搞事情 | 這可能是目前對REITs解讀最全面的文章了

在沒有嚴格意義上的REITs產品

狹義的REITs

是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs

或物業在境外REITs市場上市的產品

廣義的REITS

其實是指境內的房地產資產證券化

2016年, 國內多個類CMBS產品

給房地產資產證券化帶來了新方向

房地產資產證券化的發展

將會塑造商業地產的新模式

目錄

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一. REITs的定義與相關概念的區別

1.1 REITs的定義和特點

1.2 REITs與CMBS及其他概念的區別

二. 物業境外REITS上市

2.1 物業海外REITS上市的方案

2.2 類REITs的常規操作流程與常見架構

三. 房地產資產證券化與類REITS

3.1 房地產資產證券化市場種類與發展

3.2 類REITs的常規操作流程與常見架構

3.3 類REITs案例

3.4 類REITs在面臨的障礙

四. CMBS與類CMBS

4.1 CMBS在美國

4.2 類CMBS的發展與常規模式

4.3 類CMBS案例分析

4.4 類CMBS與ABN

五. 資產證券化塑造商業地產新模式

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第一章 REITs的定義與相關概念的區別

第一節REITs的定義和特點

一、REITs的定義

REITs就是房地產信託投資基金，是房地產證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發行股票或收益憑證的方式彙集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

REITs的收益主要來源於租金收入和房地產升值，收益的大部分將用於發放分紅。REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關性較低。REITs其實是房地產證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。

與信託純粹屬於私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同於基金，少數屬於私募，但絕大多數屬於公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似於的開放式基金與封閉式基金。近二十年來，北美地區的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由於歐債危機的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區的REITs則取得了12.0%的平均收益。可見，在不同時間區間內，不同國家和地區的房地產景氣程度往往大相徑庭。

二、REITs的特點

總的來說，REITs具有如下幾方面的特點：

（1） 流動性：REITs將完整物業資產分成相對較小的單位，並可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，並拓寬了地產投資退出機制。

（2） 資產組合：REITs大部分資金用於購買並持有能產生穩定現金流的物業資產，如寫字樓、商業零售、酒店、公寓、工業地產等。

（3） 稅收中性：不因REITs本身的結構帶來新的稅收負擔，某些地區給予REITs產品一定的稅收優惠。

（4） 積極的管理、完善的公司治理結構：公開交易的REITs，大多為主動管理型公司，積极參与物業的經營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結構。

（5） 收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關性較低。

（6） 低槓桿：同房地產上市公司一樣，REITs同樣是槓桿經營，但槓桿較為適中，美國的REITs資產負債率長期低於55%。

三、REITs的魅力和優勢

REITs通過資金的「集合」，為中小投資者提供了投資房地產業的機會；專業化的管理人員將募集的資金用於房地產投資組合，分散了房地產投資風險；投資人所擁有的股權可以轉讓，具有較好的變現性。

REITs對投資者而言，擴大了投資範圍，提供了一種相對安全、收益穩定、流動性強、信息透明且與傳統的股票、債券等投資產品相關性較低的產品。

REITs對政府而言，可以幫助盤活社會存量房產，從而擴大稅基。

四、REITs的分類

（一）公募REITs與私募REITs

公募REITs是指以公開發行的方式向社會公眾投資者募集信託資金，發行時需要經過監管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。以美國為代表的大多數國家的REITs都是以公募基金的形式發行，可以說典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動產有關，且對二者均有一定的比例約束。

私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。

權益型REITs投資和運營房地產項目，獲得房地產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自租金和房地產的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產物業持有者提供貸款，購買債券；混合型REITs顧名思義是權益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業產權的同時也在從事抵押貸款的服務。

第二節REITs與CMBS及其他概念的區別

如上所述，REITs是一種以發行股票或收益憑證的方式彙集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指商業地產公司的債權人，以原有的商業抵押貸款為資產，依靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。它是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。

二、REITs與Business Trust

「商業信託」一詞一般泛指經營活躍業務的信託。廣義而言，信託是一種法律關係，即在信託契約所指定的情況下，由其中一方（受託人）為另一方（受益人）持有信託資產的權益，並代為處理有關資產。REITs與Business Trust（商業信託）/BT的區別主要體現在以下幾個方面：

