美林時鐘在中國靠譜嗎？

華泰證券·2017年度中期策略會

分論壇：大類資產資產配置·FOF與量化投資

時間：2017年6月21日上午

地點：·杭州JW萬豪酒店

主講人：李超華泰證券宏觀首席分析師

會議紀要

我們最新的研究題目叫做《美林時鐘在靠譜嗎》。做資產配置都繞不過美林時鐘，雖然資產配置很重要，但成熟框架並不多。美林時鐘是2004年美林證券通過對過去三十年的總體回溯提出的觀點，用經濟增長和通脹兩個維度的周期性變化決定大類資產配置的取向。比如說經濟處在衰退過程中，最優的配置是債券；經濟是復甦，就是股票。過去三十年，美國的配置效率相對比較有效。

大家關心的是，美林時鐘在是否有效呢？先看看二季度的現象。二季度的初期出現了股、債、商品的「三殺」，去年資本流出的壓力比較大，是由於資本流出導致了匯率波動，所以出現股、債、匯的「三殺」。現在是股、債、商品的「三殺」。

我們在今年年度的經濟發展報告中，提出了輕微類滯脹的觀點。什麼是滯脹？就是經濟增長特別低，通脹特別高，就是滯脹。那麼什麼是類滯脹？我理解的類滯脹就是經濟向下，通脹向上的趨勢。前面加了「輕微」，輕微就是經濟回落的速率非常緩慢，通脹也非常緩慢，所以叫「輕微類滯脹」。從未來二三四季度的趨勢來，也是這樣的趨勢。經濟增長的回落非常緩慢，通脹向上也非常緩慢。

無論是輕微類滯脹還是滯脹，套在美林時鐘就是滯脹，滯脹應該是配置現金，如果遇到了股、債、商「三殺」，道理很清晰，我們作為賣方，肯定應該高聲喊看對了，看得非常準確。而然坦率說，即使認為輕微類滯脹，但也不能下配置現金的結論。實際上，我們覺得利率本身才是驅動大類資產的核心變數。央行收緊了貨幣政策，監管趨嚴，如果沒有這兩個政策，也不會走向「股債商」的「三殺」。

2月央行提高政策利率是利率走勢的關鍵節點

今年經濟形勢和利率走勢的變化，實際上，最關鍵的節點在於今年2月份央行提高了政策利率。提高政策利率，當時市場熱烈的討論，是真加息還是假加息，有的觀點認為是假加息，我們認為是真加息，就是我們一直講的利率倒U型的走勢，倒U型的左側走勢非常快，實際上是強上行的過程。利率才是二季度大類資產的核心變數，是因為利率出現了強上行，使所有的資產都沒有明顯的投資機會。這是二季度大類資產的核心變化。之後出現監管趨嚴，銀監出台「三三四」，大家出現了對資產明顯的擔憂。

對而言，大類資產的核心觀點美林時鐘到底是有效的嗎？2011年以後，我們以季度為單位，選取了幾個主要的核心變數，對大類資產進行了回溯。這裡稍微講一下。怎麼衡量經濟增長？大家知道因為指標比較多，我們用的還是產出缺口，是實際GDP減去潛在增速。這裡對潛在增速的分歧比較大，我們用的是IMF的體系，這種潛在增速的辦法，坦率的說，無法做得特別精準。相當於是經濟過熱或者衰退過程中，最終決定了中期的潛在增速，通過回溯倒算出來的。

測算潛在增速的一般方法，是用全要素生產率和要素貢獻，但在誰也沒有拿出一個潛在增長率，這比較難測算，我們還是用IMF的方法算了潛在缺口。通脹比較好衡量，股票的收益率是用滬深300，現金是用的三個月Shibor，債券用的是中債指數，大宗商品用的是南華綜合指數，在下面的表裡，實際上紅色不符合美林時鐘，黃色代表符合。紅色比較多，我們發現不符合的居多。

為什麼美林時鐘在的有效性比較差？

為什麼美林時鐘在的有效性比較差？我們做出一個判斷，根本的原因在於利率的決定因素是不同的。最典型的特徵就是首先貨幣政策的決定因素比較多，實際上央行有七個經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡、發展金融市場、金融改革開放，昨天陸家嘴論壇上，周小川也是提了金融改革開放的目標。

