司的 BIPV 主營業務則是電站建設與運維一體化，增強了資金管理的能力，較大程度上消解了前期投產墊資的風險，鞏固了公司在行業中核心競爭力。

1.3

價值鏈分析

1.3.1

價值鏈現狀、動力和發展機會

光伏產業價值鏈是以產業鏈各個環節的增值活動為基礎， 一般可以劃分為三部分，上游低成本、 高質量導向的單晶硅研發公司主要是提煉硅材料和生產矽片， 作為產業價值鏈的起始環節； 中游主要 為太陽能電池製造和光伏組件生產； 下游主要為光伏產品生產和光伏發電系統，終端產品的最終價值在 這裡實現， 各環節之間相互關聯， 相互影響。

整體上，國內光伏產業的價值鏈有以下兩大現狀：

（1）價值鏈流轉過程較快， 新價值創造寄望下游終端市場多樣化

上游硅材料提純技術含量要求較高， 且投資規模與能源耗用量都很大， 生產周期也很長，導致上游硅材料提純效益低， 增值空間小。中游產品產能過剩， 利潤微薄。當市場需求遠遠跟不上市場供給時，就會出現嚴重的存貨滯銷問題， 因而中游光伏組件製造商為生存紛紛通過惡性價格戰來維持發展。 而下游產品的終端市場由於部分地方電力部門的限電棄光現象常見，出現了裝機成本居高不下的難題， 導致在國內中西部市場開發難、推廣難、收益難；東部地區的城市分散式光伏發展迅猛，在國家和各地 方財政政策補貼的支持下，居民光伏市場的開拓正在進行。智能光伏、光電建築技術等技術創新和電站 資產證券化等光伏產品金融創新將進一步促進光伏產業價值鏈增值的新動力。

上游的研發風險和物料運輸風險較大，增值空間被物流穩健的下游擠壓。中游企業和下游直接裝機 商往往需要前期大量的墊資，加之技術升級快，生產線改進投資周期短，這樣企業易於面臨高負債狀態。 累計的高債務拉長資金鏈，使資金鏈變得異常脆弱，財務風險較大。而下游光伏產品項目承包商往往通 過優化整合生產線，建立夯實分銷體系和 EMC 合同能源管理等手段，能夠合理把控電站建設周期，規 避資金鏈中斷風險。

1.3.2

營銷行為

（1）產品方面

光伏產品更新速度快，往往按照地域和規模上的差異進行定製，極大滿足顧客的真實用電需求。

（2）定價方面

光伏產品倚靠政策支持，光伏電站特許招標和能源補貼雙管齊下，形成有效的市場化導向，向著光 伏發電平價上網的行業目標努力。光伏產業增值最終來自於客戶用電需求的驅動，因而針對不同消費者 的行銷策略尤其重要。光伏市場一般分為國外光伏市場和國內光伏市場。根據光伏產品運行方式可以把 客戶進一步細分為併網客戶和離網（獨立運行）客戶兩大類。接下來依據產品應用、客戶規模、地點把 併網客戶分為：工業客戶如大型工廠，農業客戶和居民住戶，以及其他大型建築物（辦公室、大廳）等。 而離網客戶分為：中型工業企業，電力的小型消費者，氣象站、信號站等公共單位建築，抽水點等農村 電氣化建築，電信企業等集中耗電單位等等。我們還可以根據需要，依據客戶對價格、服務和品質的要 求，再對客戶進行細分。

（3）渠道方面

顧客通過多種渠道了解企業和產品，包括線下分銷渠道和線上光伏金融平台等。同時，下游光伏裝 機和運維商通過建設分散式光伏電站，為客戶提供多元的能源解決方案。

1.3.3

生產行為

光伏產業生產模式的重心正從傳統的光伏硅料研發、組件開發等向光伏裝機、運維等應用環節轉移， 同時，新一輪的產能消納加強了下游電站建設運維商的合作與轉型。國內光伏產業生產規模逐步擴張， 業內人士預計，光伏發電潛在市場應用規模將超萬億元。同時生產格局上，過去，光伏產業裝機重點主 要是在新疆、青海、甘肅等西北地區，佔比 80％以上。如今，西北地區佔全國新增裝機不到 28％，大 量的新增裝機轉向中東部省份。

1.3.4

行業擴張行為

光伏行業下游具有高度的可延伸性，目前，項目融資、投資開發、施工建設、運營管理、金融服務等一系列周邊行業及服務被業內龍頭企業帶動。一方面，行業的水平擴張拓展了光伏裝機業務的影響力， 加快了分散式光伏電站的橫向普及；另一方面，它促進了光伏行業的前向整合，形成了「金光」互補、 「農光」互補、「漁光」互補、「禽光」互補等「光伏＋」電站，讓發電與金融業、農業可以共同發展， 加強了服務的完整性和風險控制能力，鞏固光伏能源結構的可持續發展。

