Zi 字媒體

圖融ABS | ABS發行及交易流程最全梳理！

2021/12/25

yidianzixun

你們要的圖融新書+你們最感興趣的ABS話題

金杜律師事務所&法律出版社&圖解金融

《圖解資產證券化—法律操作實務要點與難點》

今天繼續為大家帶來本書精彩內容節選

這個夏天，和圖融一起成為資產證券化專家！

[本文內容節選自法律出版社出版，金杜律師事務所合伙人鍾鑫審定，金杜律師事務所合伙人胡喆，資深律師陳府申主編《圖解資產證券化——法律操作實務要點與難點》，轉載請聯繫圖解金融；封面圖來自於冬粉維；喜歡「圖解金融」就把我們置頂吧！]

資產證券化作為一種融資工具，原始權益人或發起人以資產為基礎發行資產支持證券從而獲得融資。類似於債券交易，資產支持證券的交易類型一般包括質押式回購交易和現券交易。就資產支持證券質押式回購而言，目前人民銀行、上海證券交易所、深圳證券交易所均出台了相關公告或暫行辦法允許資產支持證券進行質押式回購交易，但本節將側重於現券交易的相關事項，質押式回購不作重點論述。就現券交易而言，資產支持證券的交易一般包括一級市場的發行和二級市場的交易，下文將就這兩個階段的操作流程進行展開論述。

發行

在完成交易結構的設計、資產池現金流的預測、評級報告的撰寫、交易文件的定稿、申報文件的填寫以及監管部門的審批/備案等各項準備工作后，資產支持證券最終可以在全國銀行間債券市場或交易所債券市場（以下統稱發行市場）向資產支持證券認購人發行。資產支持證券認購人依據其繳付的認購資金獲取資產支持證券，享有專項計劃利益。

全國銀行間債券市場的債券發行由於不是本書的重點，僅作簡單介紹。就全國銀行間債券市場而言，根據《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》第2條

規定，全國銀行間債券市場系指以商業銀行等金融機構為主的機構投資者之間進行現券交易的依託市場，一般而言，資產支持證券在全國銀行間債券市場的發行步驟主要有如下幾個步驟，如圖2-8-10所示：

就交易所債券市場而言，發行流程主要包括掛牌轉讓的申報、無異議函的獲取、專項計劃資金的募集、專項計劃的設立、專項計劃在基金業協會備案、專項計劃的掛牌等主要環節，主要流程如圖2-8-11所示。在具體操作層面上，上海證券交易所與深圳證券交易所的要求也有一定的差別。發行的監管重點是披露制度，交易所及相關部門對發行中每個環節都有相應的披露要求。

（一）掛牌轉讓的申報

1.上海證券交易所掛牌轉讓申請流程

根據2016年10月上海證券交易所（以下簡稱上交所）發布的《上海證券交易所資產證券化業務指南》，資產支持證券掛牌轉讓的申請審核流程如圖2-8-12所示。管理人應在申請前先行與上交所就創新、疑難項目的特定原始權益人基本情況、基礎資產情況、交易結構設計、風險控制和需確認的問題進行初步溝通，並提交相應材料進行申報。上交所將安排工作人員對文件提出審議意見，並提交審議會最終決定。審議會將以信息披露為核心對申請文件進行審核。在審議期間，審議會可能會與管理人進行溝通，確定需要管理人補充披露、解釋說明或者中介機構進一步核查落實的問題。從申請文件受理后至審議會首次反饋的期間為靜默期，除特殊情形外，審議人員不接受管理人及相關中介機構就申請事宜的主動溝通。管理人就反饋意見進行回復后，審議會最終給出通過、有條件通過或不通過三種結果，通過的項目以及有條件通過的項目在相關事項落實完畢后，即可獲得上交所出具的掛牌轉讓無異議函。上海證券交易所資產支持證券掛牌轉讓申請材料清單如附件1所列示。

2.深圳證券交易所掛牌轉讓申請流程

與上交所相比，在深圳證券交易所（以下簡稱深交所）完成資產支持證券掛牌轉讓的流程更為便捷，所需材料相對較少。根據2016年8月修訂的《深圳證券交易所資產證券化業務問答》，深交所規定的申請流程如圖2-8-13所示。首先，管理人提交項目材料，申請確認是否符合掛牌條件。深交所根據證監會的要求對項目材料進行確認，符合掛牌轉讓條件要求的，將出具無異議函。如果資產支持證券的基礎資產屬於重大無先例的基礎資產類型，深交所將就基礎資產類型是否符合負面清單管理要求徵求證券投資基金業協會的意見。

