中美專家：穆迪下調評級無礙中國向好發展趨勢

中美專家：穆迪「誤判」無礙向好發展趨勢

編者按：最近，國際評級機構穆迪下調了的主權信用評級，自Aa3下調至A1，引起業內人士的關注，對經濟有深入研究的國內學者和對問題頗為關注的美國學者都有各自的看法。為此，財富傳媒集團與彼得森國際經濟研究所召開了視頻對話會議，對此進行了深入的討論。以下是中美專家對此次評級的看法。

針對穆迪日前下調信用評級，在5日財富傳媒集團與彼得森國際經濟研究所視頻對話會議上，來自中美的學者和專家表示，儘管評級機構高估了債務風險，低估了改革成效和經濟增長轉型動能，但此次降級可視為進一步推進經濟改革的契機。

評級機構穆迪5月24日將主權信用評級自Aa3下調至A1，將展望從「負面」調整至「穩定」，提出調降評級主要有三個理由，即實體經濟債務規模將快速增長、相關改革措施難見成效、地方債及企業債將增加政府或有債務。可實際上財政收入上升、外儲水平高企，經濟增長隨著改革進程越來越有韌性，而且不再嚴重依賴刺激政策。

穆迪對債務壓力的

判斷是誤判

中美專家一致指出，穆迪此次評級依據不充分、忽視了財政收入、國際水平、外儲持有量等許多重要因素，對做出了令人匪夷所思的評級調整。

交通銀行首席經濟學家，財富研究院研究員連平表示，穆迪下調主權信用評級的客觀依據不充分。可以從五個方面分析：

第一，總體負債水平並不高。政府居民和非金融企業部門的債務總規模在國際上處於中游水平，比起主要的發達國家如美國、日本、加拿大、英國等，都明顯要低。

第二，的負債主要是內債，對外的風險比較低。截至2016年末全口徑下的外債總額為1.4萬億元，占債務總額的比重只有5.4%，占GDP的比重為13%。相對於全球主要國家，對外負債水平很低，並且具有大量國際收支盈餘，對外風險很低。截至2017年4月，外匯儲備規模超過3萬億美元，是全球最大外匯儲備國家。截止2016年末，對外金融資產6.5萬億美元，對外金融負債4.7萬億美元，金融對外凈盈餘1.8萬億美元。

第三，各部門債務壓力不大，負債水平大幅上升可能性較小。比如說，2013年政府部門的槓桿率是略高於50%，目前已經降到了46%。2015年以後開始實施地方政府的債務置換工作，迄今為止置換額度已經超過了10萬億，地方政府的債務風險正在逐漸地降低。當然，非金融企業的槓桿率相對高一些，這個跟儲蓄率比較高，且以信貸為主的融資結構有比較大的關係。目前正在積極穩妥地推進去槓桿的工作，積極處置銀行的不良資產，同時也推行了一些創新，包括市場化法治化的債轉股，加大股權融資力度，強化企業特別是國有企業財務槓桿約束，企業部門的債務水平將有所下降。

第四，財政實力雄厚，財政狀況較為健康。2016年財政收入達到接近16萬億元，財政資金實力雄厚。2017年一季度財政收入4.4萬億元，同比增長14.1%，保持較好增長態勢。的地方政府雖然負債水平略高一些，但是它擁有大量土地出讓金收入，這是其他國家無法比擬的。此外的地方政府也好，中央政府也好，還有大量的國有股權和資產，每年能夠獲得大量的股權分紅作為財政可用資金。尤其是目前正在深化國有企業改革，特別是開展混合所有制改革的試點。這些對增強中央財政和地方財政的實力都是很有幫助的。

第五，經濟目前增長還是比較平穩的，從長期來看，仍然有比較好的潛在增長能力。2016年經濟增長保持了6.7%的水平，2017年一季度達到了6.9%，我們認為2017年保持在6.7%左右的增長水平的可能性還是比較大。雖然最近幾年的增速逐步有所回落，但是我們應該看到這個回落過程並沒有失速，更不可能出現硬著陸。這種增長水平在全球來看，無論是對比發達國家還是發展家，都保持在前列。

大公國際評級集團董事長關建中從專業角度解析稱，穆迪下調評級沒有太大的價值，因為評級標準錯了，評級結果必然是錯的。

關建中說：「長期以來，西方主要評級機構一直對美國主權信用予以最高評級，但我們都知道美國是全球最大的債務國，從美國中央政府的債務償還能力來說，顯然是沒有能力支撐的，怎麼可能獲得最高級別？是美國最大的債權國，對的主權評級怎麼能長期低於對美國政府的評級？」

