浙商期貨：裝置檢修延續 LPP庫存現拐點

報告導讀

6月，裝置檢修持續，庫存延續去化，加之油價後市並不悲觀，6月上中旬LPP維持偏強整理判斷，但下半月，關注重點為需求端，若需求端無明顯支撐，庫存轉而累積，價格強勢或難以持續。

投資要點

LLDPE、PP單邊

跨期對沖

目前LPP價差結構不穩定，宏觀預期的變化極易打破其目前結構，短期來看LPP9-1價差波動區間將維持在-200至200之間。

跨品種對沖

BOPP補庫帶動PP價格反彈，L-PP價差短期或有所收斂，後市來看，隨著產能投放，PP新增產能壓力較L更大，價差仍有走擴空間，可嘗試於價差1000左右重新介入買L1709拋PP1709頭寸。

1.5月行情回顧

圖 1：5月L1709、PP1709走勢

資料來源：浙商期貨研究中心

5月，L1709、PP1709合約價格重心上移。

市場主導因素分析：(1)成本端，油價在經歷月初大幅回落後，觸底反彈，市場多頭情緒高漲；(2)LPP基本面來看，伴隨著裝置集中檢修，石化及社會庫存大幅去化，下游於月末小幅補庫，加速庫存去化；(3)基差來看，5月中下旬盤面快速拉漲，基差收斂，刺激盤面套保，中游部分貨物被鎖定。

2.基本面分析

2.1.成本因素——預期兌現后快速回落，但限產延長達成後下跌空間有限

5月油價起伏較大，月初在一系列利空因素影響下油價快速回調，觸發對沖基金空單止損，加速價格下跌；月中旬，多個OPEC國家明確延長減產立場，市場對OPEC延後減產信心明顯增強，價格快速持穩反彈；月末OPEC會議決定原油減產將延長9個月，減產規模不會擴大，且沒有新的非OPEC產油國加入減產計劃，這令市場感到失望，當日油價跌近5%。

石化上游產品來看，月中旬后油價的走強有效支撐石腦油及乙丙烯價格，但反彈幅度最大的為丙烯，5月下旬國內外丙烯價格同步抨彈，主要受國內PP粉料價格大幅走強影響。

圖 2：LLDPE產業鏈價格

圖 3：PP產業鏈價格

資料來源：浙商期貨研究中心

2.2.利潤因素——MTO綜合利潤邊際上下徘徊，利潤端對供應影響整體有限

5月，成本端及現貨價格同步走強，下旬利潤修復明顯，利潤變化的原因主要來源於現貨價格的漲跌。目前來看，裝置開停仍主要遵循檢修計劃，利潤端變化對供應影響有限。

圖 4：LLDPE油化工生產利潤

圖 5：LLDPE煤化工生產利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

各生產路徑中，外購甲醇及PDH裝置仍是關注重點：

5月下旬，MTO利潤在MEG及PP大幅拉漲后迅速修復，後市來看，MTO利潤仍將維持於盈虧平衡線上下波動。

圖 6：PP油化工路徑利潤

圖 7：PP煤化工生產利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

PDH路徑來看，丙烯價格的走強是PDH利潤擴大的主因，後市來看，國內陸續上馬的PDH新裝置將對丙烯價格造成明顯壓制，PDH利潤亦將較前期持續收窄，因此前期以PDH利潤良好為緣由推薦的相關股票標的，後市買入需謹慎。

圖 8：MTO綜合利潤率(裝置產PP及MEG)

圖 9：PDH利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

2.3.PE供需——檢修裝置集中庫存去化延續，供需拐點或將出現於六月下旬

依據現有裝置檢修及投放計劃，可對PE供需進行預估，從而大致估測出後市庫消比走勢。

圖 10： PE表觀消費量預估

圖 11：PE消費量預估

資料來源：浙商期貨研究中心

如下圖所示，庫消比拐點預計出現在6月，5月-6月上旬庫消比回落，主要受裝置檢修及季節性消費旺季影響，但6月以後，隨著檢修裝置的減少及消費旺季的結束，庫消比重回漲勢，價格壓製作用仍大。

