「六連升」之後，外匯儲備怎麼走？

作者 孫魯軍(人民大學國際貨幣研究所學術委員)

人民銀行公布的最新外匯儲備規模數據顯示，2017年7月末，外匯儲備規模3.08萬億美元，較6月末上升239億美元，升幅為0.8%，為連續第六個月出現回升。外匯儲備「六連升」增強了市場信心，強化了人民幣匯率基本穩定的基礎，同時，也引起人們對外匯儲備增長可持續性的關注。

概括地說，外匯儲備出現「六連升」是國內外因素尤其是內因作用的結果。

從外因看，主要受美元貶值的影響。今年以來，美元出現了較大的跌幅，美元指數從去年末的102.38跌至今年8月14日的93.43，下跌了8.74%。同期，歐元、英鎊和日元較美元均出現了一定的升值，升幅分別為10.72%、4.65%和6.31% 。人民幣兌美元匯率中間價升值了2769個基點，升幅為2.34%。由於美元作為外匯儲備的計量貨幣，受此影響，外匯儲備規模出現了一定的增長。

從內因看，一是國內經濟趨穩向好，市場對人民幣匯率貶值預期也趨於穩定，資本外流出現好轉，人民幣匯率穩中有升，國際收支和外匯收支均出現明顯好轉。今年上半年，國際收支中的經常賬戶順差712億美元，非儲備性質的金融賬戶順差156億美元，上年同期則為逆差2259億美元。從金融賬戶的構成看，不論是直接投資，還是證券投資和其他投資項下均出現了較大的反轉，由原先的逆差轉變為順差。其中，直接投資呈現凈流入142億美元，上年同期為凈流出494億美元；外債規模穩步回升，連續出現4個月增長。截至今年3月末，全口徑外債餘額1.44萬億美元，較去年末增加172億美元，增長1.2%；從外匯收支看，銀行代客結售匯和代客收付匯差額均有所減少。今年上半年，銀行結售匯累計逆差938億美元，同比下降46%；銀行代客涉外收付款累計逆差842億美元，同比下降50.1%。二是隨著人民幣匯率穩中有升，央行外匯市場操作的方向、力度和頻度均發生了相應的變化。三是受非美元兌美元升值的影響，外匯儲備投資資產的價格有所上升，對外匯儲備規模也產生一定的正向影響。此外，受境外政府加強對企業對外併購審查、境內加強和規範對外直接投資監管等影響，對外直接投資規模出現了明顯的下降，一定程度上也支持了外匯儲備規模的增長。今年上半年，非金融類對外直接投資累計481.9億美元，同比下降45.8%。從月度數據來看，自去年12月份后，對外直接投資連續七個月同比下降，今年4月份下降70.8%，6月份降幅縮小至11.3% 。

長期以來，受外匯儲備越多越好觀念的影響，人們普遍認為外匯儲備「只能增不能減」。隨著國內經濟尤其是對外經濟的快速發展，應更加理性和客觀地看待外匯儲備的增減。

具體地說，一是外匯儲備增減是經濟發展的自然結果和反映。我們知道，一國外匯儲備的增減是該國經濟發展，尤其是對外經濟金融運行的結果，反映的是一個國家的國際收支平衡狀況。在國際收支平衡表中，外匯儲備的增加主要來自於經常項目順差(即貨物貿易和服務貿易進出口盈餘)、資本和金融項目順差(即資本流入、流出盈餘)。自1994年外匯管理體制改革以來，連續多年保持國際收支經常項目和資本項目雙順差，這是外匯儲備持續快速增長的根源。

隨著國內經濟穩中向好，經濟金融領域去槓桿進程的推進，重點領域的金融風險將得到有效的化解，國際收支趨向基本平衡，境內資本外流逐步向均衡收斂，人民幣匯率也將保持基本穩定。此外，市場對川普新政的預期也將逐漸趨向理性，美元在經受年初以來較大跌幅后，進一步下跌的空間將是有限的。受上述內外經濟因素的影響，外匯儲備規模也將逐漸趨向穩定。

二是外匯儲備規模仍處於合理區間。外匯儲備自2014年6月達到3.99萬億美元的高點后，出現了一段時間的連續下降，截止今年7月末為3.08萬億美元。總體上看，外匯儲備規模還是充足的，仍處於合理的區間內。根據IMF評估一個經濟體外匯儲備合適水平的最新框架和方法，主要採用出口規模、短期外債、其他負債以及廣義貨幣四個參數，同時，根據該經濟體是實行固定匯率還是浮動匯率，是否存在資本管制等再賦予上述四個參數以不同的權重，計算出一個經濟體合適的外匯儲備水平。通過上述方法，計算出合適的外匯儲備規模應為2.6萬億美元左右。當然，這一評估結果僅僅是根據上述四個參數及其權重測算出來的，並不意味著外匯儲備一定要保持在2.6萬億美元以上。外匯儲備的合適規模是動態的，與一國經濟基本面及其發展運行趨勢是密切關聯的。也就是說，當一國經濟發展基本面良好，且這一良好的發展運行趨勢是持續健康的，可以適度降低外匯儲備規模。

三是對外匯儲備規模增減應持「平常心」。隨著經濟發展進入新常態，國際收支也將趨向基本平衡，外匯儲備將告別高速增長階段，難以重現以往每年動輒幾千億美元規模的快速增長，當然，也不會出現持續的、急劇的大規模下降，外匯儲備規模將進入一個波動式的、「有升有降」、大體穩定平衡的階段。為此，對於外匯儲備的增減，應摒棄以往那種「只能增不能減」的觀念，要抱著一顆「平常心」，理性地、客觀地看待外匯儲備的增減。

四是充分發揮外匯儲備的經濟效益。與外匯儲備合適規模相比較，做好現有外匯儲備的經營管理問題就更具有現實意義。對於而言，可以將外匯儲備區分為戰略性儲備和策略性儲備兩部分。戰略性儲備主要作為國家對外清償工具和手段，保障國家經濟金融安全，這部分外匯儲備的經營和管理應注重安全性和流動性，收益性則可以放在最後考慮；而對於策略性儲備部分，則應側重於收益性，對其流動性和安全性可放在次要的位置進行考量。

近年來，外匯儲備經營管理出現了較大的變化，多元化的投資和運作已成為主要特點：一是在外匯儲備的幣種結構上更加多元化，美元佔比下降，形成了以美元、歐元、日元等主要貨幣為主體，適度分散化、較為穩定的多元化貨幣結構；二是在投資產品組合上，採取多元化投資，投資於主要發達經濟體和新興市場經濟體的政府類、機構類、公司類等多種金融資產；三是通過委託貸款等方式對一些政策性銀行和商業銀行，以及大型企業集團提供外匯資金支持，緩解其外匯資金壓力；四是加大對國家開發銀行、進出口銀行、農業發展銀行以及中投公司注資的同時，也出資設立或參股設立了絲路基金、中非產能合作基金、中拉產能合作基金以及歐亞基金等投資性機構，開展股權投資，以實現外匯儲備的保值和增值。

總之，要改變外匯儲備「只增不減」的思維，理性、客觀地看待外匯儲備規模的增減。積極推進供給側結構性改革的進一步深化，發展多層次資本市場，防範和化解重點領域風險，確保守住不發生系統性金融風險的底線，保持經濟平穩健康發展，這是改變市場對人民幣匯率預期，保持人民幣匯率基本穩定，化解資本外流壓力，促進國際收支基本平衡的根本路徑。(中新經緯APP)

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