II Houng Lee：不能放任信貸無止境增長

網財經6月3日訊 2017清華五道口全球金融論壇-經濟全球化與金融業規範發展論壇於6月3-4日在北京舉行，本次論壇由清華大學主辦，清華大學五道口金融學院和清華大學國家金融研究院共同承辦。韓國央行董事會成員II Houng Lee在會上指出，發達國家和發展家放任信貸無止境增長是零和遊戲，將嚴重影響全球金融穩定。

以下為演講全文：

韓國央行董事會成員II Houng Lee：

我非常高興能夠參加今天的論壇，也非常高興能夠應邀出席並且和大家分享我的觀點。

我的報告，主要我還在IMF工作時做的一項研究成果。先說明一下：我的觀點並不代表韓國央行的觀點，也不代表韓國政府的觀點，這僅僅是我個人做的一個研究結果。

當我接到參會邀請的時候，我當時就在想，我能夠給這場論壇帶來什麼樣的價值呢？我想，也許可以把全球金融層面從央行的角度來講一講，也和的「一帶一路」戰略結合在一起講。

我想講的第一點是，重新定義流動性，因為這個話題對目前的現狀也是有很大相關性的。

然後，會講一講美國貨幣政策的回歸常態化，以及對於全球流動性帶來的影響。

最後一點，我會簡短的講一講，這對於「一帶一路」的舉措來說，有什麼樣的影響和關係。

首先，我想提個問題：流動性的增長沒有任何限制嗎？我給大家做個背景性的介紹，大家應該知道，當世界各國的貨幣當局，開始放棄那種貨幣總量政策，既不是個政策目標，也不是個中期目標，從而轉向以通脹目標來指導利率政策的時候。這樣，貨幣總量的政策就會大幅度減少，大家對於一些衡量指標的注重度就下降了。

正是由於盯准通脹率這樣一個目標設定，讓央行要求整個經濟達到一定水平的通脹。但如果實際的通脹水平低於目標水平，央行將不管整個經濟當中有多少流動性，或者信貸水平，都不需要再去考慮了。

在過去20-30年當中，我們看到流動性在世界上所有國家都有大幅度的增長。在發達經濟體當中，流動性繼續擴張，穩定了一段時間以後過去兩年又在擴張，在新興經濟體當中，流動性迎頭趕上的效應是非常明顯的，這是國際清算銀行做的一個GDP信貸佔比。我們看到，韓國的信貸上升也很快，但沒有在上升那麼快。剛才Turn勛爵也講到了這點。

我們來看一下通脹，實際上大部分國家的通脹水平是低於3%的，我們統計了在經合組織資料庫當中的33個國家，我們如果來看一下那些更加發達經濟體的話，他們的通脹率一直是接近1%低於1%的。考慮到通脹率是如此之低，各國央行對於信貸增長就不需要去擔心了，或者忽略了信貸增長這樣的事實。

我給我自己提了一個問題，是不是可以這樣？就是放棄貨幣總量這樣的管理概念，對於一個國家的經濟體來說，信貸的存量是不是可以佔到相當於GDP的300、400%？可不可以這樣？我們有一個著名的菲世爾公式，MB=PY，如果MB增加的話，無論是把它轉變成實際的增長，還是把它轉變成為通脹的增長。我們看到，速度就會下降。最後，這是一個零和遊戲的概念。

我們看到，如果把通脹作為管理目標的話，CD和PY之間就再也不是相等的關係了。所以，我提的問題是，我們能不能容忍信貸無止境的增長？

在這個公式當中，實際上我們希望找到一個新的公式，或者新的方法，來找到貨幣政策當中的常態化所在的水平。我想指出的是，當流動性的增長超過了一定的上限的時候，會對於整個經濟帶來一些預期之外的影響。

有一些經濟學家，特別是國際清算銀行經濟學家，他們已經研究過了這個問題，而且他們的觀點是如果貨幣持續增長，將會帶來金融穩定性方面的問題。所以國際清算銀行經濟學家他們計算了金融周期當中的信貸缺口，來衡量信貸的增長在多大程度上偏離了長期的趨勢或者是高於長期的趨勢。他們根據這樣的理論，也調整了央行應當遵循的中性利率水平，因為央行是根據中性利率水平來進行貨幣政策的調節的。

