2017年房地產投資：結構與增長

  新年伊始，二級市場在極力地去尋找做多的理由，最後邏輯又會回到經濟的表現會如何？毋庸置疑，房地產是影響經濟表現的最重要因素，所以對於房地產的判斷，特別是投資的判斷就成為市場關注的核心問題。

  一、關於房地產投資相關指標

  1. 行業對房地產投資的一致性預期

  首先，縱觀行業對於房地產投資的一致預期可以發現，此前行業更多的是基於2016年十一前後主要城市出台的調控政策來對房地產投資做出判斷。同時，行業也比較忌憚的是房價高位帶來的房地產行業的風險。

  表：券商對2017年房地產投資的預期

  2. 房地產投資一路上行

  大部分的時間裡，我們都是在這些受調控的熱點城市中生活和工作，這讓我們放大了對於這些城市的房地產市場的理解。其實，從歷史來看，雖然房地產投資下滑的後果很嚴重，但1999年以來房地產投資完成額並沒有出現過下滑。而房地產投資完成額增速在16年裡下降了8次，佔到一半，而最近的六次增速下降都是連續兩年增速下降。也就是說，房地產投資的負增長是非常罕見，而房地產投資增速下降是經常出現的狀態。

  圖：2000年-2016年房地產開發投資及增速

  圖：2000年-2016年房地產（住宅）開發投資及增速

  3. 與房地產投資相關其他指標表現

  除此之外，我們也看一下和投資相關的其他指標。新開工數據也表現得波動較大，特別是最近五年，房地產（住宅）新開工面積出現了三年負增長。直接導致新開工面積絕對量基本回到了2010年的水平，但是比2009年以及以前年度的數據要高。

  圖：2000年-2016年全國商品房新開工面積及增速

  圖：2000年-2016年全國商品住宅新開工面積及增速

  房屋銷售面積和住宅銷售面積也出現過波動，在2008年和2014年兩年出現銷售面積絕對量的下降。從總體上看，房屋銷售面積絕對量上升的趨勢比較明確，但依然存在下降的年份。而施工竣工指標（除了商品住宅竣工面積外），則是到2015年出現負增長，此前一直保持著正增長，即使2008年也依然保持正增長。

  圖：2004年-2016年全國商品房成交量及增速

  圖：2004年-2016年全國商品住宅成交量及增速

  圖：商品房（住宅）竣工及施工量增速

  二、房地產投資緣何一路上行？

  為什麼房地產投資能夠在如此長的時間內維持正增長？主要有這麼兩方面因素：

  其一，房地產投資絕大部分不以微觀主體的意志為轉移，譬如新開工指標就體現的是開發商的意願，只要開發商有地，並有開工意願，就可以開工了，或者開發商沒有開工意願，就不會開工；又譬如銷售指標，如果開發商不想賣房子，就不會開盤銷售。而房地產投資則不一定，特別是預售節點后的房屋，只要預售確定，交房時間就確定，所以很難選擇投與不投，因為購房合同要求開發商必須要在交房時點完成投資。

  其二，影響房地產投資的因素複雜，正面因素和負面因素相抵消，使得房地產投資波動比較小，出現緩漲難跌的局面。以2008年為例，2008年銷售出現大幅度下降，但是施工面積卻有16.2%的增長，所以即使當期的銷售回款急劇變少，可能開發企業的新增投資意願下降，但從施工面積來看房地產投資還有正面表現。綜上，這都造成了房地產投資一直處於持續正增長的狀態。

  圖：2004年-2016年全國商品房銷售及施工面積

  圖：2004年-2016年全國商品住宅銷售及施工面積

  三、房地產投資在2017年轉折？

  2017 年會不會成為房地產投資的轉折之年呢？那我們看一下,房地產投資究竟是如何構成的。從歷史經驗看, 強一二線城市在房地產開發投資額方面佔全部房地產開發投資額的比例三分之一左右，也就是說絕大部分的房地產開發投資額還是弱二線城市和三四線城市（非一二線）完成。

  圖：各能級城市房地產開發投資額

  圖：各能級城市房地產（住宅）開發投資額

  註：強一二線城市指北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟南、成都；弱二線城市指重慶、大連、西安、長沙、寧波、瀋陽、青島、南昌、太原、石家莊、長春、哈爾濱、呼和浩特、海口、南寧、蘭州、昆明、貴陽、西寧、銀川、烏魯木齊、溫州、北海、三亞；三四線城市指除40個一二線城市之外的其他城市。

  對於2017年一二線城市房地產投資完成額的判斷，我們認為一二線城市房地產投資完成額會保持正的增長。首先看土地投資，雖然2016年一二線城市土地購置面積有所下降，但土地單價的上漲導致土地購置費有顯著增長。同時，我們可以看到一二線城市的供求關係依然偏緊，特別是強一二線城市，去化周期基本處於12個月，甚至短於6個月（最典型的就是南京，2016年12月去化周期僅為3.1個月），所以，雖然受到當前開發商融資，特別是土地融資調控政策的影響，但開發商在一二線城市補庫存的意願依然較強。同時， 2016年土地價格高企對地方政府帶來一定程度的困擾，2017年地方政府供地意願應該會高於2016年。在工程投資方面，2016年的一二線城市新開工有一定程度的復甦，所以整體來看，2017年的投資可能會出現微幅的復甦。

