廣發證券：關注消費抱團結束的三大信號

本周策略觀點

本周值得關注的變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速下跌29.8%，相比上周繼續下降；2、本周國內工業品除水泥以外普遍下跌，海外大宗品價格也出現明顯下跌；3、本周兩融餘額較上周下降0.7%至9312億元，大小非凈增持12.9億元。

本周市場消費龍頭抱團的特徵更加明顯，投資者普遍關注這種抱團今後結束的信號是什麼？

就以上問題，我們的看法是：

1、消費龍頭抱團的短期支撐：地產後周期帶來消費行業短期景氣改善，使得「消費升級」的長期猜想難以被證偽。近期一些消費龍頭公司的一季報業績都超預期，有一種觀點認為這是因為居民消費從低端到高端升級的結果，如果這種長期猜想得到證實，那確實有可能系統性地提升消費龍頭股的估值中樞。但目前有一個干擾是：國內地產市場（尤其是三四線城市）在2016年明顯回暖，很多消費行業都跟隨地產銷售出現了整體性的滯后回升（如家電、傢具等行業），那些消費龍頭公司自然也能從中受益。這種地產後周期帶來的消費行業短期景氣改善，也使得大家對消費升級的長期猜想很難被證偽。

2、由此推論出抱團結束的第一個信號——當地產後周期的消費行業景氣開始下行時，就會對消費升級的長期猜想形成挑戰。隨著國內地產調控政策的不斷升級，今年地產市場出現回落是大概率事件，那些地產後周期的消費行業也可能會受到滯后的衝擊，一旦這種衝擊造成消費龍頭公司在接下來的業績低於預期，就可能對消費升級的長期猜想形成挑戰。從過去的經驗來看，地產銷售下滑對家電傢具等地產後周期行業的影響，短則滯后一個季度，長則滯后一年（見下圖），因此預計要到今年年中以後才能觀察到。

3、消費龍頭抱團背後的投資者行為邏輯：在「看長做短」的操作思路下，周期股、金融股、成長股都不敢下手，可選擇面嚴重收縮，消費龍頭成了唯一選擇。最近幾年A股投資者的行為模式有很強的「看長做短」特徵，即股票漲不漲，並不取決於是否有短期的利好因素，而取決於是否有能看長期的大邏輯，這使得目前的周期股、金融股和成長股都陷入了尷尬境地——對周期股來說，他們短期的業績增長非常強，但由於沒有長期看好的邏輯，今年以來的表現並不好（見下圖：一季報大幅加速的行業幾乎全是周期股，但年初以來卻很難獲得超額收益），本周路演下來感覺投資者不買周期股理由主要有兩個：首先，周期股一季報業績確實很好，但誰能保證中報還好呢？即使中報好，誰又能保證下半年還好呢？其次，很多投資者去年也反反覆復在周期股上折騰過，但最終就是賺不到錢，已心灰意冷；對金融股和成長股來說，一方面他們面臨的短期環境本來就不太有利（金融去槓桿環境下，金融行業受監管約束增加，盈利能力或面臨下降；成長股外延收購減速，一季報增速相比去年年報已出現下滑），另一方面也找不到長期看好的大邏輯。可見現在大家對周期股、金融股、成長股都不敢下手，而那些穩定增長的消費龍頭股，一是短期業績本來就不錯，二是長期穩定增長的確定性最強，因此成了相對最優的投資選擇。

4、由此推論出抱團結束的第二個信號——只有尋找到新的「看長做短」板塊，才能分流抱團消費龍頭股的資金。在本次消費龍頭抱團之前，A股最讓人印象深刻的一次抱團是2012~2013年對「白馬股」的抱團（當時抱團的公司不僅限於消費股，還有安防、汽車、化工等領域一些業績增長較快的公司），而這個抱團的陣營最終是在2013年三季度瓦解的。當時瓦解的原因，第一是因為部分白馬股確實在基本面上出現了一些問題（先是上海家化出現了管理層危機，后是歌爾聲學、長城汽車等公司三季報業績低於預期）；而第二個原因我們認為更重要——即以傳媒、計算機為代表的創業板公司，短期既能通過外延收購帶來業績快速增長、長期又符合產業轉型方向，因此明顯分流了之前抱團「白馬股」的資金（見下圖）。從2013年「白馬股抱團」的經驗來看，只有尋找到新的能「看長做短」的板塊，才能分流目前那些抱團消費龍頭的資金。

5、消費龍頭抱團的時代背景：中長期不確定性下的「確定性溢價」帶來估值泡沫化。對於目前消費股到底是貴還是便宜的問題，我們在3月26日的周報《消費龍頭到底貴不貴？》中就已經做了詳細闡述，當時的結論是——雖然消費股的PB水平與09-11年的高峰時期相比並不高，但是考慮到消費股的ROE相比當時也普遍下滑，因此消費股的實際估值已經和歷史高峰水平相當了。此後消費股繼續上漲，因此我們認為這已經是一種「估值泡沫化」的過程，而這種「估值泡沫化」的原因在於：當未來的宏觀環境和政策環境處於巨大不確定性中時，穩定增長的消費龍頭股獲得了「確定性溢價」。

