警惕~！危險的6月錢荒就要來了！

最近一段時間，銀行理財經理的銷售電話比原來勤了很多，王女士前一筆100萬元理財產品剛剛到期，便馬上陷入理財經理的「圍攻」中。

100萬的理財產品到期如果續買，理財經理會立馬贈送500元手機充值卡，而在去年這個時候，還只是贈送200元充值卡。如果追加至500萬理財產品，還能送7天巴厘島度游套餐一份。

銀行端午節送粽子，外加贈送不同樣式的銀行紀念幣。除了這些「小惠小利」，還有理財產品的花樣營銷，例如北京銀行在端午節推出特供理財產品「端午盈金」98天保證收益，年化收益4.0%-4.1%。

一路飆升的理財年化收益率價格讓客戶心動。王女士在光大銀行上一筆半年期、50萬元起購的理財產品，年化收益率已經從4.6%上漲至100萬元起購、年化4.9%;而記者從興業銀行內部了解到，從2017年年初至今該行理財價格已經上漲約100個BP。

客戶可能並不知道，銀行過去一段時間對理財資金「望眼欲穿」已經反映到了對理財經理的績效考核上。零售銀行正在向自家理財產品傾斜，這使得銀行理財經理的工作也發生微妙轉變。

「以前賣理財是沒有任何獎勵的，今年以來行內績效改革，規定賣某些理財會給理財經理營銷積分，積分直接與獎金掛鉤。對於行外吸金還有特殊獎勵。」招商銀行一位理財經理告訴記者。

收益率破5%已不罕見

近期理財收益率上漲已經成為不爭的事實。

根據普益標準監測，5月13日-5月19日，318家銀行共發行了1925款銀行理財產品，封閉式預期收益型產品平均收益率為4.39%，較上期上升0.04個百分點。而在2016年11月，410家銀行發行了8294款銀行理財產品，封閉式產品平均收益率為3.73%，半年內上升了近20%。

實際上，端午過後無論是規模較小的農商行、城商行，還是全國性股份制商業銀行，理財產品收益率破5%已經不罕見。

以北京農商行「金鳳凰理財」2017年穩健富榮207期固定收益型人民幣理財產品為例，認購起點金額100萬，年化收益率為5.20%。5月10日以來發行的「鳳凰花」系列產品中，年化預期收益率超過5%的共計達到10款，其中收益率5.2%、5.1%的各一款，5.05%的一款，5%的共七款。

全國性股份制商業銀行中，興業銀行一款在售的80天期非保本產品，預期年化收益率已經達到5%。

相對於力求穩健的客戶，各家銀行也紛紛上調了存款利率。為了使客戶資金黏住不跑，一些銀行還下調了活期存款利率。北京某銀行理財經理指出，該行大額存單在定期的基礎上浮40%；還有類似於大額存單的定期存款「安享盈」利率也可以最高上浮40%，即在利率1.95%的基礎上往上升。

此外，「寶寶類」理財產品和貨幣基金的收益率也在不斷攀升。今年以來，天弘餘額寶貨幣基金的7日年化收益率從3.3%左右升至4%以上，創下2015年6月以來新高。數據顯示，截至5月底，有86隻貨幣基金的年化收益率超過4%。

從「資產荒」到「資金荒」

收益率提高的背後是貨幣市場利率的全面攀升。今年以來，隔夜SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）從2%左右升至2.6%，7天SHIBOR從2.4%左右升至2.85%，一年期SHIBOR從3.4%左右升至4.34%左右，這顯示出當前銀行體系的流動性處於偏緊狀態。

社科院金融研究所銀行業研究室主任曾剛對第一財經指出，目前整個資金市場利率水平往上走，理財產品利率水平市場化程度高，反映出整個市場資金面的狀況。

3月以來，銀監會密集發布監管新規，清理金融槓桿。央行有意抬高市場利率，倒逼銀行去槓桿。在貨幣政策和行業監管的同時擠壓下，銀行資金十分吃緊，此前拚命加槓桿的中小銀行現在甚至處於無米下鍋的尷尬境地。