（二）資產支持證券的發行

在獲得交易所出具的無異議函后，資產支持證券進入正式發行階段（資產支持專項計劃正式成立階段），在此階段中，主要需要經過合格投資者的確定（通過路演推介等方式）、定價、認購幾個環節。在通常的交易安排中，一般可總結如圖2-8-14所示，在具體實踐中，環節的安排與具體日期的浮動則需視管理人等各方協商情況而定。

1.目標投資者

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，資產支持證券應當面向合格投資者發行，發行對象不得超過二百人，單筆認購不少於100萬元人民幣發行面值或等值份額。合格投資者應符合私募投資者的相關條件，依法設立並接受國務院金融監督管理機構監管。在《資產支持證券認購協議與風險揭示書》、《計劃說明書》及《標準條款》等交易文件中，均需要求認購人符合上述規定，同時，對於特別的資產支持證券，可能會增加更多的限制條件。

2.路演推介

在不成熟的資本市場中，由於市場長期面臨「資產荒」的現象，投資人對於資產支持證券一般青睞有加。在這種情況下，券商一般只需通過合作夥伴和相關信息即可順利完成發售。而在資產較為豐富、產品多樣的成熟的資本市場，或對於規模比較大的資產證券化項目，券商為增強推介效果，或會針對一些重點的合格投資者進行路演推介。路演推介的主要目的和作用就是確定目標投資者，與目標投資者進行一對一或者一對多的溝通，充分發掘市場需求，充分了解投資者的要求，為定價發行做好市場信息儲備。

值得提醒的是，路演所針對的仍然是特定的群體。根據《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，推廣機構不得通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推廣受益憑證，其基本要求與私募的推廣和投資者要求基本保持一致。

3.發行定價——簿記建檔與招標發行

資產支持證券發行的定價有兩種不同方式——簿記建檔與招標發行。簿記建檔是簿記管理人通過路演、詢價以及對投資需求的溝通，確定價格並組織配售的發行方式。而招標發行是指發行人通過招標方式向有資格的承銷商發標，投標者中標購買相當於投資購買，然後投資者再按照各自定價對社會二次出售。

參照《企業債券簿記建檔發行業務指引（暫行）》的規定，在簿記建檔發行前，簿記管理人應先行與簿記建檔場所聯繫具體發行日期和時間。發行人與承銷商在推介或路演中與目標投資者溝通詢價后，將發行利率區間與簿記管理人溝通並在債券信息網上公告。

簿記建檔的定價和配售原則為利率由低至高或者價格由高至低，當邊際中標申購量超過一倍時，簿記管理人與申購人交流申購情況后，申購人可重新提交申購函，從而使其申購利率和數量的意願得到滿足。簿記管理人對申購人的申購及配售依據、決策過程做好書面記錄，並將配售結果和繳款通知分別發予承銷商和投資者。最後，投資者按繳款通知與承銷商進行交易，具體流程如圖2-8-15所示。

招標發行主要通過招標系統進行，發行人將擬發行的資產支持證券的信息告知投資者，投資者發出投標書說明希望認購的數量和價格。根據《企業債券招標發行業務指引（暫行）》，的招標發行採取混合式，即荷蘭式招標與美國式招標并行。既可以按統一價位中標，也可以按多重價位中標（但招標標的為利差時，中標方式只能採用統一價位中標），具體流程如圖2-8-16所示。

就前述兩種發行定價方式的選擇而言，（1）從定價的合理性角度出發，招標發行周期較短，要求投資人在一定時間內報價，並且完全按照參與者的報價確定最終價格，可能會出現利率的偏差；簿記建檔在前期經過了各方的溝通，周期較長。簿記管理人在配售時綜合考慮證券價值和投資者自身的情況，因此在定價方面更為合理；（2）從承銷團的責任角度出發，招標發行方式下的承銷團一般不承擔包銷責任，參與投標與否取決於承銷團自身對證券收益的考量；而簿記建檔方式下一般要求承銷團承擔一定的承購包銷責任，對承銷團的實力要求更高；（3）從證券類型合理選擇的角度出發，在債券市場中，信用等級高、發行量大、認購者多的債券，多採用招標發行的方式；反之，則多用簿記建檔的方式。但在資產支持證券的發行實踐中，資產支持證券的主要發行方式為簿記建檔。

