超發的貨幣去哪兒了？

經濟學家麥金農在1993年把出現的「在財政收入下降的同時保持價格穩定與高金融增長」，即大量超額貨幣供給與低物價水平並存的現象稱為「之謎」，即貨幣莫名其妙地「消失」了。多年來，對超額貨幣供給的解釋五花八門，如有「被迫儲蓄假說」、「價格指數偏低假說」、「地下經濟假說」、「貨幣沉澱假說」、「綜合成因假說」、「貨幣流通速度下降假說」、「貨幣化假說」以及「儲蓄難以轉化為投資假說」等等。

的經濟發展模式已經讓傳統西方經濟學「嘆為觀止」，也讓傳統西方經濟學在部分失效。雖然M2的增速高得「離譜」，但是的CPI卻始終保持在可控範圍，特別是近兩年，CPI都維持在2%以下，甚至時而在討論通貨緊縮的問題。原因何在？在改革開放之後經歷了一個貨幣化的過程。原先在計劃經濟體制下，商品的供給多採取配給制，故社會經濟運行所需的貨幣量相對較小。而在經濟市場化推進過程中，貨幣化的程度大幅提高。比如，在上世紀90年代之前，M2總量不足1萬億元，儘管也有過通脹，但導致物價上漲的更多是短缺經濟的原因，在價格雙軌制的情況下，物價上漲不完全是一種貨幣現象。

雖然的貨幣嚴重超發，但很少發生嚴重的通貨膨脹，這可能與國內資產規模不斷擴大有關。我們不妨把眾所周知的費雪方程式做一個變換：MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…其中，M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q表示最終產品和服務的數量，Q1代表一般消費品和一般服務數量，Q2代表高收入群體購買的奢侈品和奢華服務數量，Q3代表金融資產的數量，Q4代表實物資產(主要為房地產)的數量，而P1-P4都是與之對應的價格。

通過公式，我們可以看到：首先，儘管貨幣超發，但由於日益擴大的貧富差距，這些貨幣大多流入高凈值群體手中；其次，1990年開始有了股市和債市，2000年起房地產市場化帶來樓市的繁榮，這導致Q3和Q4的規模大幅上升，從而吸納了大量的貨幣流向證券市場和房地產市場。

的CPI包含八大類消費品和服務，這八大類權重各有不同，由於奢侈品消費或奢華服務在CPI中所佔權重很小，而房地產投資成本等則根本不體現在CPI中，房租在CPI中的權重也不大，故CPI的高低基本由一般消費和服務決定，這就導致貨幣大規模超發而CPI卻不高的現象出現。通貨膨脹的原義就是貨幣膨脹(過量發行)，後來漸變為「物價上漲」的代名詞，其實本質並無區別。如果回歸通貨膨脹的本源，那麼，當前金融資產估值偏高、房價居高不下、古玩藝術品價格一漲再漲、出境旅遊高消費等現象，實際上也是貨幣超發即通貨膨脹的體現。因此，不存在「貨幣消失」現象。

的超發貨幣有兩個流向，一個是股市，一個是房地產市場。而股市經過幾輪牛市，吸收的資金已經基本穩定，況且按照A股的奇葩尿性，很難長期穩定的吸引資金流入。因此，大部分超發貨幣其實流向了房地產市場。如前所述，通貨膨脹的原義就是貨幣擴張，高通脹就是貨幣嚴重超發，只不過主要不是體現在CPI指數上，而更多體現在奢侈品、服務價格或資產價格上。因此，高房價是貨幣大規模擴張(高通貨膨脹)的一種表現形式。以北京為例，目前北京二手房每套均價約700-800萬元，但居民人均扣除消費支出后的可支配收入(即人均可支配收入-人均消費支出)大約只有1萬多元。2016年以來，消費增速逐月回落，但奢侈品消費增速卻明顯上升，如豪華車銷量重新回到兩位數的增速，明顯快於一般乘用車銷量增速，茅台價格也從2016年下半年以來出現上漲，澳門博彩業的毛收入同期也出現回升。而同期的CPI指數卻在低位徘徊，作為老百姓消費量最大的食品，如豬肉和雞蛋價格在持續下跌。

這就是「貨幣消失之謎」的最終解釋。貨幣永遠不會消失……