1.4

競爭對手

目前國內，和光伏寶一樣處於光伏行業下游，提供分散式能源與建築光伏應用服務業務的企業，既 有如協鑫集成，晶科能源這樣擁有完整中上游產業鏈的大型企業，也有深耕於某一區塊，憑藉渠道與技 術優勢發展起來的小型企業。隨著國家補貼政策的逐步落地和原材料成本的降低，利潤相對豐厚的下游 產業資本加速流入，競爭加速激烈，市場格局也呈現群雄逐鹿的格局。具體來看，目前行業內企業已經 將業務重心由工商業分散式轉為居民分散式產品及服務，以某一區域為中心，深耕地區市場。此外，不 少企業除了提供傳統的 EPC 安裝業務，更提供一站式服務以及金融保險產品等增值業務。 部分行業內企業發展探索如下：

2、公司信息

主要業務：公司目前經營的主營業務包括分散式能源與建築光伏應用服務（BIPV）和建築綠色節能 服務，業務範圍涵蓋工程設計、施工以及後期運維。

2.2

商業模式

公司主營業務包括分散式能源與建築光伏應用服務（BIPV）和建築綠色節能服務。 對於分散式能源與建築光伏應用服務，公司以節能服務和 EMC（合同能源管理）為主要手段，服務對象為包括央企、地方國企、知名外企等企業級優質用電客戶，2016 年下半年開始將 BIPV 業務重心轉移到居民用戶，以華東地區為腹地向其他控股參股公司區域擴散。公司分散式能源與建築光伏應用服 務的主要商業模式包含：吸收引進歐美先進的智能光伏和光電建築技術，開發銷售適合建築光伏市場的智能光伏發墊系統。 建立整個公司電站群的統一監控運維調度中心，實現全部電站的智能化、無人化、數字化管理，大幅提高併網電站的運行效率並降低故障風險。使用電站運行產生的大數據將輔助電站精細化設計，幫助投資者精準決策。建立光伏清能實驗室，服務於光伏應用創新實驗，實現公司建設和管理的光伏電站核心設備質 監安監的全覆蓋，全面落實領先行業的企業標準的執行。融合「互聯網+」思想，以分散式智能光伏發電系統為技術支持，搭建「isolar 光伏寶」平台， 實踐電站資產證券化（ABS）開拓光伏金融市場。

綠色建築服務主要以綠建產品系統服務和系統集成服務為主，包括圍護節能系統、智能機電系統和 綠色能源系統等，目標客戶多為新建建築業主，包括房地產商、物業投資商和開發商等；建築節能服務 主要是節能系統集成服務和節能解決方案服務，包括合同能源管理服務等創新模式，客戶群涵蓋各類既 有物業所有者和使用經營者。

公司採用「事業部制和合伙人制」的營銷架構，以 EPC（工程總承包：設計、採購、施工）服務和 EMC（合同能源管理）為手段，利用公司在建築行業積累的用戶關係優勢制定穩中有進的營銷戰略。通 過統籌安排產品開發、工程設計、原料採購、技術施工、後期運維等服務環節，公司建立了較為完整的 產業鏈，實現了 D-EPC-M 垂直化運營模式。

公司主要通過招投標的方式，獲取工程項目。公司根據合同情況進行材料採購和項目施工等經營 活動。公司建立銷售管理部，負責公司產品及服務的銷售。銷售管理部下轄分銷部與直銷部，其中分 銷部負責對空白市場的開發及品牌推廣，負責選擇代理商，協助代理商進行市場推廣；直銷部負責完 成公司的銷售任務，確定銷售策略，建立銷售目標，制定銷售計劃。

公司具有多年建築工程市場的經驗，建築綠色節能綜合服務是公司傳統的優勢業務，其服務主要以 綠色建築產品系統服務和系統集成服務為主，涵蓋圍護節能系統、智能機電系統，綠色能源系統，節能系統集成服務和節能解決方案服務。公司綠建業務致力於集合科研、生產、銷售推廣、工程服務為一體， 提供一站式建築保溫系統和保溫防水一體化服務。公司綠建業務針對客戶的不同需求實現產品差異化供 給，公司銷售部與生產研發部配合，業務初期公司銷售人員與客戶、設計院、總包方充分溝通，將客戶 需求向生產研發部進行反饋；生產研發部結合研發機構的先進技術為客戶提供專門化服務，同時進行投 標設計、投標預算，在此過程中與客戶充分溝通修改方案，達成一致意見后與總包方或客戶簽訂服務合 同；項目實施過程中公司在客戶的監督下嚴格按照合同內容採購原料並按照設計方案進行施工。公司綠 色節能綜合性服務主要包括以下具體服務：

