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利用小時數緩慢抬升,長期內電價下行—中廣核電力1H2017業績點評

【興業證券海外公用事業】

高級分析師:劉小明

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利用小時數緩慢抬升,長期內電價下行

報告摘要

核心業績符合預期。公司2017年上半年共實現營業收入21,409百萬元人民幣,同比增長41.9%;實現歸母凈利潤6,089百萬元,同比增長63.5%;EPS為人民幣0.134元,同比增長63.4%。若排除匯兌損益和重估收益,則歸母凈利潤為4,872百萬元,同比增長22.5%,業績基本符合預期;實際上若考慮公司利用小時數同比提升30小時,業績增速應高於發電量增速,但高出部分被公司增長的利息開支所抵消。

市場電比例各省不一,電價折扣收窄。公司上半年市場化電量佔總發電量比例約為13%,預計全年也維持在13%左右,其中廣東省全部為計劃電量。電價方面,2016年市場電價平均約0.3元/千瓦時,今年上半年該電價上漲15-20%不等,主要是火電等交易電價折扣收窄,核電也隨之收窄。但從長期來看,隨著電力市場化改革的持續進行,各種電源的市場化電量佔比均將逐步擴大。

福建電價下調和防城港電價上調的影響評估。寧德核電站3和4號機組上網電價自投運起調降為0.4055元/度和0.3717元/度,防城港1和2號機組自2017年7月1日起電價調升為0.4207元/度。在假設不對2017年以前的電費收入回溯的條件下,我們預測該兩項調整對2017和2018年全年歸屬股東凈利潤影響分別為下降約2.1、3.3億元,占當年預測凈利潤分別為2.5%和3.5%。

我們的觀點:中廣核電力(1816.HK)近年來裝機容量持續增加,利用小時數在上半年也開始緩慢回升,但公司的交易電量佔比有望擴大使得電價在長期內處於下降趨勢。我們預測公司2017-2019年營業收入分別為人民幣44,844、52,527和58,738百萬元,歸屬股東凈利潤分別為7,978、8.857和10,122百萬元,EPS分別為0.176、0.195和0.223元人民幣,對應目前股價2.17港元其P/E分別為10.6、9.5和8.3倍,我們維持公司「買入」評級,調低公司目標價至2.53港元,建議投資者一般關注。

風險提示:項目投產不及預期,電價下降超預期,市場電量佔比擴大超預期。

報告正文

核心業績符合預期。公司2017年上半年共實現營業收入21,409百萬元人民幣,同比增長41.9%(1H2016重列后:15,083百萬元);實現歸母凈利潤6,089百萬元,同比增長63.5%(1H2016重列后:3,725百萬元);EPS為人民幣0.134元,同比增長63.4%。若排除匯兌損益和重估收益,則歸母凈利潤為4,872百萬元,同比增長22.5%,考慮到上半年上網電量同比增長23.7%,業績基本符合預期;實際上若考慮公司利用小時數同比提升30小時,業績增速應高於發電量增速,但高出部分被公司增長的利息開支所抵消。

裝機容量穩步增長,今年上下半年各投產一台機組。2016年是公司裝機容量快速增長的最後一年,自2017年始公司裝機容量進入中速增長階段,預計每年10%左右

。2017年上半年公司新增投產陽江4號機組(1,086MW),投產進度略超預期;預計下半年將新增投產台山1號機組(1,750MW)。截止2017年上半年末,公司在運裝機容量達到21,470MW,權益裝機容量達到13,317MW;我們預計公司2017-2019年末總裝機容量將分別達到23,220MW、26,056MW和28,292MW,權益裝機容量將分別達到14,025MW、15,582MW和16,948MW。公司仍然擁有最大份額的在運和在建核電機組,由於裝機容量快速增長階段已經結束,未來公司電站的盈利情況將更多取決於存量機組的利用小時數、以及運營管控水平等。

利用小時數同比提升。公司上半年所有機組等效利用小時數達到3,223小時,同比提升30小時(1H2016:3,193小時),公司的利用小時數同比緩慢提升,符合我們此前的預測。具體而言,主要是公司的福建寧德和廣東部分電站利用小時數有所提升。公司上半年完成換料大修6次,其中3次首次大修,總大修天數為316天,預計下半年會開展7次大修,總大修天數預計環比有所增加。我們判斷隨著公司在非廣東區域加大市場化電量競爭力度、核電保障收購政策逐步落實、以及遼寧等區域電力供需矛盾有所緩和,公司的機組利用小時數預計維持緩慢回升態勢。我們預計公司2017-2019年發電量分別為1,286、1,498和1,681億度,同比分別增長11.3%、16.5%和12.2%,其增速略高於裝機容量增速,以體現我們關於公司利用小時數逐步緩慢上升的假設。

市場電比例各省不一,電價折扣收窄。公司上半年市場化電量佔總發電量比例約為13%,預計全年也維持在13%左右,其中廣西市場交易電量佔比較大,寧德和紅沿河佔比約20%左右,而廣東省全部為計劃電量。電價方面,2016年公司的市場電價平均約0.3元/千瓦時,今年上半年該電價上漲15-20%不等,主要是火電等交易電價折扣收窄,核電也隨之收窄。但從長期來看,隨著電力市場化改革的持續進行,各種電源(包括核電)的市場化電量佔比均將逐步擴大,未來公司的市場化電量佔比將不可避免擴大。

福建電價下調和防城港電價上調的影響評估。今年下半年8月份左右公司相繼公告福建寧德和防城港電價調整,其中寧德核電站3和4號機組上網電價自投運起調降為0.4055元/千瓦時和0.3717元/千瓦時(1和2號機組維持0.43元/千瓦時不變),防城港1和2號機組自2017年7月1日起電價調升為0.4207元/千瓦時。在假設不對2017年以前的電費收入回溯的條件下,我們預測該兩項調整對2017和2018年全年歸屬股東凈利潤影響分別為下降約2.1、3.3億元,占當年預測凈利潤分別為2.5%和3.5%。此外,公司廣東的核電標杆電價由於低於廣東燃煤標杆電價,預計中期內調降可能性不大;紅沿河核電站目前利用小時數較低盈利較為困難,其繼續調低標杆電價的可能性也不大。

我們的觀點:中廣核電力(1816.HK)是最大的核電站建設和運營公司,近年來公司的裝機容量持續增加,利用小時數在上半年也開始緩慢回升,但公司的交易電量佔比有望擴大使得電價在長期內處於下降趨勢(2017交易電量折扣收窄)。我們預測公司2017-2019年營業收入分別為人民幣44,844、52,527和58,738百萬元,歸屬股東凈利潤分別為7,976、8.857和10,122百萬元,EPS分別為0.176、0.195和0.223元人民幣,對應目前股價2.17港元其P/E分別為10.6、9.5和8.3倍,我們維持公司「買入」評級同時調低公司目標價至2.53港元,建議投資者一般關注。



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