半年估值暴漲9倍 江粉磁材200億最大借殼案過會

停牌近半年的江粉磁材(002600.SZ)在7月26日公布其併購草案后便引發諸多關注。207億元的交易作價在刷新2017年A股借殼上市的新紀錄外，江粉磁材對併購標的公司領益科技的高額估值，也引發監管問詢。

8月8日晚，江粉磁材發布修訂后的併購交易草案，著重就外界質疑頗多的併購標的估值增值一事進行補充說明。

根據江粉磁材公告，本次對領益科技的估值採用收益法估值，立足於企業自身的獲利能力，通過估算未來的預期收益，再加上溢余資產、非經營性資產價值，減去有息債務得出股東全部權益價值，從而反映出企業內在價值。按照收益法評估，領益科技在評估假設條件下股東全部權益價值評估值為207億元，評估基準日的歸屬於母公司股東全部權益賬面值為27億元，評估增值率為660.13%。

雖然標的公司在短短5個月內實現超9倍的估值增長讓江粉磁材本次併購爭議頗多，但這顯然未能影響公司在資本市場的表現。在公司復牌后的3個交易日，江粉磁材股價都以一字漲停收盤。8月11日，江粉磁材股價以漲停報收於7.57元/股。

估值暴漲9倍是否合理？

從公開資料來看，領益科技主要為消費電子產品精密功能器件供應商，專註於智能消費電子高精密功能器件的研發、生產和銷售，公司主要客戶包括蘋果等消費電子終端品牌以及富士康、藍思科技等專業組裝廠、代工廠，公司同時也已進入蘋果、華為、VIVO、OPPO的供應鏈。

從標的公司近年來的財務數據及經營情況來看，領益科技業績增長迅速。公開數據顯示，2014年-2016年以及2017年一季度，公司扣非凈利潤分別為1.3億元、2.5億元、8.2億元和2.6億元，業績增長迅速。

但在公司凈利潤高速增長的同時，公司非經常性損益也處於高位。據統計，2015年、2016年和2017年1-3月份實現凈利潤分別為11.88億元、9.44億及3.04億元。雖然公司利潤增長迅速，但公司非經常性損益也處於高位，特別是在2014年-2015年，相較於公司的凈利潤收入，領益科技的扣非凈利潤縮水近80%。

雖然領益科技近年來業績增長迅速，但公司在5個月實現估值的近9倍增幅還是引來各方諸多爭議。投服中心就在江粉磁材重大資產重組媒體說明會上，對本次重組的不確定性、估值的合理和公允性、業績補償承諾覆蓋率等3方面問題展開問詢，認為江粉磁材在對標的公司的估值上均是定性分析，缺少定量數據支持，不足以確信證明評估結果增值翻倍的合理性。

對於外界的質疑，江粉磁材董秘梁麗告訴記者，造成標的公司估值大幅增加的原因是因為兩次估值在評估對象和評估方法上都有所不同，2016年10月31日對領益科技的估值對象是評估基準日的凈資產價值，而江粉磁材在2017年3月31日的估值對象為評估基準日的全部股東權益價值。在估值方法上，前一次估值採用資產基礎法，而本次交易的估值方法為收益法和市場法。「我們也在修訂后的併購草案中，對標的公司估值的合理依據，包括標的估值的定性和定量分析進行詳細闡述。」

記者查閱相關資料發現，在2016年10月31日之後，領益科技還通過頻繁的併購行為，增厚公司資產。據統計，從2016年11月至2017年3月31日，領益科技發起了5次併購，交易總金額超1.5億元。

但在第一創業首席投資顧問張翠霞看來，在交易方案公布前通過發起併購增厚自身資產，並不能給領益科技的估值暴增提供合理依據。

「按照二級市場的一般情況，標的公司的估值在半年內實現6倍增長不太合理，特別是如果標的公司所處行業數據未實現6倍增幅，以及標的公司半年前和半年後的發展基本面未出現太大變化，這種6倍的估值增長一般不符合市場判斷。」張翠霞告訴記者，即便領益科技在兩次估值期間頻繁進行併購，但併購公司能否作為公司估值高溢價的理由，還要考核其併購的公司能否達成業績目標，實現業績的穩定增長。

考慮到領益科技的5次併購完成時間並不長，其併購的標的公司是否能完成業績目標還需時間檢驗，所以張翠霞認為，其並不能為領益科技的高估值提供充分理由。

與此同時，考慮到領益科技目前所處電子行業面臨人力成本走高、行業競爭激烈可能帶來的毛利潤下降風險等因素，領益科技能否完成併購草案中業績承諾也是市場關注的焦點。

8月4日，證監會新聞發言人高莉就併購重組市場的監管動向表示，併購標的業績承諾是否達標則是未來監管重點。

根據本次收購重組方簽署的利潤承諾補償協議，領益科技在2017年、2018年及2019年預測實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低於11.47億元、14.92億元和18.61億元。

對此業績承諾一事，梁麗告訴記者，併購草案中的業績承諾，是領益科技根據自身情況的審慎判斷做出的業績承諾，對於其承諾業績的合理性，我們也在交易方案確定之前跟標的公司等相關方反覆確認。「考慮到領益科技所處細分行業是我們之前未曾涉足領域，我們主要基於標的公司自身闡述及中介機構的核查來進行判斷，目前也認可這一業績承諾。」

審查風險驟增

除了標的公司估值增長過高外，江粉磁材面臨的審查風險也不小。

根據雙方交易草案來看，本次交易的支付全部通過定增完成。江粉磁材擬以4.68元/股發行約44.29億股，作價207.3億元購買領益科技100%的股權。

而在今年2月定增新規出台後，監管層對於定增市場的審查則呈趨嚴態勢，定增市場大幅降溫。

據統計，2017上半年共發行195筆定增，累計募資3830億元，兩者較去年同期均下降近50%。其中，第二季度以來定增市場表現更為慘淡，發行83筆，募資規模1382億元，發行數量和規模同比下滑約70%。

受定增監管環境的變化影響，上半年不少上市公司也對原本的併購方案進行調整，不少公司將支付手段變更為現金收購。

對此，不少市場人士認為，江粉磁材本次併購面臨的審查風險較高。

上海明倫律師事務所律師王智斌認為，資本市場主要的功能還是幫助企業融資，雖然目前監管層對大麥克定增的審核趨嚴，但本次交易能否過會還是要資金用途是否對公司發展有幫助，監管層也會根據政策和經濟形勢變化，在審核尺度上進行微調。

梁麗也就此告訴記者，對領益科技的併購主要是為了對公司原有業務進行拓展延伸，雖然公司的實際控制人在交易完成後發生變化，但公司原有股東並未退出對上市公司的持股，未來公司原有的新材料和電子業務會在原有的業務板塊下獨立運營。

而對於本次交易面臨的審查風險一事，梁麗表示，目前公布的僅為併購交易的草案，公司後期會根據監管層的審批指導意見，不排除對原有方案調整的可能性。

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