海通姜超：跟隨美國加息 港幣為啥還貶值？

跟隨美國加息，港幣為啥還貶值？

摘要：

香港加息後港幣卻連續貶值。香港採取的是聯繫匯率制度，港幣緊緊盯住美元：一方面，香港在發行港幣時都有美元做「背書」；另一方面，為了保證港幣匯率的穩定，金管局設置了7.75的強方兌換保證和7.85的弱方兌換保證。聯繫匯率制度可以保證港幣匯率的穩定，但也導致香港的貨幣政策完全失去了獨立性。在過去的20多年中，美聯儲每次加息或降息后，香港金管局幾乎都會跟隨行動，完全失去了貨幣政策的獨立性。但從去年底以來，儘管香港金管局也跟隨美聯儲加了三次息，但港幣卻對美元持續貶值。2017年初美元兌港幣的匯率在7.76，但7月以來已經突破7.81。從一攬子貨幣的角度來看，近半年港幣貶值幅度更大。

直接原因：與美國利差擴大！無論是從利率平價理論看，還是從歷史數據來看，港幣對美元的匯率走勢與美、港之間的利差高度相關。年初以來，1個月期限的Libor美元利率和Hibor港幣利率之間的差距從不足10 BP，不斷擴大至當前的接近80BP，是港幣對美元貶值的主要原因。美、港利差擴大的第一個原因在於香港市場利率在低位徘徊：危機之後各國央行實行的寬鬆貨幣政策導致全球流動性泛濫，流動性寬鬆的大環境使得Hibor利率一直處於較低水平；年初以來香港房地產調控政策、人民幣貶值預期下降也降低了市場對港幣的需求。利差擴大的第二個原因是美國加息后，市場的美元利率上升了，但Hibor利率並沒有跟隨香港金管局的基本利率上升。

香港加的是「假」息？美聯儲加息后美元利率瞬間提升，而香港加息後港幣利率巋然不動，這是導致港幣對美元貶值的深層次原因。為什麼會出現這種狀況呢？我們需要介紹下美國和香港貨幣政策的不同。美聯儲通過政策利率區間有效控制了美元市場利率，區間的下限是ON RRP的利率，區間的上限是準備金利率，聯邦基金的市場利率會落在這個區間內，無套利原則決定了市場利率會隨著美聯儲設定的這一區間迅速調整。而香港的基本利率是貼現窗利率，貼現窗最主要的作用是在銀行間資金緊張時為金融機構提供流動性支持，但當前香港金管局的貼現利率為1.5%，市場短期利率普遍還不到0.5%，所以金融機構一般肯定不會去找金管局借錢，這個時候金管局無論怎樣上調貼現利率都是無用的。所以從這個角度來講，香港的的確確加的是「假」息！其實美聯儲也有貼現利率，當前已經處於1.75%的位置，但市場利率僅1.2%，所以美聯儲無論怎樣上調貼現利率也是無用的，真正讓市場利率上升的還是美聯儲設定的目標利率的上下限區間。

短期不宜過度空港幣！我們認為在當前匯率點位，已經不宜過度地做空港幣。首先，市場自發的機制會發揮作用。在當前利率水平下，資本會有流出壓力，金管局會向銀行買入港幣，投放美元，港幣利率會逐步抬升，匯率逐漸趨於穩定。其次，美元指數仍處於弱勢狀態。美元指數從年初的103以上下跌至當前不足95，而本輪港幣對美元貶值時間之所以持續了半年之久，也是因為美元不夠強勢，港幣貶值速度太慢，未能觸發金管局回籠港幣、投放美元機制。所以從某種意義上來說，年初以來港幣之所以持續的貶值，是因為貶值壓力還不夠大。再次，香港的基本面也不支持港幣持續貶值。去年以來經濟大幅回暖，全球經濟貿易復甦，香港經濟也穩中有升，今年1季度GDP同比增速達到4.3%的高位。相比較而言，今年上半年美國經濟整體偏弱，進一步加息能力也受到限制。所以基本面也不支持港幣的持續貶值。

正文：

1、香港加息後港幣卻連續貶值

大家都知道，香港採取的是聯繫匯率制度，聯繫匯率制是固定匯率制度的一種，即將匯率盯住某一種外幣，按照固定比例兌換。而港幣緊緊盯住的是美元，具體是怎麼盯的呢？一方面，香港在發行港幣時都有美元做「背書」。香港一共有滙豐銀行、渣打銀行和銀行三家發鈔銀行，發鈔銀行每發行7.8港幣就需要向香港金管局交存1美元，每回籠7.8港幣都可以從金管局收回1美元。同時，金管局還可以自行發行硬幣和10元紙幣，發行時同樣按照1:7.8的匯率與代理行進行兌換。