美聯儲只有兩個目標，經濟增長和物價或者是就業和物價決定利率。而不一樣，的利率水平實際上也受監管政策的影響。監管政策的變化也會導致利率的變化，所以的利率決定機制比美國要複雜。而且美國的貨幣政策和監管當局是統一的，美國歷史上從來沒有認為貨幣政策和監管當局有矛盾。我們監管體系學的是英國。英格蘭銀行說貨幣政策和監管有衝突，所以FSA要從央行拆出來，接著日本和韓國也學了。後來，金融危機后英國說當時的政策錯了，就比較尷尬。在6月3號吳曉靈就提出了監管體制要變，銀監會回歸央行用外管局模式，他覺得證監和保監應該是獨立央行體系。由此看出，決定我們利率的因素是非常多的。

為什麼美林時鐘在美國的有效性比較強？我們看到美林時鐘在美國的回溯，實際上準確率還比較高的。回顧一下美聯儲的貨幣政策決策機理，就是它的利率是怎麼決定的。前兩天我們公眾號發表了一篇文章，它探討了背後機理。

大家可以看看泰勒規則背後的公式，實際上它就是通脹和產出缺口決定了整個利率水平。

美聯儲不斷演進利率機制。為什麼美聯儲的前瞻性比較強，也是因為決策機制比較簡單。

之後是伯南克規則。伯南克自己對泰勒規則進行了修訂，實際上從公式本身就可以看出他的規則比泰勒更顯「鴿派」。接著還提出了一個埃文斯規則，大家了解比較少，是從聯儲官員埃文斯的觀點中提出的，實際上也有一定的影響力。再之後是耶倫規則，是現在的美聯儲主席，實際上他比伯南克更加「鴿派」。

而和美聯儲的貨幣政策和決策機理差異太大，沒辦法用貨幣政策和物價決定機理。它太複雜，而且當下影響的重要目標，一個是金融穩定，一個是國際收支平衡，在發揮重要的作用。所以，無法通過經濟增長和物價判斷當下的貨幣政策走向和利率水平。

我們來看一下貨幣政策在2016年是怎麼演進的。2016年1月份經濟面臨下行壓力，貨幣政策是存在矛盾的。為什麼是矛盾呢？因為要降准，降準會繼續使貨幣貶值，本來貨幣就有貶值壓力。所以當時央行的選擇是行長助理直接對外承諾貨幣政策，叫首保匯率不降准，那時候國際收支平衡的目標排在首位，實際上國際收支平衡很少放在首位。我們是大國，在對內平衡和對外平衡的時候，我們往往首選對內平衡。而且2005年開始我們習慣了人民幣升值,一旦面臨貶值壓力就不適應。

到2016年3月份，美聯儲的加息預期變弱，2015年12月份加了一次息，說2016年要加四次息，市場發現原來美聯儲在吹。當時的資本流出壓力不大了，但經濟下行壓力非常大。一二月份的出口順、工業增加值、固定資產投資都相對不好，相對在去年年底規劃的6.5到7的增長目標，有一定的壓力。所以，我們鬆了房地產，降了准，之後再也沒有降准。

到4月份的時候，實際上那個時間點，權威人士說經濟是L型，不能通過大放水把經濟強勢搞出復甦。央行肯定要聽權威人士的，所以從這裡來看，實際上它的目標是不清晰。到2016年四季度又變得很清晰，金融穩定和國際收支平衡變成了央行的市場目標，決定了央行是貨幣收緊。

我們對美林時鐘在的修正：利率為軸

我們把美林時鐘做了如何的修正呢？我們叫做利率為軸，因為我們把利率看得比較重要。所以，實際上我們分為四種形式：利率強上行、利率上行、利率下行、利率強下行。我們講利率下行是一個概念，不是某個市場利率下行。很大程度上利率的變化反映的是貨幣政策變化和監管政策變化。

我們認為利率強上行或者上行的最大區別在是否貨幣政策和監管政策重疊，正好趕上貨幣政策在收緊，監管政策在加強，就是利率強上行，就是今年二季度。我們說貨幣政策單獨的，或者只有監管政策的收緊，就是利率上行。這是兩者的差別