1. 信託目的不同。REITs是一種消極投資工具，而Business Trust的投資人會參與商業管理。

2.房地產投資內容不同。商業信託可投資尚未形成租金收入的商業、酒店、服務式公寓開發類項目且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴格限制為具有穩定、持續收入來源的不動產。例如香港法律規定REITs持有的不能產生收益的房地產資產不能超過REITs凈資產總額的10%，並明確禁止從事房地產開發；新加坡法律規定REITs對於房地產及房地產相關資產的投資不少於總資產的75%，且不得投資於空閑土地。對於REITs所從事的地產開發，投資開發的金額限制在REITs總資產的10%以內。

3.對投資者的回報不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國要求把所得利潤的90%分配給投資者；Business Trust並不要求分配利潤。但是，Business Trust可以分配經營性現金流。也就是說，即使Business Trust的凈利潤為負數，只要經營性現金流是積極的，就能分配利潤。

4.資產負債限制不同。REITs有資產負債的限制，如新加坡規定，沒有評級的REITs資產負債不能高於35%，有評級的不能高於60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust對資產負債沒有限制。

5.表決權不同。REITs通過一項提案需要50%的表決權通過，Business Trust中需要至少75%的表決權才能通過。

6.上市主體控制權不同。商業信託上市主體的所有權及控制水平一般沒有限制；而根據香港REITs守則，香港REITs在任何時候應就每項物業擁有大多數（超過50%）所有權及控制權。

三、REITs與境內房地產資產證券化

可以說REITs是房地產資產證券化的一種形式。在，沒有嚴格意義上的國際上的REITs產品，我們講REITs，狹義上應該都是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs或物業在境外REITs市場上市的產品。廣義的REITS，其實是指境內的房地產資產證券化。

境內房地產資產證券化，從底層資產上主要劃分為：1.不動產，即我們經常提到的類REITs或者稱為權益型類REITS；2.債權，債權又分為既有債權和未來債權。這裡主要包括物業費資產證券化，購房尾款資產證券化和類CMBS（也有人稱為「抵押型類REITs」）。

境內房地產資產證券化，從交易所市場劃分，可以分為：

1、證監會模式，即在證監會核准的專項資產管理計劃。

2、銀監會模式。銀監會模式有兩種，一種是針對銀行金融機構的「信貸資產證券化」；另一種是針對非金融機構的在交易商協會註冊的資產支持票據（ABN）。

房地產資產證券化，目前主要都在證監會核准的專項資產管理計劃，但未來可能會出現資產支持票據ABN。

房地產資產證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結構化為特徵，國內類REITs多以私募為主，現金流主要來源於租金和不動產升值，主要應用於商用房地產的成熟期運營；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結構化為特徵，境內目前也有少數的公募房地產資產證券化產品，可以在證券交易市場交易（如鵬華前海萬科）。

第一節 物業海外REITS上市的方案

在物業海外REITs上市的歷程中，先後出現過兩種上市方案，一種是「離岸結構方案」，即由境外離岸公司直接持有境內物業，代表性案例為在香港聯交所上市的越秀房地產投資信託基金；另一種是「間接持有方案」，即離岸公司通過境內項目公司間接持有境內物業，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

離岸結構方案，無疑是結構最簡潔，稅務成本最低的方案。但建設部、商務部等六部委於2006年7月11日共同頒布了《關於規範房地產市場外資准入和管理的意見》（「171號文」），規定：「境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業」，也就是說，從此以後新設的REITs必須首先在境內設立一家公司，再由離岸公司通過境內公司間接持有境內物業。

171號文的出台對物業REITs海外上市產生了顯著的影響：更高的稅款（境內公司的企業所得稅）及運營成本（境內公司的人員成本和運營費用等）、更複雜的匯付流程、用於分紅的利潤減少、需要將大量資本在較長時間內投入並留存在境內（171號規定了較高的外商投資設立房地產企業的投資總額及資本金要求）等。從此之後，物業REITs在海外上市不得不採用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發行困難重重，但物業對REITs的熱情依舊不減。