（三）多次發行與分期發行

根據上交所業務指南，對於同一管理人申請同一原始權益人再次發起的資產支持證券掛牌轉讓申請，若基礎資產類型和交易結構相同，管理人可提交《資產支持證券多次發行掛牌轉讓申請文件信息對照表》，交易所可適當縮減反饋時間。而對於分期發行，交易所一般會在第一次發行前進行一次確認，12個月內有效。

（四）發行失敗的處理

在交易文件的定義以及計劃說明書和標準條款中，會約定發行失敗的處理。一般來說，至發行期結束之時，如果資產支持證券的認購人的認購資金低於該類資產支持證券目標募集規模，則宣布專項計劃設立失敗。一般而言，管理人將在發行期結束后10個工作日內，至募集資金賬戶開戶行辦理向認購人退還其所交付的認購資金及其自交付日（含該日）至退還日（不含該日）期間發生的利息，利息按人民銀行規定的活期存款利率計算，代扣銀行手續費。

（五）備案

根據《資產支持專項計劃備案管理辦法》，管理人應在專項計劃設立完成後5個工作日內向基金業協會備案。備案材料包括：備案登記表；專項計劃說明書、交易結構圖、發行情況報告；主要交易合同文本；法律意見書；特定原始權益人最近3年（未滿3年的自成立之日起）經審計的財務會計報告及融資情況說明；合規負責人的合規審查意見；認購人資料表及所有認購協議與風險揭示書；基礎資產未被列入負面清單的專項說明；基金業協會要求的其他材料；交易所擬同意掛牌轉讓的文件。若專項計劃存續期內發生重大變更的，管理人應當在完成變更后5個工作日內將變更情況說明和相關文件向基金業協會報告。

（六）掛牌與登記申請

已發行的資產支持證券如需要進行交易，則需在交易所進行掛牌登記。根據上交所業務指南，其掛牌流程如圖2-8-17（a）所示。根據深交所資產證券化業務問答，其掛牌流程分別如圖2-8-17（b）所示。

（七）信息披露

由於資產證券化中與傳統的證券有很大的不同，因此對信息披露的監管要求也更為嚴格。在發行的監管中，信息披露制度一直是核心。信息披露可以分為準入性的披露和持續性信息披露，准入性披露即在發行前向合格投資者以及交易所披露的關於資產支持證券和基礎資產的相關信息；持續性披露是以定期報告和臨時報告為主要表現形式的後續監管保障。資產支持證券的披露主要集中在資產池中資產的狀況、現金產生的情況以及資產證券化的結構模式上。此外，是否實現真實出售和破產隔離，以及資產信用評級和增級狀況都是資產證券化的披露重點。

《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》對發行環節和存續期間應當披露的信息進行了規定。在發行前，應當向投資者披露計劃說明書、法律意見書和評級報告，向交易所披露如申請材料清單所列的內容，以及重要事項補充報告。在專項計劃存續期間，管理人應在每期資產支持證券分配日的2個交易日前向合格投資者披露專項計劃收益分配報告，每年4月30日前披露經具有從事證券期貨相關業務資格的會計師事務所審計的上年度資產管理報告，同時託管人應披露相應期間的託管報告。評級機構應在每年6月30日前披露上年組定期跟蹤評級報告。如發生可能對資產支持證券投資價值或者價格有實質性影響的重大事件時，管理人應及時向合格投資者披露相關信息，並向基金業協會報告。

交易

根據《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務管理規定》，資產支持證券可以按照規定在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募報價與服務系統、證券公司櫃檯市場以及證監會認可的其他證券交易場所進行轉讓，轉讓範圍仍然僅限於合格投資者，並且轉讓后持有證券的合格投資者合計不得超過200人，超過200人的轉讓不予確認。

根據《上海證券交易所資產證券化業務指引》的規定，資產支持證券可以在交易所進行掛牌轉讓。優先檔資產支持證券按照凈價方式轉讓，次級按全價方式轉讓。不得轉讓的情形主要有停牌、協議約定以及資產支持證券到期前2個交易日停止轉讓。

根據《上海證券交易所固定收益證券綜合電子平台用戶使用手冊》，固定收益證券綜合電子平台提供如下交易功能（見圖2-8-18）。