某股份制商業銀行私人銀行內部人士對記者表示，他們在與信託做業務溝通時發現，信託公司拿到資產價格越來越高，價格上揚與年初比非常明顯，反映出資金成本提高。而且信託公司手上的資產與之前相比更多了，他們現在擔心的是「消不掉」，而不是「不夠消」，這與去年截然相反。去年是「資產荒」，將資產價格壓的很低，但現在價格底部已經過，很多項目方謀求銀信合作，價格越拉越高，導致「資金荒」。

銀行的策略是價格戰，記者了解到，目前一些理財產品利率沒有價格優勢的銀行，只能打「服務牌」。

金融業面臨去槓桿，在資產端還未到期、銀行又不準備縮表的情況下，一些負債陸續到期后，同業、期限錯配的缺口只能用其他負債來填補。如果負債爭奪比較激烈，就只能發行較高收益率的產品，這是近期理財價格上漲的根本原因。

曾剛也指出，資金鏈緊張是一方面，銀行理財資管、同業業務交易過程中存在錯配，資產端期限相對較長，例如2-3年，在到期之前銀行不能夠變現。另一方面，資產端配置了債券，銀行在預期未來趨勢反轉的情況下不願意變現。

因此，銀行唯有以更高利率的水平借錢融資，例如發行更多的同業存單與理財產品。同時資產端配置的收益率上升，也給銀行提高理財收益率以可能性。

中期票據自2008年面世以來首次超過同期貸款利率，銀行及類銀行金融機構的利率即將進入快速上升通道。警惕6月錢荒，企業應儘早準備好多元化的融資渠道。

在「去槓桿」和「嚴監管」的高壓下，信用債發行成本已超過同期銀行借貸成本，令傳統的銀行貸款對企業的吸引力加強。彭博彙編數據顯示，AAA級5年期中期票據收益率目前報4.9832%，而7年期收益率為5.0103%，均高於央行公布的金融機構5年以上人民幣貸款基準利率4.90%，該利率已一年多來未變。這也是中期票據自2008年面世以來首次超過同期貸款利率。

而由於今年將有巨量信用債到期，企業融資從發債切換到銀行貸款的趨勢或將變得更加明顯。境內債市年內將有近3萬億元人民幣信用債到期，其中5月份到期規模接近5600億元，是有史以來最大規模的月度到期量。

「大多數企業借債都是要還舊的，目前很多企業也在調整負債結構，逐步從直接融資轉回間接融資，」 中信證券固定收益研究主管、前央行官員明明對彭博表示。

二、貸款利率未大幅上升，但只是暫時

1季度金融機構人民幣貸款加權平均利率上升至5.53%，較2016年4季度的5.27%上升26bp，但與大家的感覺卻有所差異，雖然1季度貨幣市場和債券市場利率上行很快，但銀行貸款利率卻像蝸牛一樣卻沒啥反應。

1季度貸款加權平均利率上升的原因主要在於票據融資利率的上升，上升了87bp，一般貸款利率上升速度的確還是慢。

但隨著「去槓桿」的推進和監管層對影子銀行監控的加強，銀行自身的融資成本也在增加。這勢必會讓銀行設法將成本轉嫁到實體經濟，造成企業的貸款成本上升。

銀行7天期回購利率目前處於兩年高位附近；1年期上海銀行間拆借利率（Shibor）5月下旬更是有史以來第一次超過4.30%的1年期貸款基礎利率（LPR）。

招商證券首席固定收益分析師徐寒飛稱，代表實體經濟融資需求的LPR利率和代表金融市場融資成本的Shibor出現倒掛，說明「去槓桿」目前僅發生在金融體系，還未傳遞到實體經濟層面，未來實體經濟融資成本可能會「猛烈上升」 。

貸款成本尚未大幅上升的主要原因是：

1.的貨幣政策傳導機制決定的，貨幣市場利率要傳導至實體經濟不像美國那麼迅速。這火要先燒貨幣市場、債券融資、票據融資及其他理財等非標表外融資，等外圍燒的差不多了，再會延至最龐大的貸款融資。

