Zi 字媒體

鵬元研究 | 如何防範「踩雷」？從15五洋債「發行時」說起

2021/12/25

yidianzixun

作者：楊再昆

鵬元資信評估有限公司證券評級部

1、時間溯回，以15五洋債發行時間為切入點，分析並預判風險

債券臨近違約，負面信息逐漸浮出水面，此時現券不是價格大跌，就是暫停交易，投資者難以做出有效的應對措施。本文以15五洋債發行時主體及外部環境分析為例，分析並預判風險。

2、通過對15五洋債主體及外部環境分析，得出其存在很高違約風險的結論

發行人主營業務收入低速增長，但應收賬款回款狀況快速減弱，應付賬款和應付票據減少，「兩頭吃」的能力迅速弱化，此時發行人需要增加負債來填補營運資金，流動性較為緊張。為此，發行人需要發行長期債券，緩解流動性壓力，但在高槓桿、低融資彈性下，作為缺乏外部支持能力的民營企業，短期債務滾動疊加長期債券到期集中兌付，則存在很大的債務滾動和集中兌付風險。此外，發行人的不利或有事項很多，區域互保開始代償，負面事件出現后，極易引發銀行抽貸，流動性將迅速枯竭。

3、債券違約常態化成為必然趨勢，提前預判，防止「踩雷」逐漸成為現階段首要任務

在債券市場違約逐步常態化的今天，投資者不僅要把握信用利差，獲取資本利得，更要防範「踩雷」風險。如何能夠在負面事件爆發以及債券暫停交易之前識別重大風險，並精準預測事態發展路徑，掌握先機，是減少投資損失的重要應對方法。

正文

2017年以來，債市違約情況有所減少，但隨著市場賺錢效應迅速走弱，投資者防範「踩雷」意識增強，違約債券的關注度持續高漲。債券臨近違約，負面信息逐漸浮出水面，此時現券不是價格大跌，就是暫停交易，投資者難以做出有效的應對措施。本文以15五洋債及其發行主體為研究對象，試圖揭示債券發行時狀況，做好提前識別和防範工作。

時間退回到2015年8月，正值15五洋債（以下簡稱「本期債券」）發行期間。在本期債券發行前，五洋建設集團股份有限公司（以下簡稱「五洋建設」）曾多次發行債券，期限均不超過1年。2015年8月12日，五洋建設陸續公開了本期債券的信用評級報告和債券募集說明書，根據該等公開材料，我們提取了以下關鍵信息並進行簡要分析。

（1）民營企業

民營企業作為經濟重要組成部分，具有體制靈活、效益高等特點。但同時也存在一些弊端，家族性企業，「一言堂」式管理可能存在內部控制缺陷。在外部支持力度弱的情況下，決策失誤后挽回餘地有限，易引發合作方「踩踏式」退出後果。

發行人早期為「集體型「法人，第一大股東職工持股會持股29.97%，其他自然人持股較多，持股分散，但同一行動人陳志樟、陳樟橋（兄弟關係）合計持股比例35.42%，基本控制了公司。2002年，少量國有資本退出，2003年陳志樟、陳樟橋等自然人增資，增資后陳志樟、陳樟橋合計持股比例達到44.09%，股權逐漸集中。隨後在2004年，職工持股會退出持股，至此公司股東全部變更為自然人，家族式企業形成。截至2015年3月末，根據募集說明書顯示，陳志樟持股比例54.14%，股權未質押，而信用評級報告中顯示陳志樟持股比例為43.31%。

實際控制人陳志樟從事建築行業30餘年，研究所學歷，高級工程師，曾任上虞市人大常委、政協常委等職務，具有豐富的政治閱歷。

整體而言，實際控制人行業經驗和政治閱歷較為豐富，近年持有發行人股權不斷集中，掌舵能力較強，但需關注其獲取外部支持能力不足的劣勢。

（2）所屬建築與施工行業

建築與施工行業具有一系列行業特徵，我們簡單提取了以下要素進行概括，揭示該行業的大致運營環境。

1、強周期性，2014年國內生產總值同比增長7.4%，經濟放緩跡象顯現。

2、行業增長乏力，2012-2014年建築業總產值增速從17.8%下降至10.2%，2006年以來的高速增長即將結束，隨著行業紅利消退，行業內競爭趨於白熱化。

3、成本控制壓力大，行業兼具資金密集性和勞動密集性雙重特徵，在工程周期偏長情況下，成本控制壓力很大。

4、財務風險偏高，墊資施工和回款緩慢推升財務風險，因而財務槓桿高企以及財務彈性不佳的標的存在較大安全性隱患。

綜合來看，行業紅利消退，財務槓桿高企，融資彈性不佳的標的面臨較大財務安全隱患。

（3）經營與財務

發行人是浙江省知名建築施工企業，以房建業務為主，建築資質情況佳，擁有國家房屋建築工程施工總承包特級資質，多個一級資質等。截至2015年3月末發行人所獲榮譽1000餘項，包括企業500強、承包商60強等。發行人70%左右的業務分佈在浙江和上海兩地，收入和毛利主要來自建築工程業務，2012-2014年，發行人收入及毛利規模逐步增長，業務較為穩定。由於建築工程業務模式較為透明，競爭者眾多，利潤空間較窄，發行人2012-2015年3月的綜合毛利率在8%上下小幅波動。