以境內資產在新加坡REITs上市為例，具體結構圖如下：

目前，REITs的海外市場中受關注度最高的非新加坡和香港莫屬。那麼，對於的房地產市場而言，新加坡和香港的REITs環境究竟孰優孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對REITs上市的各方面條件要求和優惠政策等進行比較分析。

從上表的對比內容來看，境內物業在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場的規模比新加坡大，香港聯交所上市公司總數約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進一步看好。但具體在哪裡上市，還要看企業物業的具體情況。

第一節 房地產資產證券化市場種類與發展

房地產資產證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業費證券化及購房尾款證券化等。

顯然，房地產資產證券化能夠為房地產開發企業提供新的融資渠道，降低銀行金融風險，同時也為國內信託投資公司拓寬了業務空間。而近年來，國內的房地產資產證券化也在曲折中緩慢前進著：

在房地產金融領域，還處於充滿想象力的起步階段。未來的可證券化資產規模將明顯超過美國，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。

類REITs的常規操作流程一般包括：申報文件準備（盡職調查、方案設計、結構搭建、資產評估、信用評級）；產品設計；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌/流通審核；基金業協會備案；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌流通。具體如下圖：

類REITs的常見架構一般是：管理人發起設立資產支持專項計劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發起設立私募股權投資基金，並作為管理人管理該私募基金；資產支持專項計劃以其募集的資金認購私募基金的基金份額；由私募基金持有項目公司股權；項目公司持有商業物業。具體如下圖所示：

第三節 類REITs案例

2014年5月21日，中信證券發起的「中信啟航專項資產管理計劃」（「中信啟航」）在深交所綜合交易平台掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機構投資者。中信啟航成立於2014年4月25日，總規模逾人民幣50億元，投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時，該基金計劃將所持物業出售給中信金石發起的交易所上市REITs或第三方。

作為第一單權益型REITs產品，中心啟航的發行及掛牌交易在市場上具有里程碑式的意義。該計劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實施以來第一單非公開募集證券投資基金。其交易步驟如下：

（1）中信證券公司於2013年5月在天津分別設立兩個全資子公司：天津京證和天津深證。並通過實物增資的方式，將位於北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個全資子公司。

（2）由中信證券公司發起設立「中信啟航專項資產管理計劃」，向優先順序、次級投資者募集資金。

（3）由中信證券公司的二級全資子公司中信金石基金管理公司發起設立非公募股權投資基金，並作為管理人管理該非公募基金。

（4）「中信啟航專項資產管理計劃」以其募集的資金認購該「非公募股權投資基金」的基金份額。

（5） 由非公募基金設立全資子公司，再由該全資子公司收購天津京證、天津深證的100%股權。

通過上述一系列步驟，使得非公募基金藉由持股子公司股權，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項資產管理計劃的投資者，則通過享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來的租金收益。其具體交易結構如下圖：

蘇寧雲創

相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃（「蘇寧雲創」）的產品結構和交易結構則略顯複雜。其獨特之處在於，以蘇寧11家門店為基礎，但又並非直接持有蘇寧雲商的門店物業等資產，而是通過私募基金持有這些物業后，把私募基金的份額以及蘇寧雲商享有對項目公司的優先債受益權作為基礎資產來設立資產支持證券。通過這樣的交易機制可盤活沉澱優質資產，實現資產出表，藉此，蘇寧將實現超過13億元的稅後凈收益。

這款產品發行規模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧雲創的租金來源為：目標資產全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧雲商承租，第12年到期前30日，由蘇寧雲商與項目公司另行協商，若蘇寧雲商不再租賃，則由蘇寧集團承租至第20年。目標資產租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低於首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低於首年租金水平的135%。

蘇寧雲創的交易步驟如下：

1.認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金委託給計劃管理人管理，計劃管理人設立並管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

2.專項計劃設立后，計劃管理人應根據專項計劃文件的約定，在《優先債收益權轉讓協議》約定的付款前提條件滿足后5個工作日內指示專項計劃託管人根據《優先債收益權轉讓協議》的約定，將等額於《優先債收益權轉讓協議》項下轉讓對價的認購資金劃撥至蘇寧雲商的賬戶，以向蘇寧雲商收購優先債收益權。