另一方面，為了保證港幣匯率的穩定，金管局承諾在匯率達到7.75港幣兌1美元的水平時向持牌銀行買入美元(強方兌換保證)，在匯率達到7.85港幣兌1美元的水平時向持牌銀行出售美元(弱方兌換保證)，在7.75至7.85之間時，金管局也可以根據需要進行操作。

聯繫匯率制度可以保證港幣匯率的穩定，但也導致香港的貨幣政策完全失去了獨立性。香港是一個小型開放經濟體，資本可以自由流動，為了維持匯率的穩定，香港的貨幣政策就只能跟隨美聯儲行動。當美聯儲加息時，香港往往會面臨資本流出和港幣貶值的壓力，需要被動跟隨加息；當美聯儲降息時，香港又面臨資本流入和港幣升值的壓力。所以香港金管局官方網站有介紹，香港貨幣政策只有一個目標，那就是貨幣穩定，即保證港幣對美元匯率穩定。在過去的20多年中，美聯儲每次加息或降息后，香港金管局幾乎都會跟隨行動，香港完全失去了貨幣政策的獨立性。

去年底以來，儘管香港金管局也跟隨美聯儲加了三次息，但港幣卻對美元持續貶值。2015年末美聯儲開啟本輪加息以來，美聯儲4次加息后香港均在同一時間將貼現窗基本利率提高相同幅度，香港基本利率從0.5%的歷史低位被不斷上調至當前的1.5%。但是今年以來港幣對美元卻在持續貶值，2017年初美元兌港幣的匯率在7.76，2017年7月以來已經突破7.81。由於年初以來美元指數持續走弱，從一攬子貨幣的角度來看，近半年港幣貶值幅度更大。

2、直接原因：與美國利差擴大！

從基本面來看，香港的經濟狀況不支持港幣大幅貶值。受益於全球經濟短期復甦，2016年以來香港經濟持續向好，2017年一季度GDP同比增速達到4.3%。17年5月，香港失業率維持在3.2%左右，通脹率位於2%的適度區間。整體來看，除了近兩年香港樓市價格和恒生指數持續上升導致資產價格有回調風險以外，香港經濟運行良好，並不支持近期港幣出現的異動。

貶值主因在於美國和香港市場利差的擴大！從歷史數據來看，港幣對美元的匯率走勢與美、港之間的利差高度相關。從利率平價的角度來講，由於資本在香港可以自由流動，當美元利率相比港幣利率走高時，套利資金可以借入港幣兌換成美元獲得更高收益，港幣貶值壓力增大；當美元利率相比港幣利率走低時，套利資金可以借入美元而兌換成港幣，港幣可能會升值。年初以來，1個月期限的Libor美元利率和Hibor港幣利率之間的差距從不足10 BP，不斷擴大至當前的接近80BP，是港幣對美元貶值的主要原因。

美、港利差擴大的第一個原因在於香港市場利率在低位徘徊。危機之後各國央行實行的寬鬆貨幣政策導致全球流動性泛濫，大量流入資金推動香港基礎貨幣規模不斷攀升。衡量香港銀行間流動性的基礎貨幣子項——總結餘規模從危機前的13億港幣，快速攀升到目前的2595億港幣，累計上漲近200倍。流動性寬鬆的大環境使得Hibor利率一直處於較低水平。

從需求端來看，年初以來香港房地產調控政策對房貸的資金需求有一定壓制。面對香港房價上漲過快的局面，2016年11月香港推出購房新政，購買二套房的印花稅提升到15%，隨後在今年5月，金管局又出台新政限制銀行對地產開發商的貸款。香港住房按揭貸款佔總貸款的比重從去年的14%以上降至當前的接近13%。

人民幣貶值預期下降也減少了港幣需求。由於港幣和美元嚴格掛鉤，再加上香港美元基金的保障，從某種程度上來說，港幣和美元的區別並不是太大。當人民幣存在貶值預期時，居民和企業會傾向拿人民幣兌換港幣保值，推升港幣的需求。近期人民幣的貶值預期放緩，人民幣兌港幣匯率相較於2017年年初還有小幅上升，兌換港幣的需求也會有所下降。

利差擴大的第二個原因是美國加息后，市場的美元利率上升了，拉開了與港幣利率的差距。2015年12月美聯儲開啟本輪加息周期以來，美國的市場利率一直緊跟美聯儲政策利率——聯邦基金利率持續上升，1個月期限的Libor美元利率與美聯儲基準利率之間的差距一直維持在0.2%以內。相比之下，香港的市場利率並沒有與政策利率一起同步抬升。儘管香港金管局貼現窗口基準利率一直跟著美國政策利率提高，但Hibor利率的上升幅度卻非常有限，數次加息以後Hibor與貼現窗基本利率的差距逐步拉大。

