新三板2017年中期投資策略報告：三類股東問題期待破冰 堵不如疏

近日，由聯訊證券、CCTV證券資訊頻道《聚焦新三板》、銅牛資本舉辦的2017新三板中期策略會在銅牛大廈舉辦。會上，聯訊證券發布《新三板2017年中期投資策略報告》。報告稱， 三類股東問題期待破冰，堵不如疏。

一直以來，證監會存在一條不成文的規定：對於擬上市的企業一般會被要求清退三類股東，即資產管理計劃、契約型基金和信託計劃。主要原因是這三類金融產品背後有許多股東，容易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售、短線交易甚至利益輸送等問題。金融產品的投資決策、收益分配機制未經有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權結構清晰的要求。近段時間來，存在著三類股東情形的諸多排隊IPO新三板企業IPO進展緩慢甚至停滯不前。由此可見，證監會針對三類股東問題的態度又變得撲朔迷離。

在此前已經成功轉板的新三板公司由於交易不活躍，均未涉及三類股東問題。因此，三類股東問題至今仍是處於缺少實際可操作性的狀態，監管層對於這個棘手問題也是盡量保持迴避態度。時至今日，主板市場僅有海辰葯業(300584.SZ)以及長川科技(300604.SZ)兩家公司攜帶「三類股東」成功過會並完成新股發行。但是由於其中存在三類股東持股比例較低，股權結構較為清晰等種種特性。因此，這兩家企業的成功上市不具有普遍意義，並不意味著監管機構一定會允許三類股東作為擬上市公司直接或間接股東存在。

2017年3月16日，上交所微信平台層發布了題為《企業改制上市30問之二十三：新三板掛牌企業IPO需要注意什麼問題？》的問答文章。這也是監管層首次正面回應新三板公司三類股東問題。上交所以問答的形式對新三板掛牌擬IPO企業三類股東是否會影響IPO進行了解答和說明。根據此問答精神，儘管三類股東問題是新三板企業在IPO過程中需要處理的棘手問題，但並不是實質性障礙問題。只要在掛牌企業股權結構中，三類股東股權清晰、穩定，不對擬IPO掛牌企業的股權結構造成梳理上的混亂、不是擬IPO掛牌企業股權結構的不穩定因素，仍存在成功上市轉板的機會。上交所的公開表態給諸多存在三類股東情形的擬IPO企業帶來了解決問題的希望之光。

但是至今三類股東問題至今仍不明朗，審核上並沒有實質性突破，甚至出現倒退；跡象。以存在三類股東情形的海容冷鏈(830822.OC)為例，該公司早在2014年7月掛牌新三板，9個月後宣布開始上市輔導，開始踏上IPO之路。2015年11月向證監會報送了IPO申請材料，至2017年2月24日獲得了證監會反饋。此後，IPO之路就不再有任何進展，疑似被冷處理。與海容冷鏈命運相似的還有博拉網路、新產業等新三板企業。

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截至目前，監管層尚未針對三類股東問題是否需要清理，哪些三類股東需要清理等種種細節提出具體指導意見。因此，市場所有參與主體對是否要清理三類股東以及如何清理三類股東不甚明確，無所適從。具體表現如下：

首先，種種原因導致擬IPO企業對於三類股東的清理過程存在一定的難度：由於三類股東進入掛牌公司有兩個途徑，一是參與定向發行，二是二級市場買入。對於參與定增買入的三類股東而言，一方面回購所需資金動輒上億，對於掛牌企業來說，清理成本過於高昂。尤其是對於一些在2015年牛市時高價完成定增的企業，現在市場股價甚至遠遠低於定增價。然而，任何低於定增價格回購或轉讓的方案，都幾乎不可能被定增股東接受的。另一方面，由於眾多通過定增買入的三類股東背後涉及投資機構和出資人，和公司分歧較大，更增加了協商難度。對於通過二級市場買入的三類股東而言，更是出現了另外一種令人難以想到的局面：轉板企業會對於三類股東問題的清退，成為了一些別有用心之人的發財之路。一些在二級市場買入的三類投資者利用公司急於轉板的心態對擬IPO企業進行「敲竹杠」，即在回購股票時索取高額回報。這更是極大地提升了企業的清理成本。

其次，為避免三類股東的繼續介入，很多掛牌公司會放棄選擇做市交易，而將股票轉讓方式由做市轉讓變更為協議轉讓。

此外，甚至還有一些三類股東問題的公司抱著「試試看」的心態選擇了「棄療」，即不再清理三類股東。與其花費過長時間清退三類股東，不如早早排隊IPO「碰運氣」。如果證監會可以包容三類股東使其早早過會，也不失為一樁幸事。

報告認為，三類股東問題是在新三板市場在發展到一定階段的時候，多層次資本市場相互聯動的必然產物，且今後三類股東問題還將更加突出和普遍。監管層對此不應該持迴避態度，儘快出台指導意見是防止此類問題影響整個新三板市場健康發展的解決之道。由於新三板是以機構投資者為主的市場，機構投資者中以三類股東為主體，契約型基金更是居多。證監會最終對於三類股東的態度將直接影響到新三板市場的發展。如果三類股東問題最構成掛牌企業轉板的實質障礙，那麼勢必將明顯影響到市場投資機構的熱情和參與度，抑制市場交投流動性，對當前尚處起步階段中的新三板市場發展構成較大的不利因素；反之，如果證監會能夠直面三類股東問題，妥善處理，將大大增強投資者對於新三板市場的投資熱情和企業對於市場的信心。對於新三板市場將構成明顯利好。

聯訊證券認為，三類股東問題不應一概而論，堵不如疏，區分對待才能有效監管。對於在擬IPO企業中出現的規範運作、股權結構清晰的三類股東，監管層應給予肯定支持放行，這樣的三類股東亦將成為股權投資市場的合理獲益者，能夠享受到投資標的成長帶來的投資回報，為後來者樹立正確的投資理念。在具體操作上，監管層在三類股東入股時和上市后解禁時應作出明確基本要求規定，從源頭和事後杜絕違規操作現象的發生。