2.預期因素很關鍵。無論從銀行角度，還是從企業角度，1季度之所以貸款利率上行幅度較小，因為預期不夠穩定，在未來貨幣政策利率走向上仍有一定分歧。不過5月份來已形成穩定預期。

3.過了1年貸款發放最多的月份。或是銀行開門紅的慣例，或是市場慣例，每年的1月份是貸款發放是1年中最多的月份，隨後月份便新增貸款量便大幅下降。因而在2-4月份，縱使資金緊張，企業端由於需求下降，忍耐度上升，對貸款利率仍把控的比較嚴格。

貸款融資成本顯示的是實體經濟資金緊張狀況，是長期因素。有市場利率上升時，銀行首先會選擇通過債券、票據及理財等表外融資方式滿足企業融資需求，表現為除銀行貸款以外其他融資渠道的量的增加，等火燒的差不多的時候就會急劇下降。

所以當其他融資渠道「先揚后抑」時，火該燒到銀行貸款了。就好像蓄水一樣，當其他容器裝的越來越滿時，突然更大的容器發威了，則原來的容器壓力便驟減。

3月份委託貸款、信託貸款及未貼現銀行承兌匯票較2月份急劇增長，但4月份又急劇萎縮。這說明：資金緊張局面已經傳導至表內貸款，火開始燒到銀行貸款了。

當貸款利率以外的融資利率持續上升之時，泄洪的渠道，貸款及類銀行貸款就開始體現出優勢。

6月下旬，是上半年的最後兩周，也是金融市場習慣性的「資金緊張的時刻」。由於此前連續幾個月央行都收緊貨幣，所以2013年6月的錢荒有可能會重演。

在2013年6月那場驚天動地的錢荒中，銀行間隔夜回購利率曾達到了史無前例的30%，7天回購利率最高達到28%。而此前相當長的時間裡，這兩項利率往往不到3%。

受那場錢荒的影響，上證指數一度從2013年5月31日收盤的2300點，最多下跌到6月25日的1849.65點，最大跌幅達到19.6%。2013年的6月，股市變成了屠宰場！（見下圖）

造成錢荒的重要原因，是銀行收緊了流動性。當時的背景跟現在非常相似，都是一波寬鬆之後，帶來很多問題，包括資產價格上漲過快，於是央行開始變臉，收緊流動性。有統計顯示，2013年上半年央行通過公開市場操作實現貨幣凈回籠4780億元。

上圖就是當時廣義貨幣M2的走勢，可以看出從2013年3月之後，央行踩剎車非常明顯，M2在四月出現了少見的環比下滑。5月和6月，同比增速繼續顯著下降，終於在6月鬧出錢荒。

上圖是最近的廣義貨幣M2的走勢，同比增速從2016年11月開始下降，在4月出現了環比下降。目前，大家正在等著央行公布5月的數據，連續兩個月M2環比下降的情況，至少從2008年以來從來沒有出現過。如果此次出現，則意味著貨幣政策緊張程度是空前的。

看一下歷年，人民幣貸款增量的季度節規律，1月份是一年當中增量最大的月份，而6月份一般是僅次於1月份增量最大的月份。

換句話說，2017年6月份將是今年除1月份外人民幣貸款增量需求最大的月份。受制於銀行貸款規模的限制，加上上面分析的資金緊張局面已經傳導至表內貸款，6月份銀行貸款融資成本的質的上升已經成為必然及持續趨勢。

進入今年以來，金融深度（ID：tmtreport）多次向企業家朋友們預警，今年的資金情況特殊，一定要提前做好準備，目前的資金市場已經驗證了我們的觀點，預計下一步資金成本的飆升輪動到貸款及類銀行金融機構的利率。