1、屋面保溫工程服務

傳統屋面（頂）保溫層的施工方式， 是將保溫層設在屋面（頂） 結構層與防水層之間。此時保溫 層設在屋蓋系統的低溫一側，保溫效果好並且符合熱工原理。 為了防止室內空氣中的水蒸氣隨熱氣流上 升，透過結構層進入保溫層，從而降低保溫效果， 通常在保溫層下面設置隔汽層。 最後， 在保溫層上 加設一層鋼筋混凝土、卵石、磚材等較重的覆蓋層。相比傳統屋面（頂）保溫層的施工方式，聚氨酯噴 塗工藝擁有施工速度快、整體性好、具有防水功能且無須鋪設隔汽層等優點，但也有受施工環境影響較 大的缺點：如降雨影響聚氨酯層的黏附力，冬季低溫影響聚氨酯發泡效果且容易收縮，都將影響保溫層 的實際保溫效果。

2、牆體保溫工程服務

牆體保溫技術主要分為外牆外保溫、外牆內保溫和夾心保溫，目前最常見的是外牆外保溫技術。外牆外保溫是將保溫層鋪設在主體結構的外側，位於結構層外，飾面層內，等於給整個建築物加了保護衣。該技術具有以下優點：能夠保護建築主體結構，延長建築壽命；相比內保溫技術，不減少商品房使用面 積；避免外牆圈樑、構造柱、門窗形成的散熱通道，有效防止冷橋現象。

3、建築防水工程服務

公司提供綠色種植物面和其他防水工程服務。 在城市用地捉襟見肘的情況下，屋頂將成為最好的 綠化平台。 屋頂綠化在緩解城市熱島效應，提高建築的節能效益，減輕城市雨水處理系統的負荷上都有 巨大的潛力。 公司通過和聚氨酯化工企業巴斯夫、拜爾合作，引進德國先進和成熟的屋頂綠化技術和解決方案，滿足客戶節能減排的要求。

（2）分散式能源與建築光伏應用服務（BIPV）

2013 年起國內光伏市場全面啟動，公司利用在建築領域的技術儲備和客戶積累，抓住光伏發電和建築節能的跨界機遇，切入分散式光伏領域。 2015 年，公司分散式光伏營收超越傳統建築節能，成為 營收佔比最高的業務。公司分散式能源與建築光伏應用服務為商業屋面與民用住宅屋面設計、施工、安 裝、運維並綜合管理分散式光伏電站，提供智能光伏電站解決方案。

在分散式光伏發電商業應用領域，公司和太陽能技術全球領先的美國騰科太陽能技術公司 Ten K Solar 戰略結盟，推出全球領先的智能光伏電站技術，該技術具備高效發電、模塊智能化、安全儲能、 智能維護等競爭優勢；同時騰科太陽能在商業屋頂光伏市場的唯一合作夥伴的優勢使得公司在商業 屋面分散式光伏發電領域佔據了領導地位。

在分散式光伏發電工業應用領域，公司憑藉多年來在建築工程市場的採購經驗，以極致扁平的控制 手段，打造工業鋼結構屋頂的成本控制力，值得一提的是旗下鼎邑節能所擁有的「無導軌光伏板安裝技 術」和「倒流板底座技術」，節約了電站造價，縮短了電站投資回報周期。

在分散式光伏發電居民住宅應用領域，公司為居民用戶提供包括能源車充電站，高峰時期低價售 電，儲存剩餘電能等後續增值服務，與居民用戶建立長期聯繫。

公司還積極探索建築節能與光伏發電的跨界商業模式，和專業金融機構合作，嘗試分散式光伏發電 站資產證券化（ABS）。與專業互聯網金融信息服務公司合作，重點運營搭建「isolar 光伏寶」光伏金 融創新平台（線上線下）。

公司擁有發明專利 2 項，實用新型專利 23 項，軟體著作權 6 項，主要業務許可6 項，商標權16 項。2012 年 11 月，公司取得了上海市科學技術委員會、上海市財政局、上海市稅務局、上海市地方稅務局 頒發的《高新技術企業證書》（證書標號：GR201231000407）,2015 年 8 月公司通過了上海市「高新 技術企業」複審。2016 年公司獲准組建「院士專家工作站」，建立光伏清能實驗室。