圖 12：PE庫消比預估

資料來源：浙商期貨研究中心

2.4.PP供需情況

2.4.1.新增裝置

依據最新裝置投放計劃，2季度PP新產能投放量有限，產能投放壓力或持續后移。

圖 13：PP產能投放季度分佈

資料來源：浙商期貨研究中心

2.4.2.表觀消費量

綜合裝置檢修因素，可預估PP後市產量情況，如下圖所示，4、5月份供應壓力較前期有所下滑，5月以後產量將逐漸攀升。同比來看，17年產量將明顯較16年增加。

進口來看，4月進口數據環比持續下降，依據季節性，後市進口量將持續下滑，預計5月進口量仍將下降。

圖 14：PP產量

圖 15：PP進口量

資料來源：浙商期貨研究中心

總的來看，PP4、5月份供應壓力將較之前有所緩解，但絕對值量大，且較去年同比仍有所增加，庫存的去化仍將面臨較大阻力。

圖 16：PP表觀消費量

圖 17：PP煤化工庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

2.5.庫存

2.5.1.石化庫存

5月，石化採用降價去庫存策略，石化庫存快速去化，後市來看，隨著石化檢修及排產，庫存將維持低位。

圖 18：石化庫存季節性

資料來源：浙商期貨研究中心

2.5.2.社會庫存

社會庫存來看，PE庫存自中旬開始有所轉向，雖絕對值同比較去年仍高，但去化速度較快；PP庫存來看，去化情況較PE更為迅速。

圖 19：PE社會庫存

圖 20：PP社會庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

2.6.需求端——PE端農膜轉淡，PP端BOPP成品反彈帶動原料補庫

2.6.1.PE需求端

季節性來看地膜旺季於5月下旬后結束，地膜對L的支撐有所削弱，但考慮PE內部品種較多，非標的季節性或將階段性支撐PE價格，以LD為例，3月下旬石化高壓裝置的檢修有效支撐LD價格，一定程度上支撐線性價格。

圖 21：農膜開工情況

圖 22：地膜利潤情況

資料來源：浙商期貨研究中心

2.6.2.PP需求端

節后隨著BOPP膜需求證偽，BOPP加工費快速壓縮，5月初加工費降至歷史低位，原料及成品庫存持續下降，月末隨著原料價格反彈，BOPP廠小幅補庫。後市來看，原料補庫可持續性存疑，關注下游BOPP廠訂單及庫存情況。

圖 23：BOPP廠利潤情況

圖 24：PP下游開工數據

資料來源：浙商期貨研究中心

3.基差

如我們上月月報中所提一般，目前的LPP市場結構並不穩定，3月中下旬后，LPP在正反向市場之間不斷變換。

後市來看，LPP市場結構仍不穩定，或帶來一定的近遠月價差操作機會，我們判斷近期L、PP的近遠月價差波動區間為-200至200。

圖 25：L9月合約升貼水情況

圖 26：PP9月合約升貼水情況

資料來源：浙商期貨研究中心

基差來看，遠月預期同時受到產能投放及通脹預期雙重作用，其基差結構並不穩定，遠月價格或將搖擺於微升水或微貼水之間，但有一點是確定的，那便是LPP的深度貼水時代已一去不復返。

4.6月行情展望

4.1.L、PP震蕩偏弱

6月，裝置檢修持續，庫存延續去化，加之油價後市並不悲觀，6月上中旬LPP維持偏強整理判斷，但下半月，關注重點為需求端，若需求端無明顯支撐，庫存轉而累積，價格強勢或難以持續。

4.2.L、PP月間套利機會暫不明朗

目前LPP價差結構不穩定，宏觀預期的變化極易打破其目前結構，短期來看LPP9-1價差波動區間將維持在-200至200之間。

4.3.買L拋PP頭寸嘗試區間操作

BOPP補庫帶動PP價格反彈，L-PP價差短期或有所收斂，後市來看，隨著產能投放，PP新增產能壓力較L更大，價差仍有走擴空間，可嘗試於價差1000左右重新介入買L1709拋PP1709頭寸。

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