以金融去槓桿帶動實體經濟去槓桿的相關舉措還會陸續亮相，對2008年以來的寬鬆政策、金融泛濫開始進行糾偏。作為企業家，今年需要提早計劃資金安排，警惕6月可能到來的錢荒，適當承擔一些融資成本，不易算得過緊，以備流動性黑天鵝出現。

最近，隨著金融去槓桿和前期貨幣政策緊平衡的後續影響持續發酵，代表資金市場利率的1年期SHIBOR利率首次高於商業銀行貸款基準利率（LPR），出現了歷史罕見的倒掛現象。

歷史總是驚人的相似，但又不會簡單的重複。2013年經濟也曾經歷了金融去槓桿，並引發了錢荒和金融市場的激烈震蕩。當前金融去槓桿的影響及其前景如何？似乎從2013年錢荒演進過程能夠找到一些蛛絲馬跡。

貨幣市場正部分重走2013年錢荒的路徑

要討論當前的金融去槓桿前景，首先有必要回顧2013年錢荒和金融去槓桿的歷史圖景。

2013年政府工作報告提出：

「要守住不發生系統性和區域性金融風險底線。引導金融機構穩健經營，加強對局部和區域性風險以及金融機構表外業務風險的監管，提高金融支持經濟發展的可持續性」。

總理也在不同場合多次表示，要「保持定力，不搞大水漫灌」的調控底線。

與此同時，監管層清理影子銀行和表外業務動作頻頻：

2013年3月銀監會發布了《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》；

2014年1月，國務院下發《關於加強影子銀行業務若干問題的通知》。

不必諱言，當年貨幣政策收緊、推進金融去槓桿有用力過猛之嫌，結果是錢荒出現，短期市場利率創歷史新高。雖然後來錢荒很快緩解，但利率水平上移對金融市場和實體經濟產生了持續影響，其邏輯鏈條大致是：短端利率中樞水平大幅攀升、利率波動幅度急劇擴大，進而帶動中長期利率水平顯著上升，最後導致實體經濟融資成本的上升。

從數據來看，「錢荒」時期銀行同業隔夜拆放利率（SHIBOR）於2013 年 6 月20日達到13.44%的歷史峰值，此後雖然快速回落，但整體利率水平仍大幅高於此前的數年均值水平。短端利率攀升帶動中長期利率走高，10年期國債收益率從2013 年7月初的3.5%左右，持續攀升至當年末的4.72%，並持續保持在高位水平（參見下圖）。與此同時，代表實體經濟融資成本的金融機構人民幣貸款加權平均利率也從2013年3月末的6.65%上升到12月末的7.2%。

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把視線拉回到當前正在進行的金融去槓桿，本輪貨幣政策微幅收緊啟動於2016年12月。與2013年錢荒相比，今年以來雖然資金市場頻頻曝出銀行同業拆借違約事件，但全局性錢荒並未發生，市場利率波動也更為平緩，沒有發生大起大落的情況。從不同期限利率看，銀行同業隔夜拆放利率（SHIBOR）由年初的2.11%上升到5月4月的2.8506%階段性高點，隨後穩步回落。1月、6月和1年期SHIBOR利率都於3月下旬達到高點，隨後開始雙向波動（參見下圖）。

本輪貨幣政策微幅收緊雖然沒有產生全局性的錢荒，但市場利率中樞水平上移仍顯著抬升了中長期利率和實體經濟融資成本。自2016年四季度以來，10年期國債收益率觸底后持續攀升到5月24日的3.67%，反映實體經濟整體融資成本的金融機構人民幣貸款加權平均利率今年3月已上升到5.53%，環比上升了0.26個百分點。特別需要注意的是，反映企業短期融資成本的票據融資利率已連續反彈兩個季度，至今年3月末的4.77%，較前期低點大幅上升了1.72個百分點（參見下圖），一般貸款和個人按揭貸款利率也都進入回升通道中。可以預計，實體經濟融資成本回升還將延續較長一段時間。