3.專項計劃設立后，計劃管理人應根據專項計劃文件的約定，按照《基金份額轉讓協議》約定的支付進度，將等額於《基金份額轉讓協議》項下轉讓對價的認購資金劃撥至蘇寧雲商的賬戶，以向蘇寧雲商收購其持有的全部私募投資基金份額。

蘇寧雲創的具體交易結構如下圖：

天虹商場

「招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃」是國內市場上首單以國有不動產資產為基礎的交易所類REITs項目，經過了必要的掛牌轉讓程序。首次實現了在企業資產證券化業務框架下專項計劃直接投資股權的模式創新。該產品為結構化產品，優先順序佔比65%，劣后級佔比35%。發行當日優先順序份額及次級份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認購。

其交易步驟如下：

（1）計劃管理人設立並管理專項計劃，資產支持證券投資者通過與專項計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以資產支持專項計劃的方式委託管理人管理。計劃管理人設立並管理專項計劃，投資者取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

（2）原始權益人根據國資轉讓的相關規定，將擬轉讓的深圳深誠100%股權進行掛牌，計劃管理人以招商證券資產管理有限公司的名義代表專項計劃進行摘牌，以實現持有基礎物業的目的。專項計劃成功摘牌后原始權益人獲得相應對價。

（3）計劃管理人根據《計劃說明書》及《託管協議》的約定，向託管銀行發出分配令。

（4）深圳深誠根據《租賃合同》的約定，負責與深南鼎誠租金回收有關的事務。

（5）監管銀行根據《監管協議》的約定，監督基礎資產產生的現金流的轉付工作以及根據指令劃款到專項計劃託管賬戶。

（6）專項計劃託管銀行根據《託管協議》對專項計劃資產進行託管。託管銀行根據計劃管理人發出的分配指令，將相應資金劃撥至登記託管機構的指定賬戶用於支付資產支持證券本金和預期收益。

其交易結構如下圖所示：

該項目的增信措施包括：

（1）分層設計：在證券化的過程中，將資產支持證券按照受償順序分為優先順序和次級。優先順序資產支持證券享有約定收益率、並作為證券化基礎資產。原始權益人持有次級資產支持證券。償付優先順序低的證券為償付順序優先順序高的證券提供信用支持。

（2）信用觸發機制：本次專項計劃設置了信用觸發機制，即同原始權益人和參與機構履約能力相關的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發將引致基礎資產現金流支付機制的重新安排。

（3）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產品的存續期；違約成本高，如原始權益人期間撤銷租約，除承擔違約責任外，同時對後續招租的租金水平低於上述首年租金水平負有差額補償承諾。

（4）退出機制：將物業置於產權交易所掛牌拍賣；公募上市，本產品在5年內以公募REITs形式上市交易；原始權益人回購，天虹商場於項目結束時以公允價值回購基礎資產；第三方收購，計劃管理人可依據持有人大會決議授權將基礎資產出售予第三方。

中心啟航、蘇寧雲創與天虹商場三個項目的比較：

恆泰浩睿-浦發大廈項目

上交所首單類REITs資產證券化項目——「恆泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃」於2015年12月2日發行完成，並將在上交所固收平台掛牌轉讓，通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構提供流動性的壓力。

基礎資產上海浦發大廈屬於租金風險較低的不動產，出租率達到98.5%，租戶主要為銀行、證券、基金等優質金融企業，平均租約期限約三年。

該專項計劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，並每3年允許投資者回售，B類期限為3年，並在優先收購權人行權后可延長3年，最長可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實現了投資人對於靈活適度期限產品和融資人長期資金需求之間的匹配，另一方面通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構提供流動性支持的壓力；此外也解決了國內寫字樓租金回報率普遍無法滿足機構投資者收益率要求的問題。

同時，分層還通過添加票面利率調整、回售選擇權、流動性支持、優先收購等組合安排，實現了具有期限交替特徵的退出機制。

同傳統ABS項目相比，該計劃採取了雙SPV的架構。雙SPV是指專項計劃+契約型基金。先由管理人恆泰證券發起設立恆泰浩睿海航計劃后，再由該專項計劃收購併實繳「恆泰浩睿-海航浦發大廈私募投資基金（以下稱浦發大廈基金）」之全部基金份額。而浦發大廈基金的基金管理人並非恆泰證券，而是恆泰海航（北京）投資管理有限公司。採用雙SPV架構，主要是為了實現對標的資產的控制，同時也為未來REITs公募化退出做準備。

