華泰證券：監管風暴下委外投資該怎麼轉型？

華泰證券認為，嚴監管下，未來委託投資業務到期不續作的壓力會不斷增大，銀行理財產品的剛性兌付優勢將最終消失，委外投資面臨轉型。一是，未來商業銀行應盡量回歸渠道化，通過銷售公募基金賺取費用盈利，二是將理財產品轉型為組合基金（FOF）直接購買基金。

華泰分析師李超在研究報告中指出，銀行理財的保本保收益，即「剛性兌付」是委外投資存在的最根本的問題。只有真正打破剛性兌付，才能夠解決委外槓桿率不斷高企的狀況。他還指出，當前市場傳言的「委外贖回」，主要不是指未到期贖回，而是「到期不續作」。

報告稱，隨著利率市場化接近尾聲，資產管理監管機制的發展和成熟，銀行在資管產品上「剛兌」的優勢不再，但銀行體系的「渠道」優勢仍存。「基於這一點，我們認為未來商業銀行應盡量回歸渠道化，作為公募基金的銷售渠道賺取費用盈利。」

銀行理財在投資的專業性上不如公募基金等投資機構，但銀行也可以利用其資金體量和渠道優勢，成立FOF產品，直接購買基金。「在穿透原則和不得嵌套規定下，未來銀行理財無法再購買銀行理財。但成立FOF一來不違反對嵌套的規定，商業銀行也可以直接通過基金公司就看到底層資產投向。」

委外投資按資金來源分為銀行理財資金和自營資金。由於大額存單不計入銀行同業負債之中，因此部分商業銀行特別是城市商業銀行，通過發行同業存單並委外投資開展資管業務。同業存單可以作為理財的資金來源，理財的資金投放可以通過委外進行。

舉例來講，A銀行在負債端發行同業存單融入資金，並在資產端購買B銀行的理財/資管產品，通過理財更高的收益率彌補同業存單的成本。而發行理財產品的B銀行，為了能夠取得更高的收益率，在債券收益率處於較低水平的情況下，只能通過委外投資加槓桿的方式獲得更高的收益率，以支付A銀行約定的理財收益。

李超在報告中指出，監管層對委外投資有著清晰的監管思路：一是不允許資管產品層層嵌套，委外投資必須穿透，委託方必須知曉委外資金匹配的底層資產；二是不允許資管業務以資金池形式開展，每個產品必須獨立記賬，分別管理。

他預計，未來對同業存單的發行和購買的監管也或有加強，即杜絕「空轉套利」，從資金來源方面限制委外投資。

「剛性兌付和資金池業務模式互為表裡。剛兌是銀行理財產品相較於基金、私募產品的最大優勢，而剛兌的實現有賴於資金池業務的運營模式。未來隨著上述監管思路細則的逐步出台和最終落實，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失。」