周末薦書·贈書 | 貨幣政策理論與分析

本書對2008年國際金融危機以來的貨幣政策新框架進行了全面闡述和系統總結，既有對理論和機制變化的介紹又有嚴謹的技術分析，對利率市場化、人民幣匯率形成機制改革、貨幣政策傳導等當前貨幣政策中最核心、最經典、最現實的問題進行了專題研究和深入分析，力圖揭示貨幣、經濟增長與資產價格的神秘面紗。

序 一

沒有一個時代像今天這樣，社會各界對貨幣政策有如此之高的關注。對於資本市場參與者來說，貨幣政策的每一次寬鬆都被看作是一場盛宴；對於擔憂資產泡沫的人來說，貨幣政策的每一次寬鬆似乎又都指向了更大的泡沫。貨幣政策彷彿同時扮演了天使和魔鬼兩個角色！2008年的國際金融危機距離今天並不遙遠，但貨幣政策能否負擔救世主的重任卻已經變得越來越不確定。曾幾何時，在雷曼倒閉的那個9月，全球央行聯手救市，力挽狂瀾於大廈既倒之際，貨幣政策似乎已成為無二的法寶。時至今日，貨幣政策陷入了進退兩難的境地，寬鬆加碼的負面影響顯而易見，退出寬鬆的不確定性及政治成本也好似於千鈞重擔。不過從研究者的角度來看，這無疑為研究貨幣政策提供了一個難得的機遇，因為當前面臨的情況和問題在人類歷史上均屬首次，每一點研究成果都可能成為理論創新，都可能引領人類歷史和經濟理論走向一個新的境地。從這個意義上講，《貨幣政策理論與分析——揭開貨幣、增長與資產價格的神秘面紗》的出版可謂正當其時。

就這本書而言，我認為至少有三點是可圈可點的。一是對危機以來貨幣政策新框架的全面闡述和系統總結。2008年以來，全球貨幣政策發生了巨大變化，發達國家央行推出的QE、負利率乃至直升機撒錢等新理論和新工具層出不窮，而國內貨幣政策在供給側改革和利率、匯率市場化改革的大背景下，也逐漸從數量型調控為主轉向以價格型調控為主、數量型調控為輔的政策框架。本書對這些理論和工具的匯總及介紹本身就是一件有意義的事情，至少讓大家可以系統地學習和了解全球貨幣政策實踐的進展。二是問題導向和接地氣。在釐清總體框架之後，本書針對當前貨幣政策中那些最核心、最經典的問題進行了專題研究和深入分析，譬如利率市場化、人民幣匯率形成機制改革、貨幣政策傳導等。眾所周知，這些問題不僅是保障貨幣政策宏大體系平穩運行必須解決的瓶頸，也是海外市場和投資者最為關注的熱點。本書立足於危機以來最新的理論發展和實踐基礎，將貨幣政策目標、工具、傳導機制一一展開，並從行業、企業和資本市場的變化層面深入分析貨幣政策作用的機理，貨幣政策理論和實踐因此得以有了一次新的飛躍，而這次飛躍或許已經遠遠超過了以往理論可以解釋的範疇。三是本書還特別準備了英文章節，這是一個很好的嘗試。因為隨著市場的開放，外國機構和投資者對的政策和經濟越來越關注，但又常常苦於語言障礙難以入門，所以英文版的部分可以很好地起到連接國內外政策理論和實踐開展的作用。

本書的作者明明，是我在人民銀行貨幣政策司工作期間的同事，他在去年加入了中信證券從事市場研究工作。雖然工作崗位變了，但他熱愛貨幣政策的心並沒有變。的宏觀經濟、資本市場以及貨幣政策仍然是他的主打研究方向，更何況市場參與者對市場趨勢變化的感覺，遠比埋首於歷史數據中的經濟學家要快。這次他出版的新書《貨幣政策理論與分析——揭開貨幣、增長與資產價格的神秘面紗》，在我看來有著較強的理論和實踐意義，不僅為研究和總結危機以來貨幣政策的創新填補了一項空白，也為今後的貨幣政策實踐和研究提供了很好的基礎和素材。