對於建築施工企業，獲取項目的能力是業務發展的重要保障，而業務沉澱資金狀況、現金流、財務槓桿控制和融資彈性的保持，則是業務安全的後防線。

1、新簽以及在執行合同金額穩定增長，項目儲備狀況良好

根據公開的信用評級報告顯示，2012-2015年3月，發行人獲取項目的規模小幅增加，每年末在執行的合同金額增加較快，發行人重大工程佔比相對較高，整體項目儲備狀況良好。

2、墊資規模快速放大，回款放緩

建築施工企業普遍存在墊資運營情形，根據評級報告顯示，發包方一般與發行人按月結算，每月只結算當月完工量的70%-80%；項目竣工后結算到全部工程量的75%-85%；竣工審計后，可結算到全部工程量的95%，剩餘部分為質保金，在保修期滿之後支付。2012年-2014年，發行人每年新簽合同金額平均143億元，2015年3月末在執行合同金額257億元，增長較快。隨著業務擴張，發行人應收賬款規模由2012年末的12.88億元迅速增加至2015年3月末的30.03億元，增幅達133.15%。應收賬款周轉天數由2012年的34.52天增加至2014年的68.71天，整體回款大幅放緩。此外，發行人應收賬款佔總資產比重快速上升，一年以內的應收賬款佔比下滑，表明應收賬款墊資狀況加劇，回款周期拉長。後續需密切關注發行人應收賬款增長和周轉情況。

考慮到應收賬款對建築施工類企業的重要性，我們選取了部分與發行人規模相近的上市公司進行了對比。對比發現，發行人應收賬款佔總資產比重在參照組中偏高，且呈現比重增加的態勢。應收賬款周轉天數處於相對較低水平，但仍需關注快速增長的不利狀況。謹防應收賬款佔總資產比重高且周轉慢導致的資金鏈斷裂風險。

3、現金流

根據發行人公布的審計報告，2012-2014年發行人現金流基本正常，通過經營和外部籌資取得一定資金用於投資支出，結餘部分資金，貨幣資金增長，但整體凈流入規模較小。整體來看，近年發行人經營活動正常循環，未進行大規模凈籌資，總體凈流入規模較小。

4、財務槓桿及流動性壓力

從償債指標來看，發行人資產負債率處於較高水平，若大規模長期債券融資順利，財務槓桿進一步上升，財務安全性將大概率下降。發行人流動比率、速動比率均處於較低水平，短期流動性壓力較大。發行人應收賬款周轉放緩，加之應付項目（應付票據、應付賬款）減少，「兩頭吃」能力弱化，逐漸開始依賴短期借款進行周轉。為緩解短期流動性壓力，發行人迫切需要舉借長期債務降低流動性風險。

5、融資彈性控制

企業在高財務槓桿下運行，容易出現資金鏈斷裂的情形，在沒有明確的外部支持下，企業自身的融資渠道和彈性是最後的安全性保障。通常非上市民營企業融資渠道相對有限，且主要來自於銀行借款和非銀機構的債權性投資，而取得權益性融資較為困難。並且債務性融資通常需要抵押資產獲取，發行人抵押資產情況直接反應了融資彈性的強弱。根據評級報告顯示，發行人2015年3月末已抵押的房產價值為38.85億元，受限使用貨幣資金1.96億元，大部分房產已行使抵押，發行人融資彈性弱。

（4）或有事項

發行人存在一系列對外擔保和未決訴訟事項，截至2015年3月末，發行人對外擔保餘額13.78億元，占凈資產比重37.12%，擔保對象大都為浙江省建築企業，彼此互保，且發行人已代償部分金額。此外，發行人存在一系列未決訴訟，且主要為被告，2015年3月末已計提預計負債1.42億元，該等負債存在較大概率的現實償付義務。綜合來看，發行人不利的或有事項較多，潛在損失可能性較大。

時間不能倒流，決策無法反悔，投資總是需要慎重，每一次都是。2015年8月，根據公開的募集說明書和評級報告以及其他官方網路信息，我們考察並分析了以上內容。發行人主營業務收入低速增長，但應收賬款回款狀況快速減弱，應付賬款和應付票據減少，「兩頭吃」的能力迅速弱化，此時發行人需要增加負債來填補營運資金，流動性較為緊張。為此，發行人決定發行長期債券，緩解流動性壓力，為公司發展贏得時間，但在高槓桿、低融資彈性，作為缺乏外部支持能力的民營企業，短期債務滾動疊加長期債券到期集中兌付，則存在很大的債務滾動和集中兌付風險。此外，發行人的不利或有事項很多，區域互保開始代償，負面事件出現后，極易引發銀行抽貸，流動性將迅速枯竭。

在債券市場違約逐步常態化的今天，投資者不僅要把握信用利差，獲取資本利得，更要防範「踩雷」風險。如何能夠在負面事件爆發以及暫停債券交易之前識別重大風險，並精準預測事態發展路徑，掌握先機，是減少投資損失的重要應對方法。

本文以債券發行時，對發行人的募集說明書、評級報告以及其他公開材料進行梳理分析，旨在提供一個初始的分析預測。違約之後的原因分析基本上是建立在債券發行后，發行主體狀況發生變化得出的，此時債券交易價格和交易量發生較大變化，「後知後覺」難以使得投資者避免損失。當前環境下，構建出具1-2年的前瞻性風險評估模型，提前控制，是有效降低投資損失的必要措施。