艱難的磨頂

"現在資金面呈現「短松長緊」的局面。短端的寬鬆是因為外部央行的呵護、內部金融機構保有大量短期流動性所致。隨著六月的到來，MPA考核與監管的發酵，短端會重新緊張起來，屆時機構資產端可能會存在拋壓。但風雨過後是彩虹。度過六月後，在基本面下行、監管緩和等因素的影響下，市場將迎來磨頂的慢牛。"

一、資金面的「松」與「緊

最近兩周以來，資金面呈現出「短松長緊」的狀態。隔夜資金利率從5月開始節節降低，回到4月初的水平，但中長期資金卻持續走高，一度達到5.10%的關口。資金曲線變得極其陡峭。

短期資金為什麼這麼松呢？簡單的邏輯是：出錢的人多，短端資金市場是「買方」佔優的市場。那麼既然能出錢（儘管是短的），說明機構手中現在確實是有錢的，至少是不缺短錢的。

但是這些錢又是來自哪呢？

一是外部，即央行。在協調監管的方針下，央行的貨幣政策明顯更為穩健，先是放量超額續了MLF、國庫定存。之後又重新實現OMO的凈投放，但投放策略上發生了改變，給7天而不給28天。

這種投放策略上的結果是：銀行自身中長期資金不足，在現在去槓桿的背景下，未來短期限的逆回購資金到期后，央行是否會足額續作，並不能得到完全的保證，在融出上自然也會選擇短期限。

二是內部。對銀行而言，前期在監管打擊同業套利、資金空轉的重壓下，贖回了一部分的公募定製基金與資管集合。長期看，這種贖回行為會使流動性消失。但在短期來看，在同業存單與同業理財尚未到期時，這些流動性還是暫時存在的。

再加上各家銀行現在都在應對未來可能要到來的償付壓力，都在抓緊備付流動性，減少資產的購買量，手中存在多餘的短期頭寸，確實是有足夠的短期資金往外輸送。

而對於非銀機構而言，為應對銀行贖回公募與集合的壓力，也在備付流動性應對可能出現的贖回壓力，在短期內，這些錢也可以出。

所以，造成的一個結果是，大家都在出短錢，擔憂的是短錢刷不出去而不是借不到錢，從而形成了資金面異常寬鬆的現象。

但是，拉長時間來看，這種寬鬆只是暫時性的「假象」，這一點長端資金利率的飆升已經有所體現。隨著六月的到來，以上有利於短端寬鬆的因素基本都會消失，短端資金利率可能會拉升，與長端收斂。這種變化是由季節性因素與監管因素聯合引致的。

季節性因素，市場普遍明了，主要是因為MPA考核。央行在二季度MPA時取消了所有銀行4%的資本充足率考核緩衝，這相當於是強行將銀行的廣義信貸增速上限壓至更低的水平。（詳細請參見《全年最強季末流動性衝擊即將來襲》與《撕裂的六月》）

為控制廣義信貸增速，銀行一來要控制增量，二來要壓縮存量。其中最容易控制的是對非銀機構的拆出，這意味著銀行在六月末可能就不會再出短錢了。

而要壓的存量中有一部分是此前普遍已經約好期限的非銀集合，這部分銀行在購買時就約定要在六月底到期以應對考核。但是，非銀集合在此前應對贖回時已經拋了較多的流動性資產，剩餘的很多是之前處於高收益率需求所配的，缺乏流動性的PPN、非標等，短期內沒法出手，到時只能拆借應急。

所以到6月非銀機構面臨的資金面可能會發生逆轉，從「買方市場」轉為「賣方市場」。

而從銀行自身來說，在同業存單、同業理財逐漸兌付、原有的流動性被消耗后，所能依賴的是自身的超儲，在協調監管去槓桿的意圖下，央行大幅補水的可能性比較小，原本已經處於低位的超儲可能會進一步下滑，使銀行自身捉襟見肘。

監管因素，主要是在嚴監管下，銀行自身的續命壓力以及彌補資產負債缺口的考量，對資金會有很高的訴求。

前者主要來自於銀行同業理財與同業存單的滾動續接需求。現在對同業理財的監管實現了進一步的升級，出示有利於降低資本佔用的假清單、違規銷售等行為一律被禁止。在打擊同業套利的指示下，銀行也不敢再隨便用同業負債去買同業理財，同業理財高價可能都不一定能發出來。