人民銀行行長助理張曉慧

序 二

國際金融危機后，發達國家的貨幣政策在很多方面超出了過去的共識，被稱為非常規貨幣政策。人民銀行近幾年也有不少政策工具的創新，宏觀審慎監管和貨幣政策的關係也備受關注。在新常態下，我們應該如何理解貨幣政策框架？在兩個關鍵層面，貨幣政策目標和實現目標的機制上，傳統的理念和模式都受到挑戰。我們需要跳出固有思維的理論和實證研究。

一、物價穩定不代表宏觀經濟穩定

回顧歷史，在近代的大部分時間裡，貨幣的錨是貴金屬，尤其是黃金或者白銀，到了19世紀後期，金本位逐漸在西方成為主流的貨幣制度安排。金本位在不同的貨幣之間建立了固定匯率，使得黃金不僅是貨幣對內價值的錨，也是國際貨幣體系的錨，也為管理金融風險提供了一個機制。第二次世界大戰後，在布雷頓森林體系（Bretton Woods system）下，美元和黃金掛鉤，其他國家和美元掛鉤，這個體系為會員國管理宏觀經濟和貨幣提供了一個框架和機制。

布雷頓森林體系在20世紀70年代初崩潰，美元與黃金脫鉤，其他國家貨幣匯率與美元脫鉤，西方國家的通脹率大幅上升，即使是對美元大幅升值的德國馬克和日元，也因物價上升對內顯著貶值。70年代可以說是貨幣政策失去了錨，國際貨幣體系沒有制度安排的年代。

吸取高通脹的教訓，從20世紀80年代開始主要中央銀行把降低通脹作為主要目標，不少中央銀行包括英格蘭銀行實行通脹目標盯住制（inflation targeting），政府給中央銀行一個明確目標，把通脹控制在低水平，同時給予中央銀行貨幣政策操作的獨立性。金融危機前的30年，發達國家貨幣政策基本是以物價穩定為首要目標。在，雖然貨幣政策有多重目標，但在實際操作中控制通脹也是在第一重要的位置。

在以控制通脹為首要目標的框架下，各國的貨幣之間匯率的浮動逐漸成為主流。全球金融危機前的主流觀點是，即使沒有跨國的政策協調，只要各國把自己的物價上漲控制在低水平，輔之以浮動匯率制，就自動帶來有效的國際貨幣體系安排，全球經濟不會存在持續的失衡。

現實情況是怎樣的呢？首先，物價總水平的穩定基本實現了，尤其是發達國家，通脹率持續在溫和水平，經濟增長的波動也下降了，以至於出現了一個時髦的詞，叫「大緩和」時代（the great moderation），描述的是宏觀經濟環境持續穩定的良好狀態。金融穩定似乎也不是問題，雖然新興市場發生了拉丁美洲債務危機、亞洲金融危機等，發達國家並沒有在意，認為那不是普遍性的問題，把危機歸結為新興市場國家的治理機制有缺陷，包括僵化的匯率機制。

到了2008的國際金融危機，西方主流的思想開始檢討，認識到體系出了問題，物價穩定並不能保證宏觀經濟穩定。金融危機后，央行官員越來越多地談到金融穩定在貨幣政策中的角色，其中一個重要方面是資產價格的作用。資產價格受政策利率波動的影響，也通過金融體系的活動影響宏觀經濟，美國次貸危機就是和房地產泡沫有關。雖然對資產價格和金融穩定的重要性有共識，但與物價穩定相比，金融穩定的定義不清晰，作為目標的操作性難把握，更易受到政治和社會各方面的影響。如何控制資產泡沫就是一個有很大爭議的問題。

在經濟增長面臨下行壓力和低通脹的宏觀環境下，央行自2014年中開始多次降低存款準備金率和基準利率。但2016年房地產價格大幅上升，人民幣貶值壓力增加，貨幣政策如何在穩增長和防控金融風險之間平衡，匯率扮演什麼樣的角色？也面臨貨幣政策目標不確定性增加的問題。