他還說，在西方評級機構看來，美國永遠不會違約，因為它償還不了債務的時候，可以通過印美元來還債。這個其實是很荒謬的，通過印鈔來還債是一種沒有償債能力的表現，以此作為主權評級的標準本身就是失敗的，所以其結果也沒有什麼權威性。「這次穆迪下調評級也是一種錯誤的結論，它不能夠扮演一個公平的承擔國際評級責任的角色。」

自去年以來，不少西方機構和媒體多次談及債務風險。去年3月，穆迪就曾將主權信用評級展望從「穩定」下調至「負面」，經濟後來的實際表現卻是「穩中有進」。

除了在場專家對此次穆迪調整評級的標準和專業性產生懷疑，美國業者也不斷發聲質疑評級機構。在伯克希爾-哈撒韋公司2016年股東大會上，「股神」巴菲特被問及為何伯克希爾-哈撒韋公司沒有得到3A最高信用評級時說：「這種信用評級根本是錯誤的機制，而且是阻礙不前的機制。」

穆迪忽視

經濟改革成效

對於穆迪誤判的根本原因，專家認為忽視經濟改革成效是一大因素。

國務院發展研究中心金融所所長張承惠表示，穆迪低估了供給側改革的成效。穆迪認為的供給側改革難見成效，這個判斷我覺得過於悲觀了。事實上，目前在國企財稅、金融等等這樣一些重點領域和關鍵環節的改革正在持續深化。「今年一季度主要經濟指標全面好於預期，經濟結構也在優化，我覺得這在一定程度上證明了供給側改革是取得了成效的。」

數據顯示，今年以來，經濟仍然延續了去年下半年以來穩中向好的發展態勢，一季度GDP增長6.9%，同比加快0.2個百分點，主要經濟指標增長好於預期，經濟結構持續優化。

與經濟運行相一致，財政收入增速仍然較高，1-4月，全國財政收入增長11.8%，同比加快3.2個百分點，是2013年以來同期最高增速；財政支出增長16.3%，高於收入增幅4.5個百分點，同比加快3.9個百分點，為促進經濟平穩增長和結構調整發揮了重要作用。

大成基金首席經濟學家、人民銀行金融研究所原所長姚余棟也認為，穆迪沒有考慮到的供給側結構性改革的創新意義和實質效果。

穆迪的評級似乎犯下了一個「不充分、不成熟」的錯誤，誤解了目前經濟的狀態。穆迪認為經濟將來有下行跡象，而忽視了實際上從兩年前中央經濟工作會議開始就已經進行了供給側的結構性改革。這個改革在全球都是有創新意義的，且成效明顯，促使了經濟的迅速反彈。供給側改革中一個很重要的任務就是要去槓桿，就這一點而言，實際上政府已經非常清晰地認識到了債務存在的高槓桿，特別是企業部門高槓桿的問題，也在著手解決這一問題。穆迪沒有考慮到的供給側結構性改革的創新意義和實質效果，沒有考慮到在貨幣政策上已經添加了宏觀審慎這樣一個辦法。銀行體系的健全和債轉股已經有了實質性的推進。

外部還需要更多地了解。從文化來說，總是要居安思危的，總是要提前考慮可能出現的危機，也因此使得外部對經濟總是存在一些誤判。比如說20世紀90年代初說有的銀行破產，最後也重組成功了，並沒有出現破產。過去5年左右，大家都在說的地方政府債務問題，實際上從43號文以後，地方政府債務得到了有效的遏制。總體來說，是能夠客觀認識問題，努力找到解決方法的。

正在改革轉型中的經濟也越來越趨向成熟，通過穆迪降級未引起市場波動即可看出，人民幣近期甚至還持續走高，顯然，市場對利空消息的消化能力在提高。

對此，張承惠說道，穆迪的降級對的影響不是很大。理由是，第一，的外債比重並不高；第二，金融市場國際化程度還不高；第三，金融市場對於穆迪的降級已經有預期了，所以整個金融市場反應還是比較穩定的。

專家表示，儘管西方評級機構對的信用評級存在偏差，但不妨本著「兼聽則明」的精神，將這些機構的觀點視為對防範風險的提醒，把風險管控進一步做牢做實。張承惠說，穆迪的降級對其實有一定正面的作用。這次降級提醒要加快推進改革，強化風險管理能力。「未來可以進一步建立健全債務風險的預警機制，全面構建一個有效的債務監管體制，健全地方政府債務的約束機制，進一步規範地方政府的舉債行為，這是給的一個提醒。」

她提醒，在轉型期，金融去槓桿過程中有可能會帶來一定的波動，因此需要進一步的優化金融監管措施，把握好去槓桿的節奏，保持金融監管政策與貨幣政策、金融監管政策與金融市場發展等等，處理好這樣一些關係，保持好這些不同政策之間的協調和平衡。