其交易結構如下圖：

彩雲之南

國內首單以酒店物業為標的資產的類REITs項目「恆泰浩睿—彩雲之南酒店資產支持專項計劃」（彩雲之南）於12月23日完成發行，並在上海證券交易所固收平台掛牌轉讓。項目融資規模總計58億元。該項目針對酒店資產的經營特性作了結構化分層安排，優先A類證券規模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調整權和投資者回售權，中誠信給予AAA的信用評級；而優先B類和優先C類的規模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調整權和投資者回售權，中誠信給予AA+的信用評級。在交易結構上，該項目通過專項計劃嵌套契約式基金，以股+債投資形式實現對標的資產的間接持有和最終控制。

鵬華前海萬科

2015年10月8日，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發起式證券投資基金（「鵬華前海萬科REITs」，證券代碼184801）開始上市交易，標誌著國內首隻公募REITs基金在資本市場的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過5000萬元。

鵬華前海萬科REITs計劃融資30億。發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元。產品成立並上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。其標的資產主要是萬科前海企業公館未來8年的租金收益權。投資分為兩部分，其一是投資於目標公司，比例不超過基金資產的50%；另一部分將投資於固定收益類資產、權益類資產等，比例不低於基金資產的50%。其中，對於目標公司的投資是通過增資方式持有目標公司50%的股權至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業公館項目100%的租金收益權。

前海企業公館項目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以後每年將按照市場水平進行調增。其中，前海企業公館可租面積為5.5萬平方米，出租率已達到100%。據萬科前海企業公館招商總監何嵐表示，從目前的運營情況看，前海公館每年應該能保持20%左右的盈利水平。穩定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs基礎資產的信心來源。

鵬華前海萬科REITs被定性為封閉式混合型發起式基金。所謂「封閉式REITs」是指，REITs發行規模在發行前就已確定，在發行完畢后規定的期限內，REITs資本總額和發行份數都保持不變，投資人若想買賣此種REITs，只能在二級市場上進行競價交易，而不能同REITs以凈值進行申購和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過在二級市場出售高於買價的有價證券而取得）獲得。

相較於中信啟航和蘇寧雲創，雖然「鵬華前海萬科REITs」在稅收方面並沒有得到更優惠的政策，但其突破之處在於投資門檻的降低和「公募」。已如前述，REITs發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元。產品成立並上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時，其「公募」性質增加了REITs的流動性，提升了不動產定價的市場性和整個流程的透明度。

首譽光控大融城

光大控股有限公司（以下簡稱「光大控股」，股份代號：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡稱「光控安石」）作為基金管理人、首譽光控資產管理有限公司（以下簡稱「首譽光控」）作為計劃管理人設立的「首譽光控—光控安石大融城資產支持專項計劃」（「大融城REITs」）於2016年8月5日正式成立，並於2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項目是以重慶觀音橋大融城購物中心為底層資產，並以其未來租金與其他經營收入帶來的現金流為還款來源設計的資產證券化產品。

第四節 類REITs在面臨的障礙

REITs已經在美國等許多國家發展為成熟的市場，借鑒和對比這些成功國家的經驗，的REITs在以下方面還存在一些問題：

（1）缺乏相關法律規定。尚未建立起關於REITs的法律架構。雖然現有的《公司法》、《信託法》、《證券投資基金法》、《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》可以作為參考，但並不能為REITs提供明確的法律保障，在沒有相應的法律保障的情況下，國內的REITs將存在一定的法律風險。

（2）缺乏專門的稅收優惠政策。目前國內還沒有就類REITs產品制定專門的稅收優惠政策，類REITs產品設計時需要將資產裝入私募基金，涉及土地增值稅、企業所得稅、營業稅、契稅、房產稅等稅收負擔，特別是資產重組時土地增值稅導致重組成本過高；而且企業和投資人的所得稅不能減免，這就對國內REITs的投資回報率帶來了很大壓力；