二、非常規貨幣政策

國際金融危機之前，主流的或者被認為是理想的貨幣政策傳導機制是，央行調控短期利率，金融市場的套利使得短期利率的變化傳導到中長期利率，進而影響資產價格（包括房地產和股票等）、匯率和銀行信貸的需求和供給，最後到消費、投資和出口需求。反映經濟規模、開放度和金融體系結構的差異，不同國家的貨幣政策傳導機制的著力點不一樣，在歐洲和日本主要是銀行體系而在美國資本市場更重要。

央行調控短期利率使其符合均衡利率的水平，實現經濟在潛在增長率運行、物價穩定的目標。典型的例子是泰勒準則，通過一些係數把短期政策利率的變動和通脹預期以及產出缺口（總需求偏離潛在供給的程度）直接掛鉤。發達國家的貨幣政策框架和機制對新興市場國家包括有很大影響，利率在政策操作和傳導中的作用逐漸增加，共識是貨幣政策應該從數量型（貨幣信貸總量）調控轉變為價格（利率）型調控。

全球金融危機對主流的貨幣政策框架機制帶來挑戰，主要在兩個方面。第一，短期名義利率降到零后，央行難以調整政策利率降低長期利率，在低通脹甚至通縮的環境下，這可能導致實際利率持續地高於均衡水平，帶來經濟長期停滯的壓力。第二，金融危機帶來信用緊縮，對銀行主導的金融體系比如歐元區和日本來講，信用創造貨幣的效率降低，對經濟的影響大。

為了應對這些挑戰，發達國家的央行採取了「非常規」貨幣政策，主要是三個方面：（1）央行購買長期國債和其他一些非政府部門的風險資產,一般稱之為量化寬鬆，即在價格型（利率）寬鬆受限的情況下的數量寬鬆；（2）前瞻指引，即央行對未來的短期利率給予明確的預期，引導市場中長期利率的變動；（3）負利率，央行要求商業銀行為其在央行的儲備存款付費，即負利率。這些措施在過去是難以想象的，經濟學教科書因此被改寫。

非常規貨幣政策適用常態的經濟環境嗎？適用等新興市場國家嗎？我們可以從資金的價格（利率）和量兩個方面考慮。從資金的價格看，是不是短期利率在零以上，央行就不應該或者沒有必要直接調控中長期利率。如果長端利率對消費和投資行為的影響更直接，或者金融市場的扭曲導致短端利率向長端傳導不暢，即使在短端利率沒有降到零的情況下，央行直接調控長端利率可能增加政策執行效率。實際上，拉丁美洲的一些中央銀行一直到20世紀90年代還在直接調控不同期限的利率。央行直到近幾年還在調控不同期限的存貸款基準利率，直接影響整個利率體系。從這個意義上講，近幾年西方國家的所謂「非常規貨幣政策」對於等一些新興市場國家來講並不算特別新鮮的事。

從投放資金量的方面看，近幾年央行創設新工具，包括中期借貸便利(MLF)，抵押補充貸款（PSL）等。這些新工具為央行提供了一個直接影響中期利率的手段，央行通過擴大自己的資產負債表，繞過商業銀行的信貸渠道投放貨幣，把資金投向特定領域，是貨幣投放支持准財政活動。抵押補充貸款和美聯儲的量化寬鬆（購買長期國債和按揭貸款抵押債券）有類似的地方，只不過央行是在短期利率仍然顯著高於零的情況下採取的措施，而且規模相對較小。

三、匯率新挑戰

就貨幣政策的執行效率而言，匯率機制是一個重要因素。一個基本的共識是匯率機制的靈活性，或者說浮動匯率制有利於獨立的貨幣政策。在浮動匯率制下，貨幣政策以國內的經濟增長和物價穩定為目標，不受匯率的貶值或升值壓力的影響。近幾年人民幣對美元的匯率形成機制的靈活性在增加，但離浮動匯率制還比較遠，未來匯率的波動對貨幣政策的執行效率的限制有多大？