談及在金融領域的改革，張承惠說，領導人早已經認識到依賴刺激政策來發展經濟存在很大的弊端。政府應該說已經放棄了大水漫灌式的方式，更多著力於加速經濟增長動能的轉換。特別是更加註意利用龐大的市場優勢，來加快消費升級，加快城鄉和區域之間的協調發展，加快創新創業。

另外地方債的問題也隨著市場化改革越來越得到緩解。她說，由於我們經常到地方調研，根據了解，很多地方政府的融資平台現在越來越趨向於市場化的運作。因此，這些融資平台和國企的債務不能簡單地歸結為政府的債務，政府只是對它所承擔的義務是以出資額為限的，而且這些平台的債務負擔沒有超過它的風險承受的能力。

此次評級調整

不會影響的發展勢頭

穆迪調降評級雖然引發小範圍擔憂，但對於發展趨勢，中美專家一致認為仍將向好。

前白宮國家安全委員會全球經濟與金融高級主任、美國彼得森國際經濟研究所訪問研究員羅里·麥克法誇爾（Rory MacFarquhar）建議將穆迪降級理解為外部對經濟轉型的正常擔憂。

他表示，穆迪、標普、惠譽三家評級機構目前對的評級基本相同，仍然是適合於投資的級別。穆迪的調整不代表短期會出現政府債務違約或金融風險，對此最好的理解應是將它看作對政府債務壓力、當前經濟模式能否持續的擔憂。

「要做兩件事，一是國有企業要進行更加深入的改革，二是設立比較緩和的增長目標，讓市場的力量發揮作用，不要再按傳統的經濟增長方式如加大房地產投資等來追求經濟的過熱增長。如果能深化改革，建立更可持續的經濟增長模式，這些評級機構就會對市場更有信心。」實際上，近年來持續推進的經濟轉型已經取得成效，在向消費和服務業驅動型經濟轉型方面穩步進展。以經濟結構為例，去年消費對經濟增長的貢獻已經上漲到近65%，服務業的分量也在上升。

彼得森國際經濟研究所高級研究員傑若明·澤塔梅爾也表示，穆迪的調整不是對經濟發展質量持負面看法，而只是對債務風險的預測。穆迪下調對的評級不會產生巨大的影響。如果未來經濟能保持良好的勢頭，此前被下調的評級將重獲上調。至於穆迪為何選擇在這一時點調整評級，這隻與穆迪自身的評級方法和體系有關。

他說，現在的經濟表現強於很多的發展家，也強於很多的發達國家。過去20年是經濟快速增長的20年，同時也是金融市場快速發展的20年，此間債務也迅速累積，形成一種風險壓力。在很多西方國家，大概10年前其實也有這樣對於風險的預測。「考慮到經濟增長的動態和動力，很多公司的債務已經非常高，但出現大的風險的可能性仍然非常小，不過仍需要去控制這樣的風險，需要強化改革力度，特別是在經濟結構調整方面，希望能夠發出一個正確的市場信號。一旦能夠去調整它的經濟發展的目標，讓目標更加的趨近現實，減輕財政壓力，將是非常好的。」

國家統計局國際中心主任王軍說，從增長率的角度看，經濟會從過去的高速增長轉變成中高速增長。他援引美國一些主流機構和經濟學家的研究，1870年-1970年美國的勞動生產率保持了100年左右的高速增長。過去保持了6%-8%的勞動生產率增長。「為什麼不相信也可以保持100年的一定速度的增長呢？過去40年裡勞動生產率增速是美國的4倍，是世界平均水平的3倍以上，是新經濟體的兩倍到三倍。但到目前為止，的勞動生產率仍然相當於美國的不到9%，所以我們還有增長潛力。」

他指出，中美兩國作為世界兩個主要的發動機，如果能夠維持穩健的增長，就能夠推動世界經濟穩步增長。2016年下半年以來，全球經濟增長超過30%仍是在拉動。美聯儲主席在去年的國會聽證會上講，過去十年美國勞動生產率增長1%，過去五年增長率只有0.5%，是二戰結束后最低的五年。而在，我們現在推進供給側結構性改革的主要目的在於全要素生產率的提高，我想我們的指向可能更能夠解決問題。

連平也指出，中長期來看，經濟還是很有潛力的。一是的城鎮化率目前還不高，大概只有50%多。第二是經濟增長迴旋餘地較大，東部地區經過長期的發展，目前大量生產製造產業從東部向中西部地區轉移，給經濟帶來了新的增長空間。尤其是最近兩年，隨著改革的持續推進，全要素生產率得到提升，內生增長動力增強。經濟這樣的一個增長狀況，無論是對債務水平保持平穩，還是財政和金融方面保持健康平穩運行，都提供了比較好的基礎。