  表：2016年典型一二線城市去化周期（月）

  圖：2001年-2016年一二線城市土地出讓金總額及增速

  圖：2015年-2016年一二線城市商品房及商品住宅新開工面積

  存在變化的是三四線城市，正如我們此前預測的因城施策可能會導致三四線城市的回暖，而目前來看這種可能性正在變為現實。從2016年十一前後針對一二線重點城市的調控開始，一些表現較弱的三四線城市已經開始出現復甦的跡象。相對較強的三四線城市，包括寧波、溫州、無錫、常州等城市已經在2015年中就開始出現復甦跡象。一方面，我們觀察到一些僅有數據的弱三四線城市去化周期顯著縮短，似乎類「合肥式」回暖的前提正出現在這些城市，當然這些城市一定不會出現如此大幅度的繁榮，但弱三四線去化周期縮短的確值得關注。另一方面，根據我們春節期間返鄉調研情況看，弱三四線城市復甦跡象也比較明顯。我們是從以下幾個方面看待這次三四線城市的回暖。

  表：三四線城市去化周期（月）

  其一，供給量出現階段性真空期。弱三四線城市供給量萎縮基於以下幾個原因，首先是價格長時間萎靡，開發企業利潤微薄，開始逐步退出弱三四線城市；其次，弱三四線城市受到整個融資體系的拋棄，開發企業沒辦法利用財務槓桿來進行投資；再次，弱三四線城市政府主動調整，控量保價，多年未進行大規模土地出讓。所以，從2011年開始，弱三四線城市供給絕對量開始萎縮，並且在2014年開始加速。

  其二，需求略有復甦，但真實有效。弱三四線城市的衰落源自2011年，2011年弱三四線城市房價開始下跌，歷經超過5年的調整和低迷周期，價格處於2008年以來的低位。弱三四線城市價格調整也造成了購房需求放緩，但同時也累積了一部分需求。同時，一二線城市房價大幅度上漲也給弱三四線城市帶來了示範效應，限購限貸也導致一部分需求開始發生轉移。此外，從弱三四線城市的購房者的支付能力來說，或許是有史以來需求釋放的最好時間點。長期低位盤整的三四線城市需求可能會具有超預期的爆發性。

  供給量的真空期和需求略有復甦將導致弱三四線城市復甦具有一定的確定性。更為關鍵的是，我們發現三四線城市房地產市場的開發特徵，可能會導致三四線城市房地產投資完成額增長更具有可信性。房地產投資完成額主要是由土地購置投資和工程投資構成。而我們了解房地產開發銷售分為幾個節點，獲取土地、新開工、預售、完工交房。一二線城市房地產市場的工程投資更多的是跟著新開工來，新開工后就開始類似於均速工程投資，由於預售標準較高，所以一二城市在預售結束後到完工這個周期中的工程投資完成並不多。而三四線城市的預售標準要普遍低於一二線城市，所以大部分工程投資都是在預售到完工之間完成。三四線城市工程投資額和預售更為相關，而同新開工的聯繫可能不如預售緊密。又回到了我們此前的預期，弱三四線的預售可能在2017年具有較高的彈性。雖然弱三四線的新開工不及預期，但在去庫存的過程中可能會帶來工程投資額的增長，而這種工程投資額的增長可能是非常顯著的。

  此外，基於一二線城市的地價水平下降、政府推地節奏樂觀和開發商獲取土地意願依然較高，我們對於整個的土地購置費用的判斷依然比較樂觀；同時三四線城市的土地購置將隨著市場的復甦而出現。

  此外還需要提醒的一點，由於土地出讓面積的萎縮，我們認為2017年的新開工面積會維持負增長。基於此，新開工增速和房地產投資完成額增速的敞口將開始拉大。當投資完成額增速和新開工增速差距到一定程度的時候，房地產投資完成額（考慮價格水平因素）很可能會見到歷史的頂部。

  弱三四線城市的復甦會有可持續性嗎？至少從建設周期的角度看，三四線城市的復甦至少可以持續一年半以上。也就是說，一個按照2-3期開發的房地產項目，從最初土地投資到最後一期房屋完工至少需要三年。弱三四線城市的復甦之路值得期待。

  基於對一二線、非一線城市房地產市場走勢的看法，我們對2017年房地產開發投資依舊保持樂觀態度，並對2017年房地產開發投資相關指標進行了預測。進行預測時，主要基於以下前提條件：

  1）房地產開發投資主要包括土地購置投資及工程投資（包含房屋和土地開發工程）；

  2）其中，土地購置投資基於不同能級城市商品住宅的去化周期進行預判；

  3）工程投資中一二線城市的工程投資主要隨2016年新開工而定，非一二線城市的工程投資與2016年的銷售呈正相關。

  表：2017年房地產（住宅）開發投資測算表

  房地產開發投資中，土地購置投資與工程投資佔比基本相當。同時，在土地購置投資佔比中，一二線城市的土地投資佔比高，特別是強一二線的土地投資佔比更為顯著。一般強一二線的土地投資在全部土地投資中的佔比接近50%。對於工程投資來說，大部分的工程投資是和開工施工面積相關，所以三四線佔了主導。而房地產工程投資表現與其他相關產業緊密相關，如建築行業、建材行業，有色冶金以及家電等。目前對於房地產投資的關注主要是基於房地產投資對經濟的影響。而我們的主要邏輯是在於，三四線城市房地產工程投資決定房地產對經濟影響力度，而本輪三四線城市房地產工程投資增長將持續一年半左右的時間，對經濟產生比較正面的影響。正如我們預測的，2017年在中性預測的條件下，房地產投資完成額將實現5%左右的增長。

  億翰股份

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