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港股淘金之哈爾濱銀行

原創:釋老毛 WX公號:mao-talk

銀行股最近暴動,情理之中。港股里有沒有物美價廉的遺漏標的呢?有網友留言問城商行怎麼樣,看了一下,城商行整體在港股是一個被市場忽視的冷門板塊。$哈爾濱銀行(06138)$ 正好周末出了中報,梳理了一下聊聊。

一、銀行股的投資邏輯

相信銀行股是很多投資人愛恨交織的對象。低估確實低估,一倍多點PB,基本都是在清算價進行交易,但已經五年了,銀行股只能在估值不變的條件下靠凈資產一點點推升市值。

老毛以前說過很多次銀行股,並且曾是招行的冬粉。對銀行股的投資邏輯很簡單,經濟下行周期,壞賬暴露期,迴避為好;經濟復甦期,壞賬消化器,銀行股有望迎來戴維斯雙擊。在供給側改革、強周期崛起、實體經濟復甦的大背景之下,好學生是應該得到回報的。實體經濟在企穩回升,銀行業是最依賴於宏觀經濟的。在經濟下行周期,會面臨巨大的壞賬壓力,壞賬爆發期不適合持有銀行資產,這是銀行股五年估值受壓抑的根本原因,因為投資人懼怕突然一夜之間銀行滿把的有毒資產;經濟好轉,銀行的壞賬危機解除,增發潮和嚴監管短期打擊了銀行業,但長期有利於健康成長。這是投資銀行的辯證法。

全國性銀行已經走在了價值修復的路上,港股的城商行似乎依然是塊價值窪地。哈爾濱銀行是1997年原哈爾濱城市信用聯社及53家城市信用合作社為基礎發起的一家城商行。現在大股東是哈爾濱經濟開發投資公司,其餘都是黑龍江本地的民營企業,還有富邦人壽、華夏人壽、中信資本三家大機構,分別持有H股的25%、16%、13%。

二、盈利能力看ROE

哈爾濱銀行的凈利潤從2012年的28億,增長到2016年的48億,2017年半年報是26.59億,同比增長10%,全年50億應無問題。近五年複合增長率約11%,在這幾年三期疊加的新常態時期,還算可圈可點,穩定增長。

哈爾濱銀行的ROE確實在降低,但目前似有企穩趨勢。2012年至今,ROE分別是20.35%、18.36%、15.46% 、14.23%、14.01%,2017年半年報披露的最新數據是14.09%,五年裡從20%降到了14%,大概未來幾年會穩定在這個水平,如果經濟復甦,相信ROE也會隨之提升。從長期看,銀行業的ROE是與一個國家的實體經濟資產回報率相匹配的,由於高槓桿行業會要求風險回報率應高於實體經濟,銀行的行業集中度也較高,因此目前全國性銀行和優質城商行的ROE穩定在15%左右,是一個合理的數字。

當然,銀行光看凈利潤和ROE是沒太大價值,因為銀行業太容易調節利潤,真實的盈利能力還要看資金運用效率和資產質量,看壞賬,看撥備,看槓桿率,看資本充足率,資本消耗如何。2016年末哈銀的核心一級資本充足率是9.34%,比2015年11.14%降了1.8個百分點,原因是風險加權資產增速加快和現金分紅所致。2017年中報有所回到了9.46%,主要是股權變現補充資本和強化資本約束,今年第一季度開始,表外理財被納入央行MPA考核的廣義信貸範圍,在一定程度上制約了銀行表外業務的快速增長。客觀說,這年消耗資本比較厲害,這也是公司處置華興銀行股權套現和急於回歸A股的原因之一。

從盈利能力看,哈爾濱銀行是個中規中矩的傳統城商行,有自己的利基,穩定增長,資本消耗,屬於資金饑渴型公司,像銀行里的優等生招商銀行那樣轉型「輕銀行」還有很大提升空間。當然,這一點已經體現在估值當中了。

三、凈息差與非息收入

銀行的主要收入來源於存貸款業務,其盈利背後最重要的指標是凈息差的變化,這個指標反映了銀行的資金運用能力和議價權。

(2016年年報)

哈爾濱銀行2016年底的凈利差是2.47%,凈息差是2.65%, 2017年中報的凈利差是2.23%,凈息差是2.42%,略降,主要原因是經濟增長放緩、資產質量下滑、以及利率市場化逐步推進。這個數據比同在東北地區的城商行盛京銀行要好得多。經濟下行+利率市場化,這幾年銀行的日子其實並不好過,今年中報銀行股齊刷刷都回到個位數增長,坐地收錢的暴利時代已經過去了。但哈爾濱銀行表現還算穩定,這五年除了2013年凈息差是3%之外,基本穩定在這個數字,體現了公司利基的穩定。這類城商行一般靠山吃山,靠水吃水,地頭蛇,在本土有一定政策傾斜和對公客戶優勢,畢竟黑龍江的財政系統很多是其老股東,現在的十大股東第一位也是國有的哈爾濱經濟開發投資公司。