但是在同業理財到期后，銀行資產端又無法兌現，因為資產端所系的是浮虧有協議的委外產品、無流動性的非標與低等級信用債。所以在兌現壓力下，銀行只能跑去線上借錢。

線上借錢一靠同業存單，二靠同業拆借。但同業存單在地方監管時一般受到同業負債三分之一的限制，無法衝量，且其自身也面臨著存單到期的再融資壓力，自身難保，無法衝量。

這樣只能是靠同業拆借，但前面所說銀行超儲低，自身可用資金不多，非銀更是嗷嗷待哺。在非銀和銀行自身的雙重高需求下，六月的資金面壓力可想而知。

更糟的是，由監管帶來的其他業務線上的負債壓力也會傳導至銀行同業端。

比如說，在監管壓力下，通道業務大受打擊，非標所形成的存款在消失；同業理財增速下來后，季末回表沖存款的作用在減弱；打擊票據套利下，過去企業將貸款轉定存然後滾動貼現兌票，虛增銀行存款的鏈條停滯。

加上我們在《扭曲的價格》上所說的同業負債加速「金融脫媒」的邏輯，最終導致的結果是銀行內部面臨負債荒。

銀行是個經營期限錯配的機構，在資產端期限長，變動較小的情況下，短期限負債的消失與放緩可能使銀行整體面臨著資產負債缺口。

出於補缺口的需要，我們能看到的是銀行做出了以下應對措施：一是在居民存款零售端發力，上浮存款利率；二是放緩資產的增速，所以現在很多銀行惜貸，甚至還出現了沒有拉到存款不允許放款的要求；三就是在同業批發市場上拉錢衝量。

這無疑進一步加大了同業市場的壓力，加大了6月資金面緊張的可能性。

當然，現在是很多機構對6月的資金面都有緊的預期，如果提前做好備付，那預期緊可能就意味著真實不會緊。

但跨季同業負債的量並沒有起來，備付可能並沒有做好。跨季的同業存單發行量在4月削減后並沒有再度回暖，可能主要是打擊同業套利所致，這就不僅僅是價的問題了。

所以，綜合以上，我們認為6月資金面緊將是一個大概率事件。如果在6月資金面緊到一定程度，銀行的同業理財和同業存單面臨無法兌付的壓力，那它們只能繼續拋剩餘不多的流動性資產，使資產價格發生大幅調整。

二、磨頂的慢牛

從未來的市場走勢來看，無論6月是否出現大幅調整，三季度都會是不錯的入場時機。如果資金緊但債市收益率沒有出現大幅上漲，那可能是機構對三季度機會有較好的預期，在硬扛；如果收益率大幅上漲，那正好機構可以在高點做配置與交易。

之所以做出這種判斷，主要在於我們對三季度經濟基本面下行更為堅定，同時對於到時的監管因素帶來的擾動更為樂觀。

（一）一致預期下的基本面

一季度備受關注的經濟多空之辯，在超預期下滑的4月經濟數據公布后，漸漸趨於平靜。5月高頻數據顯示，增長動能繼續放緩，各方的分歧正逐漸收斂。

而在三季度，對經濟基本面下行的預期將更為一致。

一季度爭論的核心之一，在於補庫存周期的持續性。微觀層面上看，企業補庫存行為，取決於產品需求和產品價格，而價格是供需缺口的反映。因此，補庫存周期能維持多長，要看需求的持續性、生產對需求變動反應的敏感性。

但這輪需求的企穩，並非源於經濟內生性的復甦，而是前期刺激政策的累積，包括地產、基建、汽車消費和地產銷售帶動的家電和建材等。在政策從穩增長向防風險切換中，所刺激的需求被抑制，甚至主動收縮，如熱點城市的房地產銷售。

由於生產的滯后性，需求回落導致供需缺口收窄，經濟正從主動補庫存轉向被動補庫存，在三季度甚至可能重回去庫存周期。

正如2016年經濟超預期企穩的動力來自於固定資產投資一樣，使2017年經濟失速的主要風險也是固定資產投資，其所面臨的主要問題是資金來源不足。今年2月開始，固定資產投資資金來源已經3個月同比負增長，這是1997年有統計以來首次出現。

三大固定資產投資中，地產投資最為亮眼，增速持續向上且不斷超預期。隨著越來越多的城市加入限購、部分城市限售以及房貸利率見底回升，地產銷售增速加速回落，改變開發商的預期。我們認為，地產銷售向投資端傳導的時滯正接近尾聲，投資增速大概率在二季度見頂。

如果將房地產開發投資完成額拆分，可以發現地產投資持續向上，主要動力來自於土地購置，剔除土地購置后的地產投資增速已經今年2月見頂，與地產增速出現背離。

房地產開發投資完成額，包括土地購置、建築工程、安裝工程、設備工器具購置、其它費用五部分，2016年佔比分別為18%、65%、9%、2%和6%。建築工程、安裝工程、其它費用增速放緩，設備工器具費用3月增速雖略有回升，但從更長的範圍看，也在趨勢性回落。

因此，可以說土地購置是地產投資各項中一枝獨秀。主要原因在於一二線城市及部分三線城市銷售回暖，帶動了地產商拿地的熱情。住建部要求地產調控時，要根據庫存採取差異化的土地供應政策，熱點城市供應地塊增加，土地費用增速進一步提高，支撐了總的地產投資。