（3）僅對機構投資者開放。目前國內的REITs僅對機構投資者銷售，而海外REITs的投資門檻較低，通常也對個人投資者開放；

（4）轉讓門檻高。國內REITs的轉讓門檻非常高，限制了產品的流動性。例如中信啟航產品的優先順序受益憑證每次轉讓額度不低於500萬，劣后級受益憑證不得低於3,000萬。

4第一節 CMBS在美國

CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指商業地產公司的債權人，以原有的商業抵押貸款為資產，依靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。CMBS是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。在美國，CMBS占商業房地產按揭總量（約2.5萬億美元）的25%。CMBS也是銀行、人壽、養老基金等金融機構的重要投資產品。多年來，人壽機構的所有投資資產中，CMBS比例約穩定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在商業地產融資結構中，銀行融資佔了70%；而在美國，商業貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。

2005年人民銀行、銀行業監督管理委員會公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及銀監所會公布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發行在己具備了初步的法律框架。2006年，萬達集團在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業地產抵押擔保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創了國內CMBS成功籌資的先例。

與其他融資方式相比，CMBS的優勢在於發行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持未來增長潛力及資產負債表表外融資等。最關鍵的是往往不需要進行大規模資產重組將物業裝入擬進行資產證券化的專門私募基金。

目前，類CMBS的常規模式都是通過單一資金信託貸款，形成一個房地產抵押借款，然後把債權人的抵押借款權益，轉給資產支持計劃，如下圖所示：

第三節 類CMBS案例分析

匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃

2016年7月，由民生銀行全程主導的全行首單房地產資產證券化項目——「匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃」日前成功發行。據悉，該項目由民生銀行聯合北京富華永利實業有限公司創新推出。該產品的優先順序資產支持證券為13億元，由民生銀行全額認購，實際投資期限為5年。

2016年8月19日，北京銀泰中心資產支持專項計劃（以下簡稱「銀泰中心ABS」）正式成立。項目規模達75億元，成為國內首單抵押型類CMBS和國內單隻規模最大的房地產ABS項目，同時排名企業資產證券化（以下簡稱「企業ABS」）單體規模第二位。其交易結構圖如下：

2016年8月24日，金茂成功發行了國內首單CMBS產品（高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃），發行規模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創下國內同期限企業資產證券化產品發行成本歷史新低。

這三個資產支持專項計劃，都有一個相似的特點，都是通過信託貸款，做一個房地產抵押借款，然後把債權人的抵押借款權益，轉給資產支持計劃。

除了上述案例外，2016年底，公開的類CMBS產品還有：「國金－金光金虹橋國際中心資產支持專項計劃」和「魔方長租公寓資產支持專項計劃」。相信CMBS型的資產證券化項目將迎來一個春天。

資產支持票據（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企業為實現融資目的，採用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產支持票據也是資產證券化的一種，是由銀行間市場交易商協會借鑒外國成熟市場的做法結合國內金融市場的實踐推出的一個金融創新產品。2012年8月交易商協會正式頒布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，正式推出了資產支持票據。經過幾年的研究，交易商協會又於2016年12月頒布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》，對資產支持票據的發行以及要求作了更完善和詳細的規定。

關於ABN的發展，值得一提的是銀行間市場交易商協會於2016年12月12日發布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》（「指引」）以及《非金融企業資產支持票據公開發行註冊文件表格體系》（「表格體系」）。新版的指引對ABN的基礎資產、發行流程、信息披露以及中介機構的職責都有比較詳細的規定，同時發布的表格體系還對註冊要件、基礎資產、交易結構以及參與主體的情況以及現金流的歸集與管理機製作出針對性的信息披露要求，大大增加了ABN的發行註冊的可操作性。其中，以下幾個方面值得特別關註：

第一、在此之前，銀行間市場主要是非金融企業的信貸資產證券化，而非金融企業的結構化融資一般通過交易所企業資產化來進行，不能幫助融資人實現資產出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV），可以達到真實售出和破產隔離的效果，幫助發行人實現表外融資。同時，此次新版指引保留了「特定目的的賬戶+應收賬款質押」模式，可以滿足多樣化結構融資的需求。

第二、對資產支持票據的定義由原來的「約定在一定期限內還本付息的債務融資工具」改成了「按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具」，從債務融資工具變為證券化融資工具，體現了資產支持的特點。

