解讀再融資新規：A股多了一個短期利好，卻少了一個「牛市因子」

本周投資者最關注的問題是「再融資新規」對股市的影響有多大？

就此問題，我們的看法是：

1、新、舊規定的主要差異——新規主要針對再融資規模、再融資頻率、資產狀況、發行定價四方面做出新的規範。第一，限制了再融資規模——上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；第二，限制了再融資的頻率——再融資發行的董事會決議日距離前次募集資金到位日不得少於18個月（除可轉債、優先股和創業板小額快速融資）；第三，對資產狀況提出了更高的要求，杜絕企業明明有閑置資金仍然要再融資的行為——非金融企業如果要再融資，最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形；第四，優化了定價機制——取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為非公開發行股票發行期的首日。

2、從歷史數據分析再融資新規的影響有多大？——按影響範圍大小來排序：發行定價>融資規模>再融資頻率。拆細來看，我們可以通過以下數據了解到各項改變對市場的影響程度——

本次再融資新規相比過去，影響最大的是發行定價，因為14年以來的2167次定增案例中，有1983次是以董事會決議日為定價基準日，佔比高達91.5%，僅有168次是以發行期首日作為定價基準日，佔比為7.8%；

影響第二大的是單次再融資規模，因為14年以來的2167次定增案例中，有751次的定增融資規模超過了總股本的20%，佔比達到35%。

影響第三大的是再融資頻率，因為14年以來完成定增的1650家公司中又有438家再次發布了新的定增預案（佔比27%），這438家新定增預案中又有298家是在前一次定增完成後18個月以內再次發布的（佔比68%）；此外，14年以來實現IPO的653家公司中也有100家此後實施了定增（佔比16%），這100家定增公司中又有82家是在IPO后18個月之內再次發布了定增預案（佔比82%）。

3、從以上統計可以看出，再融資新規有利於保護中小投資者利益、減少股市抽血擔憂，為A股市場帶來了新的短期利好因素。新規對再融資定價基準日的限制，可以明顯降低大小非的解禁減持套利空間，保護中小股東的利益；新規對再融資發行規模不超過20%總股本的限制以及對再融資發行時間跨度大於18個月的規定，可以有效控制過度融資，減少股市抽血擔憂；新規對再融資企業不得持有大金額理財產品的要求，既能限制非必要性融資，又能引導資金「脫虛向實」。這些改變都有利於提升投資者對A股市場制度規範的信心，因此對A股總體來看是新的短期利好因素。

4、但辯證的來看，A股市場也因此少了一個「牛市因子」——通過再融資實施兼并收購、資產注入等「提質增效」的行為在過去本身也是牛市的助推器（尤其是創業板）。一方面，再融資作為企業融資的重要手段，為支持實體經濟發展發揮了重要作用，不能完全視其為負面因素；另一方面，其實每次牛市階段，都伴隨著再融資規模的明顯提升，因為再融資本身也是一個重要的「牛市因子」——首先，很多企業通過再融資實施兼并收購或資產注入，可以幫助提升公司競爭力和股票價值，有利於吸引場外資金；其次，在某些情況下，公司大股東或管理層能通過再融資獲得一定的利益，這樣就提升了他們加強公司治理的積極性。但隨著再融資政策的收緊，以上「牛市因子」也會因此而消失（尤其對於併購重組較多的創業板來說，這意味著驅動其13-15年大牛市的一個核心因素徹底逆轉）。

5、綜上來看，我們繼續維持4月之前對A股市場樂觀、以及中期「慢熊」的市場判斷。根據上文分析，再融資新規對A股市場短期應該是正面影響，因此我們也繼續維持在4月之前對市場短期樂觀的判斷；而中期來看，A股市場又少了一個「牛市因子」，這也進一步加強了我們中期「慢熊」市場判斷的論據。建議投資者在4月之前可以繼續維持積極操作策略，配置方向上可以關注「海外映射」下的板塊機會（上游漲價周期股、新能源汽車、蘋果產業鏈、科技股龍頭公司等，詳見報告《重拾「海外映射」》，2017-2-12）。