社會融資規模和結構或將發生深刻變化

2013年錢荒和金融去槓桿，使得社會融資規模出現了快速萎縮。2013年6月至2015年5月的累計24個月內，新增社會融資規模同比負增長的月份達到17個月，正增長月份僅為4個月，而在2013年6月前的12個月內，月度社會融資規模同比全部實現了正增長。其中，社會融資中的企業債券融資受市場利率均值水平上移的影響最為直接——2013年6月至2014年3月，企業債券融資連續10個月同比大幅負增長，成為拖累社會融資總規模萎縮的重要因素。

同樣，在本輪貨幣政策微幅收緊和金融去槓桿過程中，儘管社會融資規模回落幅度不大，4月份還是保持了較高的正增長，但是企業債券融資已經連續5個月出現了大幅萎縮（參見下圖）。據公開資料顯示，今年1-4月，推延或撤銷發行的債券規劃達2633.87億元，債券數量306隻，其中信用債凈融資規劃僅為243.21億元，上年同期為1.71萬億元，降幅達98.6%，尤其是進入4月，取消或推遲發行的債券規模和數量接近一季度的總和。債券融資回落，加上金融體系整體負債端資金成本的上升和遏製表外業務的監管舉措，將可能使得後期社會融資整體規模將出現回落。

金融去槓桿對社會融資的影響不僅體現在規模上，還將對社會融資結構產生顯著影響。2013-2014年金融去槓桿過程中，商業銀行表內貸款業務在社會融資中的地位顯著上升，2013年1月至2015年3月，人民幣貸款規模占社會融資的比重由42.1%上升到78.3%。在此之後的2015年和2016年，各種監管套利、金融創新、影子銀行再度泛濫，加上凈息差的收窄，商業銀行表內貸款業務占社會融資比重也下降到2017年1月的62.1%。近兩個月，決策部門的強力監管舉措實施后，人民幣新增貸款占社會融資的比重4月份已上升到78%，人民幣表內貸款業務重新成為社會融資的主體，預計這一趨勢將得到延續。

實體經濟融資成本的回升才剛剛起步

資金是實體經濟的血液。固定資產投資的增長與其資金來源密切關聯，社會融資總量增速下降，意味著實體經濟得到金融體系資金支持的減少，進而會帶動實體經濟資金面趨緊，抑制實體經濟投資需求，加大實體經濟下行壓力。

上一輪金融去槓桿啟動大約半年後，正是固定資產投資資金來源和投資增速加速回落的階段（參見下圖）。而本輪金融去槓桿對社會融資規模的負面影響還在持續發酵，雖然當前社融規模保持高位，但對固定資產投資資金來源的影響已經清晰可見——今年1-4月，固定資產投資的資金來源同比增速為-1.4%，這是同期固定資產投資規模再度回落的關鍵原因之一。

綜上，雖然貨幣政策緊平衡和金融去槓桿與 2013 年「錢荒」有諸多相似之處，但並非完全簡單的重複，最大的區別在於「錢荒」時期利率調整和金融去槓桿的進程要更為劇烈。換言之，本輪金融去槓桿可能要比 2013年經歷更長的時間。截止目前，短端利率已經停止上升，但10年期國債收益率上升趨勢還在持續，實體經濟融資成本（金融機構貸款加權利率）的回升才剛剛起步。

由此可見，金融去槓桿將帶動金融市場和實體經濟利率上升，進而通過債券融資萎縮、信貸投放下降和抑製表外融資等多種渠道帶動社融增速放緩，導致實體經濟資金面趨緊，加大經濟下行壓力。至於這一影響會持續多長時間，需要觀察央行貨幣政策的調整和決策部門對經濟下行的容忍度。

短期流動性趨緊態勢不變

那麼，銀行理財價格持續攀升的情況能維持多久?