後面的模型還是用經濟通脹兩個維度，只不過先要劃分處於利率的階段。我們說一旦判斷利率是強上行的階段，不管經濟是上行還是下行，通脹是上行還是下行，由於利率上升太快，都是現金，沒有其他的選擇。

第二種模式是利率上行，利率上行模式下和美林時鐘的唯一差別就是經濟下行，通脹也下行的過程中，本來應該是配置債券，但實際上由於利率上行，所以是現金。

轉到第三種利率下行，如果經濟下行，通脹上行，本來應該是現金，就是經常說的「滯脹」。但由於利率下行，實際上可以配置債券。

這兩個維度的變化都不是特別大。

最後在利率強下行的維度，稍微有一些變化，尤其是經濟上行，通脹上行的時候，實際上股票發揮的作用會更高，所以在經濟上行、通脹上行和經濟下行，通脹上行只要通脹上行都要配置股票。在利率強下行的模式下，經濟下行通脹是上行的維度下，實際上是「滯脹」。由於利率的強下行，這個過程中商品可能表現得更好，所以我們配置商品。

根據利率為軸，我們說有沒有實踐檢驗。剛才說的是定性，貨幣收緊監管也收緊，但要定量。利率維度用的是幾個衡量標準：

一是M2的同比增速；二是央行資產負債表的儲備貨幣，昨天說基礎貨幣必須是央行主動投放。所以基礎貨幣的投放，只要央行是主動投放基礎貨幣的過程，我認為就是趨寬的過程。三是準備金率，四是利率，這四個因素會導致寬鬆的收緊的過程。

（PPT圖示）這是2011年以來幾個主要指標的表現。綜合判斷，根據結果來看，剛才講了不考慮利率的維度，美林時鐘在的成功率只有28%。如果增加了利率為軸，實際上會增加到72%。

這是歷史上所有階段，黃色是表現符合大類資產的變化，紅色表現不符合。我們認為按照未來來看，實際上在我們的配置里，先從倒U型左側，是從利率強上行到上行再到下行階段。現在十年期國債率3.6，未來還會有小幅度的波動，可能會觸及3.8到4.0。

我們對未來利率趨勢的推演：利率終將向下

再之後的未來，利率將是向下的過程，主要有幾個表現：一是經濟回落，只能是寬鬆。寬鬆的信號可以從基礎貨幣投放先行判定，因為央行讓M2處於新常態，不知道這個低M2能持續多長時間，我覺得最多半年，長期扛不住。其次，政府公有制的經濟部門是預算軟約束主體，利率上行初期影響不大，但中後期還是會受到明顯的衝擊；三是同業鏈條縮短，也會讓實體經濟融資成本最終下降，都會導致利率下行。所以我們認為未來肯定會利率下行。我們認為最早的時間點可能是今年四季度末或者是明年初就會出現右下的拐點。

從資產配置來講，從現在的位置看是高點3.6，到3.8，也具有很好的配置價值。現在很多人說6月份有做多，我們覺得是快進快出，任何對政策的猜測都沒有太多的把握。所以，現在一下子利率就往下打，到時候利率上行跑得也要快。如果判定了一個做多信號，就早殺進去。因為債券是個機構的市場，要判斷做多就先進去，後進去壓力就比較大。利率要上的時候，還要撤得快，這是對利率判斷。

利率倒U型節點之後的大類資產配置建議

一旦利率迎來倒U型的向下拐點，按照美林時鐘的模型，先到現金然後就過渡到債券，即使是經濟下行，通脹上行的狀態下。所以，明年債券比較好做，大方向比較確認。

我們認為股票端雖然沒有債券那麼強的趨勢性的判斷，但是可能也會面臨一些風格轉換。一是在利率上行期，對重資產，資產負債率比較高，過度依賴借貸的行業會受到明顯的衝擊。反而是輕資產現金流比較好的企業，反而會迎來轉機。

最後是商品。因為本身利率對商品的影響比較弱，我們認為核心是看供給側改革的進度。從供給側改革的進度來看，由於今年截止5月10號鋼鐵完成的年度計劃是64%，煤炭是46%，所以下半年肯定是相對趨緩。而且統計局自己都預測二季度是PPI高點，未來肯定是回落的過程。

我的觀點就是這些。謝謝大家！

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