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中國債務:韌性與約束

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文/熊鵬

會有債務危機嗎?如何把握債務的交易易機會?對債務的全景式分析。

說明:債務問題是⼀個⾮常龐⼤的話題,⽤這麼少的⽂字來系統描述是有風險的。考慮

到債務問題是近年全球宏觀交易中最重要的背景之⼀,我還是公開出來請教於⽅家。⾄

於⽂獻和數據,感興趣的朋友可與我聯繫,我會⼀⼀告知出處。

⼀、全球債務問題的⼀般情形

1.1 債務硬約束是債務危機的條件之⼀。

為什麼國際債務往往能引發債務/貨幣危機?因為全球⾦融體系中,默認是保護債權⼈,⽬

前主導的債權⼈是國際體系主導者。債權⼈往往是美國的⼤型⾦融機構。對債務⼈⽽⾔,約

束是硬的,必須履約。這是國際債務情況。歐債危機本質上也是⼀種國際債務危機,儘管發

⽣在歐元區。⾄於1990年代新興市場⼀系列的危機,則⼏乎全部是國際債務危機。

除了國際債務,國內私⼈債務也容易誘發債務危機。⽐如美國會發⽣次貸危機,這是因為債

務條款是硬約束。

但是⼀般⽽⾔,政府對內債務很難引發債務危機。因為債務約束是⽐較軟的,期限和利率條

款可以重新談判,本質上是債權/債務⼈的利益重新分配。

1.2 債務增長的可持續性。

從收⼊的⾓度看,只要債務的成本低於債務產⽣的收益,那麼債務就是可持續的。在這個情

景下:收⼊/利息覆蓋倍數可以有效的衡量微觀債務壓⼒。債務/GDP可⽤于衡量宏觀債務壓

⼒。注意下,債務/GDP⽐例只是⽤來衡量債務壓⼒的⼤⼩,並不能作為預測債務危機的指

標。⽐如,⽇本的債務/GDP持續數年⾼居全球前⼏位,但⽇本並未發⽣債務危機。國際清

算銀⾏(BIS)對每個國家的債務負擔⽔平進⾏統計,2016年私營企業的債務負擔⽔平

全球第10。因為沒有向BIS提供國企的債務負擔⽔平,⽽我們知道國企的債務負擔是遠

⼤於民營企業,所以企業總體的債務負擔位於全球前列。

圖⼀ 全球私營企業債務負擔排名(2016年第2季度)