手續費及傭金收入增長比較快,2016年增長22%,但佔比不大,凈收入只有23億,2017年中報略有回落。

公司的特色是小微金融和涉農貸款,這一點可能有助於未來消費金融和非息收入的提升,有助於客戶結構和業務結構的改善。從地域看,公司正在努力走出黑龍江,本省貸款規模在下降(最早佔比65%以上)。根據公司回歸A股的招股說明書,哈銀控股子公司共有25家,包括 24 家村鎮銀行和1家金融租賃公司,主要分佈在北京、深圳等全國 14 個省市,有 8 家村鎮銀行入選「全國百強村鎮銀行」。根據2016年年報,公司還在籌建8家新的村鎮銀行和1家消費金融公司,中報已經明確已建30家村鎮銀行、2家籌建、1家金融租賃、1家消費金融,進展迅速。哈爾濱銀行將成為全國實現絕對控股村鎮銀行最多和對外直接股權投資總額最多的城商行。

四、資產質量風險可控

截至2016年底,不良貸款餘額為人民幣30億元,較上年末增加人民幣10億元;不良貸款率為1.53%,較上年末上升0.13個百分點;關注類貸款率為2.61%,比上年末上升0.14個百分點;撥備覆蓋率為166.77%,較上年末下降7.06個百分點。

2017年中報,資產質量承壓繼續,不良貸款率為1.65%,上升了0.12個百分點;關注類貸款率為2.97%,上升0.36個百分點。不良與關注類貸款均有上升,值得關注,大背景還是因為經濟下行壓力,特別是東北地區這幾年集體淪陷,哈爾濱銀行的資產投向又多是在東北地區、三農貸款、小額貸款,在這個大背景下資產質量還算風險可控,通過了東北經濟放緩的壓力測驗。整體而言,東北經濟已經處於底部幾年了,基本反映了最悲觀的預期,未來隨著新一輪東北振興政策的推出,這幾年都熬過來了,相信未來會否極泰來。

五、公司管理在優化

營運數據有亮點。公司這幾年過冬苦練內功,推進組織架構轉型、業務流程優化,運營效率在提升,成本管理效果顯著。很簡單,隨著營收上升,費用沒有同步上升,人均利潤在提高,挺勤快的,關鍵是機制,對東北人也不要有偏見啊!

六、事件性驅動因素

1)出售華興:華興銀行是2011年汕頭商業銀行改制而來,去年掛牌出售16%股份對價15億,歸入非主營收入,雖然是一次性的收入不可持續,但這筆資金入賬17年報表會靚麗,而且補充公司資本金,有助於提升資本充足率。在一級市場上,華興銀行2016年總資產1200億,凈利約5億,估值100億;哈爾濱銀行凈利是華興的10倍,市值只有260億港幣,可見,目前城商行的估值二級市場與一級市場是價格倒掛的。

2)回歸A股:A股的估值依然高於港股,高價發行相當於新股東補貼老股東;根據A股新股必炒的傳統,AH的差價有助於H股的價值修復。目前哈爾濱銀行在滬市IPO排隊中名列50多位,顯示為「已反饋」,保薦人是中金,IPO應該問題不大,本屆證監會對城商行上市比較支持。

在A股發行有一個好處,就是隱性擔保,公司在招股說明書里承諾,A 股股票上市后三年內,若本行 A 股股票連續 20 個交易日的收盤價均低於本公司最近一期經審計的每股凈資產,本行將通過回購股票或非獨立董事和高級管理人員增持公司股票的方式穩定本行股價。而港股的PB僅有0.66倍,每股凈資產3.71港幣,A股IPO后還會增加,如果A股破凈觸發公司按承諾回購股份,這對港股的股價也是一個托底,因為即便在A股回購,公司在外的公眾流通股數會減少,每股股東權益會相應增加。

七、估值

最後看估值,哈爾濱銀行大約0.66倍PB,5倍PE,屬於港股中的低估區間。梳理了年報和半年報,以及回歸A股的招股說明書,基本印象是:估值很低、盈利穩定、風險可控,否極泰來,受益於經濟復甦和東北振興,具有一定事件驅動型的格雷厄姆式公司。

利益關係聲明:作者目前不持有哈爾濱銀行(HK:06138)多頭或空頭倉位,不排除在未來買入一定數量觀察倉。

【文末慣例:雪球幫你薅羊毛】

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