業內人士認為，金融領域持續控風險、去槓桿政策指導下，短期內貨幣政策將保持中性偏緊，這一點不會發生太大變化。同時，為了引導資金脫虛向實，金融機構對過去一些表外業務的進一步規範和監管也是勢在必行。因此市場流動性在短中期內都將處於收緊態勢，也就是說，銀行未來一段時間對錢都「望眼欲穿」。

從3月開始，銀監會接連發布多個重要文件，旨在加強銀行業風險防控，對各銀行業金融機構的同業、投資、理財等業務中存在的槓桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展治理。宏觀層面上，隨著央行MPA（宏觀審慎評估體系）考核制度逐步落地，多家銀行正在收縮同業業務，同業負債和同業資產同步收縮。某股份制商業銀行內部人士對記者指出，目前許多商業銀行都在管理理財池規模。

市場普遍認為，隨著6月MPA年中考核臨近，銀行理財收益走勢不會出現大幅調整，平穩上行的走勢應會保持。不過上述銀行業分析師指出，央行的MPA考核沒有所謂「半年大考核、季度小考核」的說法，每個季度都是一樣的，也沒有必要過度誇大。而且隨著銀行對第一季度MPA考核的適應，後續影響將逐漸弱化。

相比於資產收益率，流動性是目前銀行更加關注的問題。流動性緊張的問題短期內不會得到解決，起碼還要一兩個季度。高壓監管或將持續到三季度末，那時才能看到階段性結論。

至於理財價格持續攀升的情況到底能維持多久，曾剛認為，短期內的「錢緊」，純粹是因為金融層面的資金供求受到了監管約束，隨著資產逐步到期，對存量資產的融資需求下降，理財產品的價格也會逐步價格將下來。以往利用貨幣市場利率低進行期限套利的模式在增量上將越來越少，市場融資需求下降，資金面緊張的程度緩和。

宏觀上，2016年末以來，基礎設施投資同比增長上升、製造業採購經理指數(PMI)連續8個月站上榮枯線、工業企業利潤回升，整體實體經濟狀況並不支持利率持續上行。

此外，銀監會網站發布的《2017年立法工作計劃的通知》顯示，銀監會將加快對銀行股東代持、資管業務、理財業務等重點領域的立法工作。已將《商業銀行理財業務監督管理辦法》(制定)(創新部、法規部)列入11項將要完成的規章之一。曾剛指出，MPA考核以及銀監會監管都指向同業理財，隨著期限套利減少，未來理財或將面臨量價齊降。

監管表態「沒必要緊張」

從銀監會近期重點工作通報通氣會上披露的數據看，同業業務以及銀行理財數據都比較穩定。

4月末銀行業金融機構理財產品餘額為30萬億元，比3月末增加了1.1萬億元，比年初也有所增加。此外，銀行業金融機構持有的同業存單餘額為4.2萬億元，比3月末增加將近700億元，發行的同業存單餘額為7.8萬億元，比3月末增加1384億元。而同業投資規模將近37萬億元，比年初增加了4萬億元。

「市場沒有必要緊張，應該更加輕鬆起來。」銀監會審慎規制局局長肖遠企指出，從數據來看同業業務還是比較穩定的，雖然有一些小幅度的調整，但是這種調整可能更多的市場對相關政策的一些誤解而導致。

另外，一些金融機構對自己的資產負債表和業務進行了主動調整。肖遠企表示，這說明這家機構管理能力非常強，對於主動調整、向好的方面調整、向有利於風險防控方面調整的行為，銀監會堅決支持。

安永銀行業分析師許旭明指出，監管層總體來說希望銀行回歸實體經濟、服務實體經濟，這有可能會導致傳統信貸業資產保持穩定，但同業內資產下降。

近期，又傳出證監會全面禁止通道業務的消息，不過此後監管層對券商通道業務再表態，稱暫未全面禁止但仍關注規模。

「一些投資於資管計劃的產品，相應行業有監管政策的調整，對銀行的資產配置一定會產生一些影響。最近這段時間政策的密集出台，對銀行同業，包括理財業務等都進行了一些相應的清查或者結構性調整，對於資本消耗比較高的銀行來說壓力會比較大。不同行業主管部門出台的政策會在金融機構產生連鎖反應，我們也將繼續觀察上市銀行今年中報的表現。」安永華明會計師事務所金融服務部合伙人姜長征對第一財經表示。

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