經濟開門紅背後隱憂:房地產投資增速下滑不會缺席

經濟「開門紅」背後的隱憂

【牛熊論道】

在現在時點往後看，無疑要比去年年底更為樂觀，全年保增長壓力已然小了很多。

熊園

當下市場對經濟走勢分歧較大，樂觀派認為「新周期已來臨」，悲觀派認為「只是短暫反彈」。綜合宏、微觀數據來看，向好的因素確實增多，良好的開局也為全年實現6.5%左右的目標增速騰挪了較大空間，然而開門紅背後隱憂仍存，實質性需求尚未起來，反彈非反轉，新周期難現。

回頭看，去年底市場對經濟一片悲觀，主要邏輯有三：調控下房地產投資失速、購置稅提升后汽車消費放緩以及「去槓桿、防風險、抑泡沫」基調中監管趨嚴。今年2月以來，隨著一系列經濟數據不斷走好並大超預期，樂觀看法多了起來，主要理由有四：其一，商品房銷售(一二月)和地產投資仍旺，「一二線控房價增供給、三四線去庫存」，地產投資有保障；其二，企業盈利高增，製造業投資回升，供給出清，產能周期啟動；其三，地方政府投資目標高位+PPP項目帶動+工程機械銷售火爆，基建投資強勁；其四，全球經濟復甦在即，外需回暖，貿易好轉。事實上，就當前經濟現狀而言，悲觀的邏輯一直沒有消退，樂觀的理由其實欠缺支撐。

首先，去年四季度以來的經濟好轉主要是依靠供給收縮下PPI上漲帶動，實質性需求並未起來。其一，本輪PPI上漲主要集中在煤炭煉焦、石油、冶金等上遊行業，大部分中下游企業漲價能力有限，說明中小游產能依舊過剩或者是需求不足。其二，PPI與CPI走勢持續背離，PPI與CPI剪刀差走闊，PPI向CPI傳導效應仍弱，需求疲弱是要因之一。其三，剔除價格因素，工業企業盈利改善並不明顯，如本輪工業企業實際盈利增速(主營業務收入累計同比-PPI累計同比)回升並不顯著，1-2月實際存貨增速(產品存貨累計同比-PPI累計同比)自2003年以來首次告負。

其次，房地產投資增速下滑只是遲到不會缺席。去年國慶以來各地實施調控，房地產銷售應聲回落，經驗規律表明地產投資滯后地產銷售2個季度左右，按說今年二季度起房地產投資將開始下滑。誠如樂觀派的第一個理由所說，現在往後看，今年房地產投資增速下滑的時點和幅度的確會比預想的要好不少。然而，考慮3月17日以來新一輪調控升級，商品房銷售將進一步萎縮，對地產投資的拖累效應將在二季度末三季度中全面顯現。

再次，製造業投資復甦不明顯，補庫存已近尾聲，產能周期難言啟動。2016年下半年製造業投資觸底反彈，更多的是統計上「好看」，扣除掉遼寧「擠水分」效應后，製造業投資增速只是小幅改善，如果進一步剔除價格因素的影響，趨勢上表現為逐步下滑甚至負增長。同時，PPI已經見頂回落，3月PMI成品庫存指數和原材料庫存指數也均較上月下滑(此前均連續3月回升)，再結合經驗規律，預計本輪去庫存將在年中結束。由於製造業投資並未實質性反彈，中長期的產能周期啟動還有待時日。

最後，基建投資難以走高。其一，與製造業投資一樣，基建投資同樣存在遼寧的「擠水分」效應。其二，過去三年地方政府投資目標實現度只有4成左右，即便考慮到今年地方政府投資熱情提高，「大幹快上」的情形也不太可能出現。其三，有研究發現，從PPP 項目生命周期來看，本輪PPP項目的落地集中在去年底今年初，基建投資的高峰預計將在二季度開始下滑。其四，2016年四季度以來工程機械銷量暴增，更新換代和限超載政策應是主因，終端需求的提升並未看到，佐證之一是柴油的產量和銷售沒有回升。

上述之外，地產銷售下滑疊加一季度汽車銷售已開始走弱，「雙輪」不再意味著消費將總體疲軟；受制於貿易摩擦和全球經濟並不牢靠的復甦基礎，進出口更多只是邊際好轉；一季度經濟數據的亮麗表現為「去槓桿、防風險、抑泡沫」的監管主基調提供了好的氛圍，強監管之下貨幣將實質性收緊，信貸規模很大可能縮水。

鑒於此，研判未來經濟走勢，有必要留一分清醒少一分醉。尚處於增速換擋期和結構調整陣痛期，下行壓力依舊不小，短期反彈並非反轉，經濟邁入新一輪周期有待供給側結構性改革取得更大成效。需要指出的是，好的開始是成功的一半，站在現在時點往後看，無疑要比去年年底更為樂觀，全年保增長壓力已然小了很多。