6、由此推論出抱團結束的第三個信號——當宏觀環境的不確定性降低以後，這種「確定性溢價」才會消失。當前抱團消費龍頭的市場特徵和70年代初「布雷頓森林體系」瓦解之後的美國股市非常類似，當時看不清未來的美國投資者選擇抱團了「漂亮50」，使得這些年均業績增速普遍只有15~16%的消費龍頭公司獲得了40~70倍的PE估值。美國「漂亮50」結束的信號是1973年美國「滯脹」得到確認，因為這降低了投資者對未來預期的不確定性。結合美國「漂亮50」的經驗，我們認為只有等國內宏觀環境和政策環境的不確定性降低以後，消費龍頭股的「確定性溢價」才會消失，進而才能刺破估值泡沫（未來可能降低不確定性的事件有：經濟復甦的證實或證偽、地產調控的效果檢驗、「十九大」的政策定調，等等）。

本周主要變化

2.1 中觀行業

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2017年04月20日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌29.82%，相比上周的-28.85%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降12.50%，月同比下降37.27%，周環比下降0.61%。

國家統計局數據，1-3月房地產新開工面積3.16億平方米，累計同比上漲11.59%，相比上期增速上漲1.23%，3月單月新開工面積1.43億平方米，同比上漲13.11%；1-3月全國房地產開發投資19292億元，同比名義增長9.14%，相比上期增速加快0.27%，3月單月新增投資同比名義增長9.42%；1-3月全國商品房銷售面積2.90億平方米，同比增長19.49%，相比上期增速減緩5.61%，12月單月新增銷售面積同比上升14.67%。

國家統計局數據，3月70個大中城市新建住宅價格指數同比上漲10.00%（前值10.30%），其中一線城市同比上漲16.90%（前值20.00%），二線城市同比上漲15.20%（前值16.30%），三線城市同比上漲7.00%（前值6.60%）；3月70個大中城市新建住宅價格指數環比上漲0.70%（前值0.30%），其中一線城市環比上漲0.60%（前值0.10%），二線城市環比上漲0.60%（前值0.30%），三線城市環比上漲0.80%（前值0.40%）。

乘用車：乘聯會數據，4月第1周乘用車零售銷量同比下跌10%，相較3月第5周的12%有所下跌。

中游製造

鋼鐵：本周鋼價降幅明顯，預計下周鋼價盤整偏弱運行，螺紋鋼含稅均價本周跌3.35%至3346.00元，冷軋含稅均價跌4.59%至3620.00元。本周鋼材總社會庫存下降4.36%至1302.52萬噸，螺紋鋼社會庫存減少7.52%至585.02萬噸，冷軋庫存漲0.75%至116.54萬噸。本周鋼鐵毛利率均下跌，螺紋鋼跌0.63%至8.64%，冷軋跌2.36%至-10.19%。截止4月21日，螺紋鋼期貨收盤價為2928元/噸，較上周下跌0.48%。3月粗鋼產量7199.5萬噸，同比上漲1.80%；累計產量20109.9萬噸，同比上漲4.6%。

水泥：本周全國水泥市場價格繼續上漲，環比漲幅為1%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲1.26%至349.5元。其中華東地區均價環比上周漲2.49%至352.86元，中南地區跌0.47%至353.33元，華北地區漲1.08%至375.0元。

化工：化工品價格下行，價差微跌。國內尿素跌2.85%至1462.86元，輕質純鹼（華東）保持不變為1500.00元，PVC（乙炔法）跌4.53%至5725.00元，滌綸長絲（POY）漲1.00%至8080.00元，丁苯橡膠漲8.04%至13814.29元，純MDI跌5.98%至29214.29元，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.09%至1058.57美元，國際純苯跌6.57%至781.21美元，國際尿素跌2.04%至205.71美元。

挖掘機：3月主要企業挖掘機銷量21389台，高於前值14530，同比上漲55.62%。

發電量：3月發電量同比增長7.20%，高於前值6.90%。

上遊資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價跌11.14%至583.54元，太原古交車板含稅價穩定在1470.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌1.97%至658.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加0.99%至508.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.76%至13135.00萬噸。

國際大宗：WTI本周跌7.35%至49.27美元，Brent跌6.49%至51.15美元，LME金屬價格指數跌0.91%至2748.10，大宗商品CRB指數本周跌3.14%至181.87；BDI指數本周漲4.60%至1297.00。

2.2股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌2.25%，行業漲幅前三為家用電器（2.53%）、食品飲料（1.70%）和醫藥生物（0.12%）；漲幅后三為建築材料（-6.71%）、國防軍工（-7.14%）和鋼鐵（-7.39%）。