公司銷售渠道網路發達，銷售成本遠低於同行業其他企業，主要銷售渠道包括：公司與同濟大學建築設計研究院、上海現代建築設計院、上海市城鄉建築設計院等知名設計院合作，在設計階段建議採用聚氨酯噴塗等先進工藝進行外牆保溫設計，通過服務為後期銷售做鋪墊； 公司與中鐵建工、上海建工、廣州建工知名工程總包商合作，通過典型案例建立起良好穩固的 合作關係，為後續合作打下基礎；通過與巴斯夫、拜爾、亨斯邁等知名企業及同濟大學等知名高校的技術合作，以技術推廣帶動業務推廣； 通過經典案例的宣傳樹立起企業的品牌形象，以點帶面，帶動銷售。從區域劃分來看，公司分 別在上海、南京、北京、鄭州、瀋陽、福州、重慶指定銷售人員進行市場開發，分別覆蓋華東、 華北、東北、華南、西南市場，建立營銷網路，積極拓展市場。

公司通過謹慎地選取原材料供應商，建構完善的採購流程形成了原料產品質量上的優勢。公司建築 綠色節能綜合服務業務使用的原材料主要包括聚氨酯保溫材料、保溫砂漿、異氰酸酯、鋼材、聚醚多元 醇等各類建築材料，這些原材料主要由保溫材料、金屬結構品和其他一般建築材料製品企業提供。主要 原料聚氨酯的採購途徑為與巴斯夫聚氨酯特種產品（）有限公司和上海亨斯邁聚氨酯有限公司建立 長期合作。與巴斯夫、亨斯邁、以及拜耳等國際大品牌在華主要經銷商的良好合作關係保證了公司綠色 建築節能產品的質量，樹立了良好口碑和廣泛客戶關係。公司分散式能源與建築光伏應用服務業務使用 的關鍵原材料晶硅電池技術成熟，能源轉換效率高且生產成本不斷下降，據國際可再生能源署（IRENA） 報告，到 2025 年，太陽能發電平均成本有望下降 59%，這使得公司產品相較於其他綠色能源公司擁有 很強的成本優勢。

2.3.2

目標市場

公司依託長期在長三角地區積累的廣泛建築客戶資源，發力分散式建築光伏市場，服務對象包括上 海優質中小工商業者、央企、地方國企、知名外企、國內上市公司、醫院、大賣場等優質用電客戶。尤 其是從 2016 年後半年開始，公司大力開展居民光伏市場的開拓，以上海為戰略腹地瞄準城鄉結合部的 居民自建屋屋面快速佔領上海及周邊居民光伏市場。

2.3.3

產品標準

相較於開展綠色建築業務的同行業其他公司，光伏寶注重產品的技術研發，以同濟大學作為孵化基 地，與同濟拜爾材料研究院合作，進行新配方開發、專項課題研究等工作，並獲得 2 項發明專利。公 司還是國際生態建築聯盟會員企業，與聯盟內的著名生態建築節能成員企業保持著長期的技術合作交流， 如拜爾材料科技有限公司，在高阻燃建築聚氨酯配方開發應用方面，雙方合作多年，並促成了同濟-拜爾 生態建築研究院的成立。

2.3.4

競爭優勢

（1）技術優勢

在節能建築業務上，相較於同行業其他公司，光伏寶注重產品的技術研發，以同濟大學作為孵化基 地，與同濟拜爾材料研究院合作，進行新配方開發、專項課題研究等工作，並獲得 2 項發明專利。公司 還是國際生態建築聯盟會員企業，與聯盟內的著名生態建築節能成員企業保持著長期的技術合作交流， 如拜爾材料科技有限公司，在高阻燃建築聚氨酯配方開發應用方面，雙方合作多年，並促成了同濟-拜 爾生態建築研究院的成立。為應對建築保溫市場同類產品競爭，公司採取了差異化、定製化競爭策 略，推出針對細分市場的各層次產品。由於高性能聚氨酯產品主要核心技術基本掌握在國外少數知名 化工企業中，公司結合國內市場的發展需要以及高校的研發水平，借鑒國外知名聚氨酯生產企業的技 術，計劃牽頭德國拜爾以及同濟大學在「高性能聚氨酯外牆節能環保系統」課題攻關的成果積累基礎 上，啟動「高性能聚氨酯 A 級複合板保溫系統產業化」項目。該項目是「高性能聚氨酯外牆節能環保 系統」科研課題的階段性成果轉化，計劃與相關業內公司合作，採用同濟-拜爾生態建築研究院提供的 高阻燃（B1）聚氨酯 PIR/PUR 技術配方，投建目前市場上新一代（軟層面）複合 A 級聚氨酯保溫板 生產線，並在板材生產工藝和後期保溫系統施工工藝上，嵌入公司的發明專利應用進行技術創新，真 正實現保溫防火防水一體化的高品質建築外牆節能系統。