注意⼀下,這份表單中商品出⼜國家的占⽐很多,挪威、加拿⼤、巴西和澳⼤利亞,荷蘭

2014年出⼜總額中礦物質的占⽐也⾼達22%,這很可能跟商品出⼜國企業的⾼槓桿率有關。

對⽐⼀下,2014年出⼜貨物結構中,機械占⽐最⼤,⾼達48%。我們在全球宏觀分析

中,⼀般會把製造業出⼜國和商品出⼜國分成不同組,因為他們的周期驅動⼒量有明顯的差

異。總結⼀下,是製造業⼤國中全球債務負擔最重的國家之⼀。

從資產的⾓度看,只要負債相對資產的價值處於合理的⽔平,那麼債務就是可持續的。根據

《國家資產負債表2015》的研究,截⽌2013年的凈資產約為350萬億,國家總體的

資產負債率為49%。居民、政府、⾮⾦融企業都處於凈資產為正狀態。當然,從資產負債⾓

度看債務問題的主要缺陷就是資產價格的易變性。往往在經濟向好時,資產升值,⽽經濟不

好時,資產貶值。在資產貶值時,債務卻並不貶值。除了價格波動以外,更重要的是資產流

動性問題,很多實物資產的流動性⾮常差,巨⼤的流動性折價可能會讓資產的變現價值⼤打

折扣(Chen&Xiong,2001)。

從結構的⾓度看,⼆戰後的經驗表明,真正容易引發債務危機的是債務在⼏年時間內的快速

增長。這本質上是⼀種結構性的債務危機,即經濟中最脆弱的部分爆發債務危機,同時危害

經濟整體。這是⽬前我們看到的債務危機的主要形式。根據Sharma(2016)對1960年以來

150個國家的統計,凡是五年內私⼈債務佔GDP⽐例增長超過40%以上的,發⽣債務危機的

可能性⾮常⼤。這個名單既包括⽇本、澳⼤利亞、瑞典、挪威等發達國家,也包括烏拉圭、

智利、泰國和馬來西亞等新興市場。分析師⼀般⽤債務/經濟增速來衡量這種結構性債務壓

⼒。BIS的債務/GDP缺⼜數據就是衡量上述債務壓⼒。根據這項指標,是全球最容易發

⽣債務危機的國家(⼀般類似研究中,我們會去掉⾹港、新加坡等城市經濟體,為保留數據

原貌,我們未做濾除)。

表⼀ 全球債務/GDP增速偏離趨勢排名(2016年2季度)

注意,BIS上述數據使⽤的是民營⾮⾦融企業債務餘額/GDP。如果考慮到國有企業的債

務增速最近五年明顯快於民營企業,總體的債務/GDP偏離趨勢的程度會更⼤。

總結⼀下,⽬前的債務問題,如果從資產負債表來看,是健康的。如果從債務收⼊對⽐

看,問題較為嚴重。如果從債務增長速度看,是⾮常危險的。那麼,在應對債務問題時,

有沒有什麼特別的優勢呢?

⼆、債務問題的特殊條件

2.1 國企和政府的債務軟約束。的負債結構中,地⽅政府/國企都有債務軟約束問題。

2015年開始的地⽅債重組,本質上就是軟約束的體現。同時,地⽅政府提供補貼給國企,也

是債務軟約束。最後是中央政府承擔了最後債務⼈⾓⾊。這導致期限和利率條件實際上失效。

存在事實上的債務重組。當存在債務軟約束時如何分析,我們將在第三部分討論。

所以,如果發⽣債務危機,那麼只能是外債、居民/民營企業的債務問題爆發。

2.2 沒有外債問題。截⽌2015年,外債/GDP為13%,債務收⼊⽐為5%,處於安全

區域。同時,外債的負債主題是國企,具備債務軟約束條件。

圖三 外債/GDP

如果外債沒有問題,那麼可能出問題的就是居民和民營企業了。

2.3 居民和民企的債務硬約束。

⾸先居民和民企的債務數據⽬前並沒有⼀個公認的統計。筆者認為合理的研究包括王志

浩(2012),李楊等(2015)。彭博社也對分部門債務有持續統計。這⾥我采⽤彭博和

李楊的結論參照對⽐,得出居民負債佔GDP為40%(2015年),企業為130%

(2015年)。

圖四 彭博分部門債務⽔平估算

利⽤Sharma(2016)總結的經驗數據,過去5年債務增長超過40%為債務危機預警的標準來

看,居民負債不論絕對⽔平還是增速,都處於安全區域。

利⽤穆迪(2016)的估算,國企的負債為GDP的115%,那麼我們可以得知民企的

負債約為GDP的50%。注意⼀下,穆迪關於企業的估算與李楊等不同,他們將地⽅政府融資

平台的負債納⼊了企業負債,⽽李楊將這個部分放⼊了政府負債(彭博政府負債為20%,⽽

李楊接近60%)。

同樣,具備硬約束條件的民企負債也處於安全區域。

⾄此,我們已經可以得出明確結論:⽬前不具備爆發債務危機的條件。因為具備債務硬

約束的部門處於債務健康⽔平。⽽債務軟約束部門的資產負債率依然處於健康⽔平。

接下來的問題是,債務問題是⼀個幻象嗎?