傳統上思考匯率靈活性與貨幣政策獨立性的關係的框架是三元悖論(The Impossible Trinity)，也稱三難選擇，其含義是：本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩定，資本的完全流動不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。央行過去10多年試圖在不可能三角選擇中在不同的限制邊界取得平衡，同時實現部分的匯率彈性、部分的資本賬戶開放，以及基本獨立於美國的貨幣政策。

國際金融危機后，在國際貨幣和金融理論上的一個反思是，在資金跨境自由流動，金融周期的動力比較強的情況下，自由浮動的匯率制度不能確保貨幣政策的獨立性。在浮動匯率制度下，雖然央行能夠控制短期利率，不受其他主要央行的貨幣政策的制約，但國內的金融環境還是受外部貨幣條件的影響，央行的貨幣政策調控內部經濟的效率下降，甚至匯率波動本身成為金融風險的源頭。

如果浮動匯率制不能保證貨幣政策調控國內經濟的獨立性，那我們需要什麼新的政策工具呢？我們需要反思的是，布雷頓森林體系下的固定匯率制僅僅是有資本賬戶管制的支撐嗎？恐怕不是這麼簡單，還是和當時的政府對國內的金融活動管制有關，也就是金融壓抑。在金融自由化的今天，即使在浮動匯率制下，金融周期及其跨國的影響仍然存在。金融壓抑當然是不受歡迎的詞，但我們在思考匯率和貨幣政策的關係時，可能需要加入新的元素，比如宏觀審慎管理和其他結構性政策。

明明博士的專著對國際金融危機后的貨幣政策演變提供了最新的理論和實證分析，是突破傳統思維研究的貨幣政策的有益探索。本書有幾個方面的特點。第一，這本書提供了對中外貨幣政策演變的系統性、有框架的總結，既有對理論和機制變化的介紹也有嚴謹的技術分析，對政策研究、市場分析和學術探討都在不同的層面有參考價值。第二，這本書建立在作者多年的工作積累的基礎上，在加入證券研究之前，明明在央行工作七年，其中大部分時間在貨幣政策司，是市場上少有的具有在貨幣政策一線操作經驗的分析師。這樣的經歷使得明明對貨幣政策的分析有獨到的視角和深刻的感悟，尤其體現在其對貨幣政策傳導機制和工具創新的討論上。本書的另一特色是就貨幣政策對債券、股票、大宗商品和外匯市場的影響的討論。明明加入賣方市場研究的時間不長，但轉型快速順利，據我的近距離觀察，可以說是無縫對接，這一方面得益於他過去在公開市場操作方面的經歷，也反映了他勤於學習、追求成功的專業精神。

對資本市場研究來講，貨幣政策的重要性不言而喻，全球金融危機的衝擊既增加了中央銀行的影響力，也帶來人們對貨幣政策的疑慮。我們迫切需要來自學術、政策、市場等不同視角的研究。很高興應作者的邀請，為本書作序。

光大證券全球首席經濟學家彭文生

自 序

貨幣政策的重要性有多大？從幾個細節可見一斑：一是近幾年來的一個熱點問題，是「脫虛向實」，還是「脫實向虛」，貨幣政策能否引導資金流入實體經濟成為解決這個問題的關鍵點；二是「股債雙牛」與「金融風險」的鮮明對比，中央銀行作為最後貸款人在有效穩定金融市場的同時，能否避免危機救助導致的道德風險和流動性過多導致的資產泡沫，政策操作的科學性和精確性面臨挑戰；三是匯率與全球貨幣政策，隨著匯率市場化改革的再次推進，匯率問題與全球貨幣政策變化成為關注的焦點，國內貨幣政策應該保資產價格，還是保匯率，特別是其中又加入了對房價高漲的爭論，所以毫無懸念地開啟了上至廟堂、下至市井的全民大討論。諸如此類問題，複雜程度之高，爭議之大，恰恰說明了目前貨幣政策的重要性，這既是現階段國內經濟轉型帶來的結果，也是全球經濟矛盾加劇的產物。貨幣政策要想解決這些問題，就需要全面升級，這種變化可能不同於歷史上任何一個階段，因為這是從操作工具到操作目標，從中介目標到最終目標，甚至是整個貨幣政策理論框架的升級變革，所以對於貨幣政策研究也提出了更高的要求，而本書也正是為了滿足政策研究和實踐指導的要求而作。