在分散式光伏領域的競爭中，公司擁有長期在傳統節能建築行業打拚積累下來的技術優勢，擁有一 支經驗豐富、技術成熟的技術團隊。同時，公司全資子公司上海鼎際建築科技有限公司和控股子公司上 海同珏建築規劃設計有限公司主營業務覆蓋建築幕牆工程設計與施工、建築裝飾裝修工程設計與施工、 建築智能化工程設計與施工等方面。而分散式光伏中屋頂分散式的一大難題在於對建築結構和建築材質 的把握。公司轉型后致力於光伏建築一體化的工程項目，注重分散式光伏及光伏建築一體化（BIPV）的 創新投入，取得了顯著成果，目前累計發明專利 2 項，實用新型專利 23 項，軟體著作權 6 項。2016 年 公司獲准組件「院士專家工作站」，同時建立光伏清能實驗室，全面接軌國際先進電站開發運營標準。

（2）業務優勢

公司分散式光伏應用業務除了設計、施工、運維等一系列實體服務以外，還積極融入「互聯網+」思想，大力拓展金融創新。公司設計的光伏寶 APP 允許前期工商業屋頂電站項目購買理財份額，通過設計分散式光伏電站的資產證券化產品，公司得以更快地回籠資金，促進後續訂單滾動開發。同時，線上 APP 能夠反映電站實時發電量，運營情況等數據，通過在線上展示電站項目良好的運營情況，公司能夠 吸引更多的線下客戶參與投資分散式光伏電站。同時公司將進一步尋求資金的合作，共同拓展分散式光 伏廣闊市場，以電站 EPC 與運維服務為核心業務，利用電站大數據平台為居民與工商業屋頂用戶提供全 面的增值服務，在業務拓展上具有廣闊空間和競爭優勢。

（3）合理定位

公司擁有合理而具有廣闊前景的市場定位。目前國內光伏電站建造市場主要分為兩塊：即地面大型 光伏併網電站與屋頂分散式用戶側併網電站。地面大型光伏併網電站集中在西北和北方等光照條件較好 的地區，雖然建造和管理難度不大，但資金需求大，運作成本高，屬於大資本運作項目，會給企業帶 來很大的資金壓力。而公司所專註的屋頂用戶側光伏併網電站主要集中在經濟較發達的省份，雖然項 目管理難度大、體量小，但每項資金投入少、周轉快，利潤較高。公司結合自身優勢，選擇以居民光 伏市場為突破點，做到了有限資源的集中使用。

（4）渠道優勢

公司在原材料採購、設備採購、工程承包、產品銷售等各個方面都與同業保持良好的合作關係、並 以此搭建起了通暢的客戶溝通渠道。公司前期的建築節能的業務經營為公司在長三角地區積累了很多建 築客戶資源，同時也與建築行業內的上下游建立了良好的合作關係，從客戶和業內合作夥伴著手開拓市 場，佔據發展先機。公司管理層對建築行業非常熟悉，在該行業擁有很強的人脈資源，能夠據此搭建強 健高效的銷售渠道網路。與公司有良好關係的建築企業，以及空調安裝維修等類似合夥制連鎖企業都使 得公司能夠快速高效地找到可以提供分散式光伏應用服務的優質居民屋面。相比之下，同行業的其他公 司往往採用成立業務公司挨家挨戶銷售的方式行銷，銷售成本極高。

（5）管理優勢

公司管理層和核心技術團隊大部分為公司元老，形成了緊密的核心團隊和骨幹層，核心團隊乃至管 理團隊都非常穩定。在員工管理方面，公司擁有中小型企業管理靈活多變，效率高的優勢，在項目決策過程中以公司核心管理層為中心，對整個項目的決策能夠做到當機立斷並迅速執行，有效控制了管理成本。

（6）風險控制

公司在光伏設備建成后移交給客戶，僅僅保留 10%-20%股權，主要利潤來源於工程款，因此公司僅 僅承擔很少一部分或不承擔國家補貼下調的風險，風險控制能夠得到有效保障。

2.3.5

公司的研發成果及客觀評價

公司在兩大業務領域都非常重視產品技術的研發。在綠色建築業務方面，公司以同濟大學作為孵化基 地，與同濟拜爾材料研究院合作，進行新配方開發、專項課題研究等工作，並獲得 2 項發明專利。公司 是國際生態建築聯盟會員企業，與聯盟內的著名生態建築節能成員企業保持著長期的技術合作交流，如拜 爾材料科技有限公司，在高阻燃建築聚氨酯配方開發應用方面，雙方合作多年，並促成了同濟-拜爾生態建 築研究院的成。

在分散式能源與建築光伏應用服務方面，公司建立光伏清能實驗室，服務於光伏應用創新實驗，同時 實現公司建設和管理的光伏電站核心設備質監安監的全覆蓋，全面落實領先行業的企業標準的執行。2016 年公司獲准組建「 院士專家工作站」，全面接軌國際先進電站開發運營商標準。