3、香港加的是「假」息？

美聯儲加息后美元利率瞬間提升，而香港加息後港幣利率巋然不動，這是導致港幣對美元貶值的深層次原因。為什麼會出現這種狀況呢？我們需要介紹下美國和香港貨幣政策的不同。

美聯儲通過政策利率區間有效控制了美元市場利率。在次貸危機之前，美國的貨幣政策工具主要是聯邦基金利率(存款類機構之間借貸準備金的利率)，美聯儲通過OMO操作保證聯邦基金利率達到目標水平。但是08年以後，基礎貨幣大量增加，機構的超額準備金急劇飆升，美聯儲OMO操作量顯得微小，已經很難影響聯邦基金利率。

為了加強對市場利率的影響力，美聯儲相繼引入了準備金利率(IOR)和隔夜逆回購(ON RRP)工具。需要注意的是，美聯儲的隔夜逆回購工具和的逆回購是不一樣的，央行逆回購操作是央行借錢給金融機構，而美聯儲的隔夜逆回購工具卻是金融機構借錢給美聯儲，隔夜逆回購工具成為金融機構投資獲取利息的一種「產品」。我們看到當前美聯儲每次公布的目標利率是一個區間，而區間的下限是ON RRP的利率，區間的上限是準備金利率，聯邦基金的市場利率會落在這個區間內。

無套利原則決定了市場利率會隨著美聯儲設定的這一區間迅速調整，這是因為如果市場利率低於區間下限的話，金融機構完全可以按照市場利率融入資金，然後將資金通過隔夜逆回購操作借給美聯儲，以賺取差價。這種套利機制的存在使得只要美聯儲一上調ON RRP利率，市場利率會立即調至新的ON RRP利率以上，套利機會消失。所以通過引入區間目標利率機制后，美聯儲重新獲得了對市場利率的調節控制力。

而香港的基本利率是貼現窗利率，對市場利率的影響非常有限。貼現窗利率是銀行向金管局借錢的貸款利率，貼現窗最主要的作用是在銀行間資金緊張時為金融機構提供流動性支持。但如果市場上的流動性很充裕，市場利率低於貼現利率時，金融機構可以從市場去借錢，而不需要向金管局借「高價」錢。當前香港金管局的貼現利率為1.5%，而市場短期利率普遍還不到0.5%，所以金融機構一般不會去找金管局借錢，這個時候金管局無論怎樣上調貼現利率都是無用的。所以從這個角度來講，香港的的確確加的是「假」息！

其實美聯儲也有貼現利率，美聯儲每次加息也會相應上調貼現利率，當前美聯儲的貼現利率已經處於1.75%的位置，但市場利率僅1.2%，所以美聯儲無論怎樣上調貼現利率也是無用的，真正讓市場利率上升的還是美聯儲設定的目標利率的上下限區間。

4、短期不宜過度空港幣！

我們認為在當前匯率水平下，已經不宜過度地做空港幣。首先，市場自發的機制會發揮作用。在當前利率水平下，資本會有流出壓力，港幣匯率會逐漸減弱至兌換保證匯率附近，金管局便會向銀行買入港幣，投放美元，港幣的基礎貨幣收縮，利率會逐步抬升(近期利率已經在不斷回升)，匯率逐漸趨於穩定。事實上，即使港幣對美元不貶值到7.85的水平，香港金管局也有可能根據需要回籠港幣、投放美元。不過這種市場自發的機制相對緩慢，需要的時間比較長一些。

其次，美元指數仍處於弱勢狀態。隨著美國經濟整體走弱、川普新政難以兌現、歐洲經濟向好而退出寬鬆概率提高，美元指數上半年整體處於弱勢狀態，從年初的103以上下跌至當前不足95。而本輪港幣對美元貶值時間之所以持續了半年之久，也是因為美元不夠強勢，港幣貶值速度太慢，未能觸發金管局回籠港幣、投放美元機制。像16年年初的時候，港幣急速貶值到7.82的水平，金管局果斷投放美元，港幣匯率又迅速回歸正常水平。所以從某種意義上來說，年初以來港幣之所以持續的貶值，是因為貶值壓力還不夠大。

再次，香港的基本面也不支持港幣持續貶值。正如我們前面所介紹的，去年以來經濟大幅回暖，全球經濟貿易復甦，香港經濟也穩中有升，今年1季度GDP同比增速達到4.3%的高位。相比較而言，今年上半年美國經濟整體偏弱，進一步加息能力也受到限制。所以基本面也不支持港幣的持續貶值。