開發商面臨的資金掣肘，將制約土地購置，而且這種制約會在三季度強化。商品房銷售增速趨勢性回落，自我創造現金流的能力減弱。外部融資中，定增新規要求A股上市房企再融資間隔不得少於18個月，信用債發行成本和難度均在上升，據報道國家發改委對房企境外發債也在收緊，調控周期下商業銀行對房企的貸款正變得謹慎，而房地產重要的融資渠道——信託貸款和委託貸款，都面臨規範通道的壓力。

在地產調控趨嚴、開發商融資通道不暢的雙重壓力下，超預期上升的地產投資增速可能會在三季度逆轉，超預期回落。

基建投資增速2月至今，已連續兩個月回落，主要是投資資金來源受限。往前看受制於資金不足，繼續放緩是趨勢。

今年3月就出現財政赤字，明顯早於往年。財政赤字額度與2016年相比，也只增加了2000億元，口子開得不大，預算內資金對基建投資的支撐有限。表外的PPP和產業基金作為預算內資金的補充，因融資成本上升，參與基建項目的凈收益率被擠壓，社會資本投資的動力也在弱化。

今年是地方政府換屆的大年，市場一度擔憂換屆后，出於政績考慮，地方政府有刺激基建的動力。而5月初六部委聯合印發的50號文，規範地方舉債融資，基本堵住了這個口子。

50號文嚴格剝離融資平台的政府性融資、地方政府及其所屬部門不得為其舉債提供擔保等，融資平台投資決策將更加市場化，受經濟下行中地方政府的干預減弱。

明股實債是現在PPP項目中常見的做法，50號文要求地方政府不得對PPP的社會資本方承諾回購、資本金和最低收益保障，提高了社會資本方收益的不確定性。

社會資本方在凈收益率受擠壓的情況下，還要面臨更大的風險，其決定是否參與PPP項目時自然更加謹慎。

各類型的產業基金同樣受到規範，以避免增加地方政府未來的債務。

與以往文件相比，50號文最大的不同之處在於，落實了責任制度。對違約舉債的各方，包括地方政府及其所屬部門、銀行等金融機構、律所等中介機構，50號文要求對機構和參與人進行懲戒，提高了違規成本。

在預算內、表外資金都受緊約束的情況下，不應對基建支撐經濟寄予過高期望。

相比於基建和地產這兩個行業，製造業的准入門檻要低一些，是民間投資較為集中的地區，製造業投資增速和民間投資增速保持了很高的同步性。兩個增速在2016年上半年經歷了斷崖式下跌后，年中開始緩慢回升，但這種復甦的趨勢在今年4月出現了暫停。

作為相對市場化的主體，製造業企業在做資本支出的決策時，通常會考慮終端需求和成本。現在來看，這兩個因素都在制約製造業投資復甦。

第一，前文已經分析了，地產和基建投資趨弱，而消費和出口基本保持平穩，總需求在放緩。

第二，根據經驗，製造業投資增速滯後於以3年期AAA企業債到期收益率-PPI同比衡量的實際融資成本變動。中低等級信用債到期收益率還有進一步上升的空間，而PPI同比還將繼續下滑，實際融資成本的上升，進一步掣肘本已羸弱的製造業投資。

除基本面的預期更為一致外，二季度主導市場的監管因素也會有所緩和。這主要體現在兩點上。

一是MPA考核壓力在三季度時會削弱。在二季度度過並適應了4%容忍度取消限制后，不達標的銀行會進行調整控制三季度的增量，達標銀行會保持相應的節奏。而且，MPA作為一個存量考核，越接近年末，上年度基數越大，增速會顯著放緩，給銀行的壓力也會越小。

二是在今年二季度下發的監管文件中，上層要求的是在三季度整改完成，但不少地方銀監會要求的是銀行在6月底前完成整改。這就意味著三季度，銀行負債端與資產端的調整幅度會相對小一點，給市場帶來的壓力也會相對小。

所以，三季度的行情是可期的。但是在一致預期與歷史遺留問題影響下，這輪的牛市可能是一個磨頂的慢牛。為什麼這麼說呢？

從銀行的配置角度講，它們想要的是收益率，在某種程度上具有天然的空頭屬性。在三季度一致預期下，如果一下子湧進去，把收益率往下砸的太低，對其反而不利，所以對於很多中小銀行來說，可能會採取一個階梯狀的配置策略，這也是較為合適的一個選擇。

而另一方面，如果市場開始漲起來，那麼前期存在浮虧的委外戶在銀行的壓力下，會逐漸撤出市場，落袋為安，兌現收益，以滿足銀行的贖回要求（因為不信任或其他原因）。這會給市場帶來反衝的力量。