他們提出，即使有可能通貨膨脹率是低於通脹目標的，但是如果信貸的擴張速度過快的話，同時又保持低利率的水平，那麼這樣央行是有必要適度提高利率來遏制信貸的過快增長的。但是這樣的一個工作方法思路。比如說長期以來說有一個信貸增長的趨勢，信貸缺口消失了，金融穩定這樣的考慮就消失了。雖然從長期的趨勢來說，對於金融的穩定仍然是有挑戰性的，但是按照現在的一個公式，如果出現我剛才講的情況，暫時就不用考慮金融穩定了。

我們也可以這樣來想，有一個國家的賬戶或者是國家的資產負債平衡表，在資產這塊有金融資產、負債資產，負債這塊有金融負債和權益，我們把M做了一個新的界定，就是根據流動性來界定的。最終得數要等於一個國家資本存量。這樣的一個總資本存量在價值上來說，必須要相當於一個經濟體可以生產的產出凈現值。也就是說從今天一直到資本存量存在的所有時間來說，你的所有產出凈現值必須要等於你的資本存量的價值，你的資本存量價值不能夠大於一個經濟體在這個資本存量的生命周期當中能夠所有產出的凈現值。比如說資本存量的價值要遠遠超過你的資本存量生命周期總產出的凈現值，這就是一個失衡，你必須要糾正這樣的失衡，或許要增加產出的價格，提高產出的價值，或者是要減少資本的價格或者是價值，這樣來降低資本存量的價值，實現這個公式的平衡。

如果槓桿率上升了，可以投股票、房地產或者是其他的資產，如果投的是股票的話，就有一個雙重計算了，因為股票投資當中的槓桿只是一個概念，也就是說你把這個信貸借給了其他的人，又對資本存量進行投資了，只要有一個合適的交易對手的話。

而從股權投資的角度來說，你在進行股權投資的時候，實際上你是在購入已有的資本存量，這樣你的權益就能夠上升，股權就能夠上升，無論這是一個新的投資還是把其他人的股權轉到你的名下，相當於把已有的資本存量的一部分轉到你的名下。

所以簡而言之，也就是說資本存量的價格必須要等於整個產能的價值，但是整個經濟體的產能是很難去衡量它的價值的。我們在幾年前算了一下美國一國的，最後會發現是GDP的乘數，但是沒有太多的變化，所以我用了GDP的方法來計算的。

我看了一下幾個不同的國家流動性的衡量，還有就是資本存量的衡量，來看一下一個國家的資產負債是不是出現了不平衡。我給大家看一下美國的情況，為什麼總是挑美國呢？因為他們的數據是最好的，而且是最容易獲得到美國的數據。

看一下這邊的GDP，我進行了平整化，從90年代末開始的，也就是危機之前，大家可以看到，在這邊，這是我們現在的一個情況，發現美國的槓桿率非常高，每一次出現大槓桿率的時候，都會出現去槓桿化。在進行去槓桿化的時候，總是會出現經濟增長的崩潰。

可以看到我們第一次危機的時候，也就是第一次去槓桿，在90年代末的時候。第二次去槓桿化也是出現了巨大的危機，這邊是去槓桿化又一次開始進行了，我就不繼續說了，因為我不想預測未來幾年可能會發生什麼事情，但是這個也是會讓人擔心的一個問題。

看一下我們這邊的資本存量，大部分的資本存量實際上代表的是在地產當中的價值。90年代末的時候房地產的價值和資本存量還是比較均衡的，結果危機前的劇增，在那之後又上升了一個比較高的水平，然後是出現了不平衡，以及流動性，在房地產都出現了巨大的不平衡。

由於時間關係我就不細說了，下一個也不說了。

這是一個研究的產出，這是一個正在進行的研究工作，我給大家說一下吧。有了其他不同的變數，就會發現實際上槓桿率最後是導致了90年代末的危機，以及全球金融危機地產的泡沫破裂。