公司兩項主營業務方面共累計發明專利 2 項，實用新型專利 23 項，軟體著作權 6 項。2012 年11 月，公司取得了上海市科學技術委員會、上海市財政局、上海市稅務局、上海市地方稅務局頒發的《高新技 術企業證書》（證書標號：GR201231000407）；2015 年 8 月公司通過了上海市「高新技術企業「複審； 2016 年，公司被評為上海市「科技小巨人」企業、虹口區「四新」示範企業。

2.3.6

行銷策略

公司主要通過招投標的方式，獲取工程項目。公司根據合同情況進行材料採購和項目施工等經營活動。公司建立銷售管理部，負責公司產品及服務的銷售。銷售管理部下轄分銷部與直銷部，其中分銷部負 責對空白市場的開發及品牌推廣，負責選擇代理商，協助代理商進行市場推廣；直銷部負責完成公司的銷 售任務，確定銷售策略，建立銷售目標，制定銷售計劃。

2.4

市場與銷售

2.4.1

銷售策略與市場營銷模式

公司主要通過招投標的方式，獲取工程項目。公司根據合同情況進行材料採購和項目施工等經營活 動。公司建立銷售管理部，負責公司產品及服務的銷售。從銷售渠道來看，主要分為以下幾個方面：

1、公司與同濟大學建築設計研究院、上海現代建築設計院、上海市城鄉建築設計院等知名設計院 合作，在設計階段建議採用聚氨酯噴塗等先進工藝進行外牆保溫設計，通過服務為後期銷售做 鋪墊；

2、公司與中鐵建工、上海建工、廣州建工知名工程總包商合作，通過典型案例建立起良好穩固的 合作關係，為後續合作打下基礎；

3、通過與巴斯夫、拜爾、亨斯邁等知名企業及同濟大學等知名高校的技術合作，以技術推廣帶動 業務推廣；

4、通過經典案例的宣傳樹立起企業的品牌形象，以點帶面，帶動銷售。從區域劃分來看，公司分 別在上海、南京、北京、鄭州、瀋陽、福州、重慶指定銷售人員進行市場開發，分別覆蓋華東、 華北、東北、華南、西南市場，建立營銷網路，積極拓展市場；

5、公司紮根建築行業多年，積累了有力的人脈資源，與公司具有友好關係與業務往來的建築公司 為公司提供了接觸到居民分散式光伏需求端的便捷渠道。

售後服務方面，建成的分散式光伏電站在前期的 10-15 年內基本不需要維修檢查，同時光伏寶 APP 的上線使得公司和用戶能夠同時遠程監控光伏設備的運行情況。

2.4.2

主要客戶構成

建築綠色節能綜合服務，細分為綠色建築服務和建築節能服務；綠色建築服務主要以綠建產品系統 服務和系統集成服務為主，包括圍護節能系統、智能機電系統和綠色能源系統等，目標客戶多為新建建 築業主，包括房地產商、物業投資商和開發商等；建築節能服務主要是節能系統集成服務和節能解決 方案服務，包括合同能源管理服務等創新形式，客戶群涵蓋物業所有者和使用經營者。

分散式能源與建築光伏應用服務，公司以節能服務和 EMC（合同能源管理）為主要手段，服務對象包括央企、地方國企、知名外企、國內上市公司、醫院、大賣場等優質用電客戶。

2.4.3

定價策略

公司分散式能源與建築光伏應用服務定價主要包括前期設計與施工的工程款和後期運維費用，同時 公司對建成的分散式光伏電站持有少量股權。影響工程建設服務價格與運維服務價格的主要因素包括光 伏電站的原材料價格、施工的人工費用。同時，客戶可以通過向公司買斷光伏電站收益所有權的方式完 全持有電站，買斷價格的制定主要依據公司對該電站後期盈利能力的折現估算，主要影響因素是政府對 於分散式光伏電站發電的補貼水平以及對補貼水平的預期。

2.4.4

市場開發規劃

公司 2016 年下半年改變分散式光伏應用業務中心，著重開拓上海市居民光伏市場，去年 8 月~12月完成 2000 戶居民自建屋屋面分散式光伏建設，其中 700 戶已實現併網。短期來看，公司 2017 年計划營業收入額達到 20000 萬元，企業利潤達到或超過 2000 萬元，同時公司爭取建設超過一萬家居民 光伏電站，成為該細分市場的領先者。

中長期來看，據估算上海市共有居民自建屋 15 萬左右，按照居民自建屋比例推算，並結合目前公 司的建設與併網速度，公司預計在 2019 年之前可以實現總容量 1G 瓦，總戶數 5 萬戶的居民分散式光 伏建設目標。