三、債務問題的硬約束

3.1 所以,我們必須建⽴新的債務分析框架,來預測債務的發展。重點是考察債務軟約

束的政府和國企部門,推測其債務問題爆發的條件和形式。從技術上看,新約束條件只能從

宏觀⾓度定義,因為微觀的地⽅政府和國企不存在債務硬約束,只有考慮宏觀的⾦融穩定和

經濟發展硬約束。

3.2 我們轉⽽思考⼴義政府⾯臨的宏觀約束條件。⼀般⽽⾔,政府部門⾯臨的約束包括經濟

增長、就業、通脹、以及經濟體系容易引發危機的脆弱結構(如⾦融部門等)。也就是說,

只有當債務問題的演進威脅到上述⽬標時,才有可能引發危機。接下來分別考察債務與經濟、

通脹和⾦融脆弱性的關係。

3.3 債務與經濟增長(就業)。Sharma(2016)發現,過去五年債務⽔平的快速增長,將有效

降低未來數年的經濟增長率。他考察了⼆戰後30個國家債務⽔平在5年內超過40%但沒有引

發債務危機的例⼦,發現所有這些國家在接下來的五年都歷經了嚴重的經濟增速下滑。⽐如

希臘在2008年後經濟增速從債務⾼峰前的年均3%下降到-5%。從宏觀債務上看,⽬前還

在累積債務,尚未到去槓桿階段(雖然民企在去槓桿但政府、居民和國企都還在加槓桿),

所以債務對經濟的負⾯影響尚未呈現;

3.4 債務與通脹。債務與通脹的關係不是那麼直接。Ellis(2005)在總結了美國戰後40年的經

濟數據后發現,債務累積是通脹的領先指標。但這種影響是緩慢⽽溫和的。

3.5 債務與⾦融脆弱性。我在⾦融交易中發現,真正引起市場恐慌的都是直接衝擊市場信⼼

的事件,⽐如,2016年國海債券違規交易的事情就引發了債券市場的崩盤。也就是說,

我們講的危機,其實更多是直接衝擊市場的事件,⽽這點,恰恰是⽬前⾯臨的真正風

險。

⽬前的⾦融脆弱性主要體現在⼀些中⼩型銀⾏和各類影⼦銀⾏體系。中⼩銀⾏存在明顯

的資⾦錯配,即利⽤銀⾏間市場短期融資,獲取低息資⾦,然後,將資⾦以放槓桿的⽅式投

資於⼀些中長期的⾦融品種或者實體項⽬。這⾥⾯明顯存在周期錯配的風險(這意味著流動

性危機),也有杠杠過⾼的風險。我們認為,近期正在醞釀的對影⼦銀⾏統⼀監管措施

⾮常有必要,這是解除⾦融脆弱性炸彈的必要之舉。

總結⼀下,從債務軟約束看,當前仍然不具備發⽣債務危機的條件。但繼續加槓桿的做

法會讓未來今年的經濟增速變得⾮常困難。當前的債務問題會以各種流動性衝擊事件和企業

違約來體現。

四、如何交易「債務」主題

從交易員的⾓度,看完上述分析,可能會覺得⽓餒,因為在未來相當⼀段時間內,也許並不

存在系統性的交易機會。這⾥我們提⽰市場可能存在的⼏種機會。

4.1 市場或者政府的過度反應。例如,再次出現類似國海證券的衝擊時,市場會不會把

⼗年期國債收益率推⾼⾄4%這樣不可持續的⽔平?同理,當市場因為資⾦錯配⽽出現類似

2013年6⽉份那樣的流動性危機時,股票、債券、⼈民幣等資產,會不會出現類似美股1987

年崩盤后的修復機會?

4.2 資產泡沫破滅引發的風險。我們說過,⽬前總體的資產負債率是合理的,但這個是

建⽴在資產價格穩定的基礎上的。如果有突發事件導致的資產價格⼤幅波動,這會引發

資產負債率的急劇變化,這可能引發嚴重的債務問題。⽽這種可能性,是真實存在的。

五、總結

在可預見的將來出現債務危機的概率⾮常低。債務的繼續累積會嚴重傷害未來的潛

在經濟增長率。交易債務的機會主要在於衝擊事件,尚不存在系統性的機會。



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