動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周21.27倍下降到本周20.65倍，PB（LF）從上周2.03倍下降到本周1.98倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周38.33倍下降到本周36.81倍，PB（LF）從上周2.67倍下降到本周2.59倍；創業板本周PE（TTM）從上周60.28倍下降到本周57.77倍，PB（LF）從上周4.64倍下降到本周4.43倍；中小板本周PE（TTM）從上周45.29倍下降到本周43.99倍，PB（LF）從上周3.93倍下降到本周3.80倍；A股總體總市值較上周下降2.32%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降2.67%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.65上升到本周1.69；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上周4.40下降到本周4.25；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上周3.10下降到本周2.99。本周股權風險溢價上周的-0.75%上升到本周-0.74%，股市收益率從上周的2.61%上升到本周2.72%。

基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為19.96億份，上周為65.78億份；本周基金市場累計份額凈增加37.87億份。

融資融券餘額：截至4月20日周四，融資融券餘額9312.18億，較上周下降0.65%。

新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至4月14日，當周新增投資者數量35.18萬，相比上周的22.80萬有所上升。

證券市場交易結算資金：截至4月14日，證券市場交易結算資金餘額1.34萬億，相比上周減少3.89%。

限售股解禁：本周限售股解禁445.83億元，預計下周解禁418.36億元。

大小非減持：本周A股整體大小非增持12.92億，本周減持最多的行業是有色金屬（-8949.2萬）、計算機（-8943.48萬）、家用電器（-2330.28萬），本周增持最多的行業是房地產（12.87億）、農林牧漁（1.52億）、公用事業（3050.43萬）。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升為120.52，上周A/H股溢價指數為120.24。

2.3 流動性

央行本周共進行了12次逆回購操作，總額為3600億元；有6筆逆回購到期，總額為1900億元；有2筆MLF（投放），總額為4955億元；有1筆MLF（回籠），總額為2345億元；公開市場操作回籠（含國庫現金）4310億元資金。截至2017年4月21日，R007本周上漲69.93BP至3.54%，SHIB0R隔夜利率上漲18.73BP至2.6163%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲10.00BP至4.05%，珠三角漲10.00BP至4.10%；期限利差本周漲2.98BP至0.36%；信用利差漲2.79BP至1.29%。

2.4海外

美國：周一公布美國4月紐約聯儲製造業指數為5.20，低於預期值15.00和前值16.40；周二公布3月新屋開工為121.50萬戶，低於預期值125.00萬戶和前值128.80萬戶；公布3月工業產出環比為0.50%，高於預期值0.40%和前值0.00%； 周四公布4月費城聯儲製造業指數為22.00，低於預期值25.50和前值32.80；公布3月諮商會領先指標環比為0.40%，高於預期值0.20%，低於前值0.60%。 周五3月成屋銷售總數年化571.00萬戶，高於預期值560.00萬戶和前值548.00萬戶。

歐元區：周三公布歐元區3月CPI同比終值為1.50%，與預期值和前值持平；公布歐元區3月CPI環比為0.80%，與預期值持平，高於前值0.40%；周四公布歐元區4月消費者信心指數初值為-3.60，高於預期值-4.80和前值-5.00；公布歐元區4月製造業PMI初值為56.80，高於預期值56.00和前值56.20。

日本：周四公布3月未季調商品貿易帳為6147.22億日元，高於預期值6080.00億日元，低於前值8134.00億日元；公布3月季調后商品貿易帳為1722.02億日元，高於預期值1720.00億日元，低於前值6803.00億日元；周五公布4月製造業PMI初值為52.80，高於前值52.40。

本周海外股市：標普500本周漲0.85%收於2348.69點；倫敦富時跌2.91%收於7114.55點；德國DAX跌0.50%收於12048.57點；日經225漲1.56%收於18620.75點；恆生跌0.91%收於24042.02。

2.5宏觀

一季度GDP：一季度GDP同比增速為6.9%，高於上年四季度的6.8%。

3月經濟運行數據：

工業增加值：國家統計局數據，3月份規模以上工業增加值同比實際增長7.6%，高於1-2月的6.3%。

社會消費品零售總額：2017年1-3月份，社會消費品零售總額85823億元，同比增長10.0%。

固定資產投資：2017年1-3月份，全國固定資產投資（不含農戶）93777億元，同比名義增長9.2%，增速比1-2月份提高0.3個百分點。1-3月份民間固定資產投資增長7.7%，比1-2月份加快1個百分點。

下周公布數據一覽

下周看點：3月規模以上工業企業利潤同比；美國3月商品貿易帳、一季度實際GDP年化季環比初值；歐元區4月CPI同比初值、英國一季度GDP同比初值；日本3月全國CPI同比、日本央行政策利率

4月25日周二：美國3月新屋銷售、3月新屋銷售環比、4月諮商會消費者信心指數；

4月27日周四：3月規模以上工業企業利潤同比；美國3月商品貿易帳、3月耐用品訂單環比初值、3月成屋簽約銷售指數環比；歐洲央行主要再融資利率、歐洲央行隔夜存貸款利率、歐元區4月經濟景氣指數、英國一季度GDP同比初值、歐元區4月CPI同比初值；日本央行政策利率

4月28日周五：美國一季度實際GDP年化季環比初值、4月密歇根大學消費者信心指數終值；日本3月全國CPI同比、3月全國核心CPI（除生鮮食品）同比、3月失業率、3月新屋開工同比