2.5

SWOT分析

2.5.1

優勢

公司在技術發展、業務拓展、市場定位、銷售渠道、管理效率、風險控制方面都具有很強優勢，具 體如 2.2.4 節中有詳細陳述，本節不再展開。

2.5.2

機會

自 2015 年起，國家繼續保持著對分散式的大力支持態度，對於屋頂分散式「自發自用、余電上網」 光伏電站不限制建設規模，在經歷了地面電站的高速發展之後，國家正在引導光伏行業的發展重心向分 布式轉移。國家能源局最新的光伏上網標杆電價調整中，對不同地區的電價做了差異化調整，此舉意在 引導光伏電站向中東部地區就地消納的分散式光伏轉移，這符合公司的發展願景。同時，居民光伏發電 入網補貼發放及時，不存在因補貼發放延遲而導致的利潤縮水問題。

據統計，2016 年全年光伏發電新增裝機 34.54GW，分散式佔比 12.33%，分散式新增裝機 容量同比增長 206.47%分散式光伏裝機正在加速奔跑。光伏發電累計裝機容量 77.42GW，分散式 佔比 13.33%，分散式累計裝機容量同比增長 70.30%。因此分散式光伏市場發展迅速，為公司提供了廣闊的發展空間。

（2）原材料價格下降

公司分散式能源與建築光伏應用服務業務使用的關鍵原材料晶硅電池技術成熟，能源轉換效率高且 生產成本不斷下降，據國際可再生能源署（IRENA）報告，到 2025 年，太陽能發電平均成本有望下降 59%。作為下游產業，公司分散式光伏應用業務的盈利水平可能隨著原材料價格的下降而不斷上升。

2.5.3

劣勢

（1）融資瓶頸

公司正積極籌備 2019 年在創業板上市，為此希望 2016-2018 年能有快速的利潤增長以便順利實現IPO。因而，公司在 2016 年年度報告中通過計提折舊等合理會計方法對利潤進行了向下調整，很大程度上導致了公司的營業利潤在 2016 年出現大幅下滑，這對於現階段公司潛在投資人來說並不是一個利好信號。而另一方面，公司計劃在 2017 年進一步進行由工業光伏向民用光伏的重心變化，因此需要大量 的資金支持。兩者之間產生的矛盾可能成為公司在本年度的融資瓶頸。

2.5.4

威脅

（1）政府補助政策變動

在國家度電補貼保持在 0.42 元的基礎之上，上海維持了對工商業用戶度電補貼 0.25 元、對居民個人享受優惠電價用戶度電補貼 0.4 元的地方鼓勵政策，獎勵時間為連續 5 年，這都是對分散式能源 和建築光伏應用（ BIPV）的重大利好，如果相關政策發生變動，可能會導致分散式光伏電站投資緊縮， 進而影響公司的主營業務。同時，居民用戶分散式光伏之所以能夠代替工業、商業用戶成為公司新的重 點發展市場主要仰賴於國家對於居民發電的補貼發放及時，如果政府補貼速度放慢可能導致資金成本過 高而削減利潤的不利局面。

（2）主營業務發展壯大的風險

2016 年公司重點發展分散式能源與建築光伏應用（BIPV）服務，收入已佔全部收入的 70%以上，實現了從傳統建築綠色節能服務向綠色新能源服務的成功轉型。根據現有訂單預估， 2017 年公司主營業務收入也將來自分散式能源與建築光伏應用（BIPV）服務。由於該領域方興未艾，競爭加劇，公司的綠色新能源服務業務存在能否順利發展壯大的風險。

（3）上游光伏組件的價格變動風險

目前，光伏電池組件價格大幅下滑，成本大大下降，這為分散式光伏發電的推廣提供了重要保 障，如果光伏組件價格反彈可能會影響公司盈利預期。

（4）企業所得稅優惠政策變動風險

2012 年 11 月，公司取得了上海市科學技術委員會、上海市財政局、上海市國家稅務局、上海市 地方稅務局頒發的《高新技術企業證書》（證書編號： GR201231000407），有效期三年；2016 年 8 月，公司通過了上海市「 高新技術企業」 複審，根據《中華人民共和國企業所得稅法》及其實施條 例的規定，公司 2015 年、 2016 年、 2017 年三年按 15%稅率徵收企業所得稅，該項稅收優惠政策的變化可能為公司的經營帶來威脅。

（5）電站金融產品收益變動風險

公司主要通過電站合作引資、銀行貸款以及資產證券化等手段，解決合同訂單的資金來源問題；資 產證券化的是否成功，一部分取決於電站金融產品的收益率；因此，上游材料成本的變動、政策補貼的 變化都會對城市分散式光伏產業的長遠持續發展產生影響。