第三、ANB的發行變得更為靈活，既可以公開發行也可以定向發行，充分滿足發起機構、投資人的各種需求。發行資產支持票據應當在交易商協會註冊。公開發行資產支持票據需要經過有評級資質的信用評級機構的信用評級；採用分層結構發行資產支持票據的最低檔的票據可以不進行評級。

第四、基礎資產可以是企業應收賬款、租賃債權、信託受益權等財產權利，以及基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，但能夠通過相關合理安排解除基礎資產的相關擔保負擔和其他權利限制的資產仍然可以作為基礎資產。

第五、對於信託受益權作為基礎資產的資產支持票據，其底層資產需要滿足基礎資產的相關規定。也就是說，當信託受益權作為基礎資產時，律師不僅需要審核該信託受益權是否符合相關的規定，還要調查其底層資產是否符合指引中有關基礎資產的要求。

綜上，新版的《指引》在2012年8月發布的舊版指引的基礎上，既豐富了ABN的業務規範又強化了風險防範，為企業拓寬了融資渠道，推動了企業有序開展資產證券化，結構化融資市場的發展，對降低實體經濟企業成本、去槓桿具有積極意義。

截止2017年1月底，實踐中還沒有房地產信託型ABN，但相信不遠的將來，一定會有類似的房地產資產證券化產品。

5

在我們了解了REITS和CMBS兩個房地產融資模式后，我們就可以體會到未來商業地產融資模式的改變和演化。

隨著經濟的發展，房地產業的發展態勢也日益迅猛。然而，由於國有商業銀行貸款政策的調整以及其他各方面的原因，眾多房地產開發企業面臨越來越嚴重的資金短缺問題，傳統的房地產融資也越來越無法滿足如今商業房地產企業的融資需求。傳統的商業地產開發模式，是以開發商為主體，通過銀行貸款獲得融資。這是一種表內的融資，考驗的是對開發商經營和資信能力，與項目和團隊能力和業績激勵不相干。傳統商業地產的極致，就是萬達模式，也就是經營性抵押貸款。這種經營性抵押貸款額度相對小，本金償還壓力大，本金用途嚴格限制，與企業主體資質和信用嚴重相關。傳統地產只能通過銷售來進行周轉，而今銷售周轉趨緩，房地產產業迫切需要優化槓桿，持有型存量物業增多，大量資金沉澱亟待盤活。

而新的模式，是以資產管理機構為主體，吸納聚集人才，通過私募基金為載體進行募資，待項目建成物業進入後期運營后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統銀行貸款，甚至通過REITs實現流動性，並與人員業績激勵相容。

在新的模式下，資產支持融資有望在成本或者額度方面比傳統融資獲得更好條件，權益性工具（REITs，類REITs或者私募基金）有助於盤活存量，提高周轉。將應收賬款和未來收益如購房款，物業費，租金等通過債項的資產證券化、類CMBS等進行融資，提高周轉；將投資性物業包括商場，辦公，酒店，倉儲等通過海外REITs、境內類REITs、私募等來進行權益性證券化，盤活存量，盤活后的資金可以用於開發其他項目，提高了周轉。可見，新的模式滿足了未來商業地產融資低成本，提高流動性的需求。

商業物業資產證券化，特別是國外主流的CMBS的發展，才是商業地產「去庫存」和「輕資產」的樞紐：

1.CMBS的發展將會使商業物業融資效率大大提高，有望實現業主持有物業的「正槓桿」；

2.只有出現持有物業的「正槓桿」，才能夠吸引權益類資本的進入，同時由於債項工具的低利率實際上也將大量機構資金從債項投資引入權益類投資；

3.使REITs從估值角度具有了普遍複製的意義和可能性；使商業物業真正能夠實現社會化，從而獲得最終的巨量流動性；

上述「債項投資－股本投資」小生態系統的形成，將會整合和孵化更多的有運營能力的運營公司，從而最終形成「債項投資-股本投資-運營管理-資產管理」大生態的形成。這個生態的形成，會將大量資產從開發商的表內轉移出去，實現商業地產「去庫存」和「輕資產」的最終目標，優化商業地產的生態圈。