從理論發展的角度看，在貨幣政策理論的長河中，貨幣一直是宏觀經濟學中最重要的組成部分，從最早的維克賽爾的自然均衡利率到費雪方程式，再到後來的凱恩斯貨幣需求理論，再到弗里德曼的貨幣主義，貨幣的概念和理論一直在發展和變遷。而在金融危機之後，貨幣的理論又有了一次飛躍，而這次飛躍可能已經遠遠超過了以往理論可以解釋的範疇。比如負利率和QE的問題，從貨幣政策角度看，它是當名義政策利率達到零時，為了進一步刺激經濟而開展的創新性貨幣政策操作，但這些操作在解決了政策空間的同時，又創造了更多的問題。比如實際利率低於零是一個經常出現的情況，但名義利率低於零卻是首次出現，而且是大面積的、各期限的名義利率低於零，這對傳統理論提出了極大挑戰。從理論的角度看，因為貨幣存在儲藏成本，所以居民是有可能接受一定的負利率以將現金存在商業銀行的，但這主要是針對短期的、居民儲蓄。但本輪危機后出現的情況是企業長期債券收益率都低於零，這也就意味著投資者購買長期債券時，反而要倒找給發行人利息。那麼在這種情況下，負利率是否真的可以發揮刺激信用的功能，還是說負利率反而弊大於利會傷害實體經濟和金融體系？類似這些問題都是已有理論上沒有解決的，而金融危機以來專門研究貨幣政策的專著又比較缺乏，特別是國內這方面的專著比較少，所以本書試圖在這些方面進行理論創新。

最後，從我本人的角度來說，我於2015年9月離開人民銀行，加入中信證券從事市場研究工作。雖然工作崗位變了，但研究的問題是一樣的，也是的宏觀政策、經濟增長以及資本市場。之前我曾出版過《流動性理論與分析》一書，而本書《貨幣政策理論與分析》可以說是上本書的姊妹篇，或者說是在流動性的基礎上研究了一個更廣、更深層次的問題，就是貨幣政策如何調控流動性的數量和價格，及如何影響實體經濟和資本市場。另外，寫作本書也是希望可以將我在人民銀行工作的經驗和在資本市場工作的心得相結合、理論和實踐相結合、政策和市場相結合，從而得到一些有意義的創新結果，也為以後的貨幣政策實踐和研究提供一些基礎和素材。

后 記

在本書即將完成的時候，也是我從事新工作近兩年的時候。在這段時間裡，學習到很多，感悟到更多，正好用寫作本書後記的機會與大家交流。有很多想說的，但從何說起呢，不如從這期間朋友問我最多的問題說起，就是「在市場化的金融機構工作感覺怎麼樣？或者說與之前在央行的工作有什麼區別？」

工作哪個累？壓力大不大？很多朋友都會關心這個點，既是好奇體制內和體制外的區別，也有朋友是因為面臨同樣的選擇需要找到參考。不過遺憾的是，這個問題並沒有標準答案，因為這與每個人的愛好、性格息息相關。其實體制內的工作是很辛苦的，無論是在貨政司，還是在貨政二司，領導和同事都常常加班，一直難以忘記老領導在樓下打完點滴直接上樓回來開會的情景；在市場機構工作也不易，加班寫報告是家常便飯，路演時更是打仗一般的節奏。所以這兩種工作都不輕鬆，最重要的區別是如何實現自己的價值，即自己的愛好和興趣是什麼。對我來說，一個簡單的答案是，喜歡安靜地思考和研究的時光。無論是在行里，還是在公司，一杯清茶，一個下午的時間，看著窗外漸漸暗下的日光和亮起來的燈光，一行行的寫、一個個邏輯的推導，也是種幸福。所以累或不累可能都是相對的概念，更重要的是自己最想要的東西是什麼。