公司太陽能光伏電站系統集成項目按合同規定的時點分期收回項目款，公司應收賬款占資產總額的 比例較高，同時一年期內的應收賬款佔比較大，公司運營項目屬於跨年度項目，雖然公司客戶主要是資 信狀況好、實力較強的大型企業集團，財務狀況和現金流量較好，但若宏觀經濟環境、客戶經營狀況等 發生不利變化，將導致公司面臨壞賬的風險。

3、財務分析

3.1

基本財務數據

渠道優勢持續發力，14 年至 15 年營業收入急速增長（同比 87%）。16 年下半年公司開始從城市 工商業建築發電業務向居民屋頂電站業務戰略轉型，商業模式較上年度在目標市場和終端用戶上發生了 較大的變化。轉型后的市場開拓前期，公司加速對居民光伏設施的布局，同時投入資金增強對傳統業務 的收尾與把控，因而營業成本有一定幅度的上漲（13,040 萬元，比上年度增長 11.3%），進而使營業利 潤提前進入緩衝階段（比上年度營收增長 1.8%）。目前一方面國內分散式居民光伏市場發展迅速，居 民屋頂搶先優勢帶給公司未來的持續收益；另一方面當地政策穩定傾斜，補貼及時到位，均使公司在 2016 年度蓄勢待發。

2016 年上半年宏觀環境走低，全年凈利潤維持較好水平。居民屋頂電站市場的開拓前期必要資金 注入，短期借款上升，導致財務費用增大（漲幅 161.2%）。同時公司平台發展導致管理費用增加（同 比增長 26.2%），鞏固了公司主營電的平台運維業務，有利於成功扭轉宏觀虧損局面。2015 年公司增 發 22,950,000 元，年末股本總額已達到 33,300,000 元。2016 年以來，普通股股東人數凈增 12.5%， 增至 54 人，在光伏行業中投資前景看好。

由 2014 年-2016 年現金及現金等價物絕對值變化圖可知，三年內公司貨幣資金穩步上升，其中 2015 年-2016 年貨幣資金的增加主要得益於定向增發募集資金增幅較大。2015 年至 2016 年應收賬款增幅達 60.83%，主要原因系 2016 年下半年轉型民用光伏業務墊付資金大幅增加，預計 2017 年回收，說明公司在 2017 年將面臨較大的應收賬款回收壓力。

償債能力分析 2014 年-2016 年公司短期借款上漲幅度較大，主要原因分別是 2014 年-2015 年分 布式能源與建築光伏應用（ BIPV）服務項目大量擴產，2015 年-2016 年家庭式分散式光伏項目擴張所 導致的銀行貸款逐年上漲，是由公司正常規模擴張與產業轉型所導致的正常負債融資增加。三年間資產 負債率穩定在 40%-60%左右，流動比率維持在 1.56%-2.21%說明公司資產負債結構穩定，可以認為不 存在短期償債壓力。

由權益結構可以看出，公司在快速成長和轉型期間財控能力良好，財務狀況穩健。

光伏寶在 2014-2016 年的經營現金流均為負數，原因主要是在分散式居民光伏領域，企業處於擴 張期，企業要抓住居民分散式光伏發電的擴張風口，快速布局，而規模的快速擴張也意味著企業需要在 前期投入較大量的建設費用，大部分費用為企業墊資，這些工程款預計在 2017 年將回籠。而且在 17年初，企業獲得了國電投，中民投的 20000 戶分散式光伏發電工程項目總承包訂單，屆時將會收到可觀的預付款。公司 2016 年度籌資活動產生的現金流量凈額比 2015 年減少了1212 萬元，變動幅度達 28.05%，主要原因是定向增發籌集的資金由於新政實行，本年無法動用。

3.2

財務分析

2016 年公司債務權益比率有所上升，主要原因是 16 年下半年公司轉入居民分散式光伏電站建設，前期建設成本較大，積累了較多負債。預計 17 年隨著工程款的回籠，工資償債能力將有所增強。

2016 年因上半年度市場轉型以及 630 搶裝潮，包括公司在內的光伏下游組裝方加快布局，前期大量投資但回報未及時釋放（ROI 同比減少-69.1%），毛利有一定程度走低（同比減少 14.3%）

公司在過去三年間應收賬款周轉率、總資產周轉率有所下降，但存貨周轉率上升說明公司在規模擴張與業務重心轉變中可能存在一定經營風險。

重要聲明

本報告是第三屆全國新三板價值分析大賽華東賽區三等獎獲獎作品，新三板價值分析大賽是由新三板智庫發起的全國性新三板專業投研分析賽事，每年舉辦一屆，目的在於挖掘新三板最具投資價值企業，同時為市場培養一批未來的精英分析師。大賽至今已舉辦三屆，第三屆大賽由新三板智庫聯合廣州市科技金融綜合服務中心、東北證券、天風證券、SFC南方財經全媒體主辦。

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