下面我們來說一下美國的貨幣政策正常化帶來的影響。這個流動性比GDP的OECD33個國家的資料庫出來的，很遺憾的是不屬於OECD群當中。

大家看一下全球的趨勢，在過去30年當中的走勢，是有很多的原因，有雙計算，還有去槓桿等等。其中一個就是槓桿率的上升，特別是在美國以及歐盟的槓桿率，是會給鄰國帶來巨大的效應。所以大家可以看到全球的流動性越來越多，而且對於各個國家也會有很大的流動性的影響。

看一下每個國家外部流動性的佔比。比如說全球的GDP是100%的流動性比例，外部的資本又佔到整個總流動性的佔比。可以看到在全球金融危機之前一直都是大幅度上升，然後驟然下降，有一些國家還是持續上升的，但是這些國家實際上是並沒有出現之前的驟然上升的。

可以看這個虛線，這是美國的資本外流的佔比，也就是說美國的資本在其他國家的流動性，你看到它是突然上升，然後趨於平緩，也就是說跟GDP的佔比趨於平緩。

大家可以看到比例在其他國家也相應下降，因為它的資本流入也相應下降，但是美國本身，我說的是美國的資本佔到美國的流動性的佔比，還是持續上升的。

這意味著什麼呢？也就是說在金融危機之前，實際上美國是把很多的資本都推入到其他的國家，在金融危機之後，其他國家的資本持續上升，但是不是因為美國的關係，而是因為他們自己國內的政策來進行一些內升的流動性的注入，也就是因為美國的影響已經沒有了。

這是利率的走勢同步化，但是不是符合商業周期的，這是另外一回事了，我們不說這個問題了。

來說一下第二部分，就是一些關鍵新興國家佔GDP是上升了8.3萬億，但是外儲只增長了一半。這意味著什麼呢？新興市場國家外部的負債大幅度上升，但是其中一半是在外儲當中有計價的。

與此同時大家看這邊，外部負債的上升是以外儲的形式，但是其中自從金融危機以來，並沒有得到沖銷，也就是說他沒有這種能力來解決外部的衝擊。

歷史上的經驗顯示，如果系統當中有一些非自由轉換的貨幣，會出現這種衝擊效應的話，你會發現外部的危機是和貨幣的資本賬戶影響有正相關的關係的。

下面我想說一下和以及和的「一帶一路」有什麼影響和關係。

我這邊就不是那麼自信了，因為數據還沒有得到更新，但是我知道的是，「一帶一路」是一個全球性的提高軟實力、硬實力和人文的聯繫，其中我要說兩個。

第一，外部的投資。

第二，全球化。

什麼意思呢？在全球經濟當中有巨大的流動性，但是這個錢並不代表可以進行投資的資金，投資的資金實際上是一個需要進行銀行操作的項目性的投資，這實際上是未來的需要。也就是說你要在兩個村莊之間修路的話，如果說是這個路肯定會給你帶來經濟方面的利益，你才能說是獲得這個融資。如果說你沒有這樣的自信，不能說這個項目有錢可賺，那就不會有錢給你。這也就是我擔心的，因為現在全球就處於這樣的環境。

可以起到一定幫助的，除了「一帶一路」以外，我們可以更多地關注來推動亞洲內部各個經濟體之間的互動，這樣的話亞洲就會成為我們這種需求提供的主要推動力。

我們來說一下，是GDP以及生產方面巨大的經濟體，但是主要是給世界其他地方進行生產的，現在消費者沒有太多了。所以必須要找到這種互聯互通，不然的話就找不到一些有利可圖的項目來進行操作，所以我們需要考慮這一點。

另外，由於美國貨幣政策的回歸正常，會出現一種趨緊，大家就希望能夠使用人民幣作為國際的貨幣，特別是在亞洲，來推動人民幣的國際化使用。現在大家都認為在亞洲內部、區域內部做一些安排，使得人民幣成為國際貨幣，但是這是更獨立於美元、歐元，不會受到美元、歐元需求的影響，這樣的話可以推動亞洲內部相互的互聯互通。

謝謝，我的演講到此結束。