人生軌跡從此不同。來市場機構工作快兩年的時間中，常常會有種感覺，似乎從未離開，似乎又理所當然。比如有時候回到成方街32號，走上那些樓梯，回到那條走廊，感覺到依然無比熟悉，似乎從未離開，在行里每天早上早餐過後拾級而上，每個白天在走廊里奔忙地取送簽報，每晚加班的燈光，都深深印在腦海中，如果要馬上重新投入其中似乎也不會有一點點不習慣；但在新的工作崗位上，一場場路演，一個個城市，也成為了一種新的常態。兩種生活軌跡，就在那個夏天因為一個決定而改變，現在我還記得當時敲開領導門的忐忑心情。如果沒有當時的決定，或者因為任何一個猶豫的念頭，也許就還會在前一種軌跡中繼續，而現在的人和事都會由另一個人以另外一種版本演繹，反之也一樣。這也許就是人生最奇妙的地方，在科幻電影中這叫「平行宇宙」，在心靈雞湯中這叫「人生選擇」。但無論如何，對我自己來說最重要的是時刻抱著感恩之心，感謝這些年來幫助我的師長、領導、朋友、同學、同事，在抉擇的時刻和後來的日子裡給我很多支持和關心，能讓我做上喜愛的工作，感受不同的人生軌跡。

路演的那些事——對於賣方研究的生涯，最深刻的應該就是路演了。在我看來每次路演都像是一次修行，特別是海外路演，頻繁的長途航班，黑白顛倒的時差，每天密密麻麻的路演安排，都好像是修行的課程表。路演確實很辛苦，很多時候朋友都會說海外路演多幸福，全世界各地跑，但對我來說大部分的時間都是在一個一個會議室度過的，每天結束之後最想念的地方都是酒店的床。雖然辛苦，但修行的經歷和收穫都無比寶貴。對於研究員來說，每次路演都是最好的驗證自身觀點和汲取市場養分的時候，每個會議，每個客戶都會有不同的觀點，不同的角度，也許和自己一致，也許完全相反，但正是這些點滴成為了研究員的基石，在此基礎上研究員才可能建立自己的研究框架，去解讀經濟、市場。所以要感謝每一位投資者，你們既是我的客戶，更是我的朋友，我們一起成長，一起討論和研究市場，每一次會議都是智慧的碰撞；同時，也要感謝每一個帶我路演的銷售同事，你們都是最棒的隊友，謝謝你們帶我走過每一個城市，穿過每一條街道，每一次路演都是我去感受世界、探索資本市場的旅程，每一個客戶的點贊都是我們團隊合作的成果。

如何開展更好的研究？無論是在人民銀行，還是在賣方機構，研究的重要性都毋庸置疑。但如何做出更好的研究，這是一個值得深思的問題。首先，我必須要感謝在人民銀行工作的經歷，感謝過去的領導和同事，正是這段時光為我現在和日後的研究工作打下了堅實的基礎，在行里學習到的，無論是大到宏觀框架，還是細緻之處的文字處理，都是研究工作的核心內容。而現在在賣方機構，我對研究工作又有了新的認識，市場研究的特點是接地氣、時效性強，不管是自上而下，或者是自下而上的研究邏輯，都少不了最關鍵的一步——如何落地。比如一個宏觀政策，也許在設計之初的初衷是一個方向，而落地時市場理解的可能是另一個邏輯，這正是研究工作的精妙之處，因為各個變數之間永遠處於動態的過程、相互博弈的過程，只有把握核心矛盾，才能找到正確方向。

去實現上面兩個方面的這種結合，正是我寫作本書的出發點之一，我想這也是做好研究的終極「奧義」，就是把長期的、細緻的研究方法和具體的、落地的市場變化聯繫起來。所以本書既有系統、深度的理論研究，也有具體的市場邏輯，兩方面結合就能取長補短、推陳出新。同時，書中也有些內容與我日常的研報有所重疊，但本書的深度和廣度要遠遠大於日常的報告，因為在日常研報寫作中需要兼顧研究內容與時效性，而一些更深入的、需要花更多時間研究的部分難以一一展開。比如，在本書研究貨幣政策傳導的章節中，建立了數十個計量模型用實證的方法詳細計算了中美貨幣政策的傳導效果，以及中美之間各個變數的相互影響效果，這些數據對我們研究宏觀經濟和判斷市場有很強的指導意義，但在平時的研究中由於時效性的要求難以細緻地進行建模和分析。而且，對於本書的文字，我也是力求精益求精。記得在行里時，處長常會教導我寫出來的文章就像自己的臉面一樣，一定要乾淨和清楚，所以過去寫完簽報會先拿著一個字一個字來回讀三遍再交給領導。所以，在寫本書，包括最後和出版社審核書稿時，我都是一個字一個字拿筆對著修改，包括每個詞的選擇和每個句子、段落的關係，這既是抱著對研究高度負責的態度，更是希望能為各位讀者獻上最經典的作品。

研究的價值是什麼，我們做研究的意義是什麼呢？這可能是每一個從事研究工作的人面對的最本質的一個問題。我想這個問題可能同樣沒有一個統一的答案，但也許可以套用《禮記·大學》為每個讀書人提出的目標體系：修身、齊家、治國、平天下。將古人的大智慧具體化，可能就是我們做研究的成果如何影響周圍的人和事。我記得當年剛到行里時，第一個接觸的比較大的工作就是蟻力神事件，雖然其中我都是在處長領導下做些基礎工作，但記得工作結束之後領導告訴我這一段時間的辛苦工作幫助了很多東北的下崗職工，當時激動了好久；時光荏苒，現在每天寫研報、跑路演，更直接的價值體現於每個客戶的反饋，很多朋友評價我們的特點是客觀、理智，我想這是一個很好的評價，也是我努力的方向，我想這也是一個賣方分析師最應該堅持的地方，在市場過熱的時候提示風險，在市場過度悲觀時候指出未來可能存在的機會；還有一個重要的價值是，研究可以傳播的聲音，記得去年4月份在新加坡參加亞洲證券業協會的資本市場年會，當時本來有點猶豫是否參加，因為整個4月份都在連續路演，在此之前剛從中東和英國回來，如果要去新加坡，那就只能回家住一晚又要飛，但主辦方的一句話打動了我「在這個關於的資本市場年會上，沒有一個人做主旨發言」，聽到這句話，我就下決心一定要去！包括後來在美國路演，我發現其實很多海外投資者並不是全面看空，但他們對路演有兩個要求，一是不要翻譯，直接溝通信息，二是觀點要客觀，所以我在海外路演一直堅持既不妄自菲薄，也不盲目樂觀，事實上也得到了很多客戶的好評，更重要的是傳播了的聲音，所以再苦再累也值得。

最後，首先要感謝我的家人，這些年工作、讀書、換工作，一直都在奔波的路上，累了傷了，走得再遠，家裡窗口的燈光都是最溫暖、最堅強的依靠；還要特別感謝關心我的師長、領導和同事，一個好漢三個幫，沒有這些幫助我不可能走到現在；還要特別感謝金融出版社的各位朋友和同事，包括戴碩主任和肖煒老師，這是我第二次在金融出版社出版個人專著，與上次一樣，各位老師的專業精神和認真態度令人敬佩，也是本書能夠高質量出版的重要原因；還要感謝我們小組的各位同事、同學，包括胡玉峰、余經緯、呂品、盧羽佳、章立聰、方岑、謝添元、黃楊荔、趙佳偉、張運才、徐妍等，他（她）們都對本書的寫作作出了貢獻，而且也是非常優秀的年輕人，每次看到他們我都會想起梁啟超的《少年說》中的「少年強則國強」。所以最後想說，無論經濟、市場面臨多大的困難，也許有短期的、結構性的各種問題，但如果我們把研究的時間軸放到最長，人類千年的歷史長河中，最重要的決定因素還是「人」，勤勞和智慧就是最重要的生產要素，所以對經濟長遠的未來我還是樂觀的。當然短期的波動也很重要，所以就像我一直所堅持的：我會繼續努力做好研究，為大家提供更多更好的研究成果，做好投資的參謀和幫手。未來的路上，無論風雨，我們一起，我想一切都會好的。

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