華電福新投資分析報告

1.概述

華電福新是華電集團清潔能源最終整合平台，擁有多元化發電組合。截止2017年，公司擁有控股裝機容量，其中水電，煤電，風電，其他清潔能源。此外公司持有福清核電站39%股權、三門核電站10%股權。

2.基本面分析

華電福新資產主要為水電、煤電、風電以及核電站股權。2016年末，集團已投產控股裝機容量14,972.3兆瓦，同比增長8.1%；權益裝機容量15408兆瓦，同比增長10.8%，各分部裝機容量如下圖。此外本集團是華電集團發展核電業務的重要平台，持有福清核電站39%股權、三門核電站10%股權，權益裝機容量1274.1兆瓦。

2016年總發電量4129萬兆瓦時，同比增加11.1%。總售電量同比增長11.1%，按收入分析，水電大豐年，收入增53.7%;風電增31.9%，煤電下降31.9%；光伏增9.7%。按利潤分析，風電占 31%，貢獻 6.2 億；水電最高佔73%，14.7 億；火電虧損-1.6 億；太陽能1.8 億。

對2017年的預計，今年公司總發電量可能會與去年基本持平，410 億千瓦時左右，但是發電結構會有所變化，水電電量下降會比較多，火電和風電發電量則會有一定上升，但火電不一定能貢獻利潤。此外公司將在中東南部不限電地區大力發展風電。核電業務上，預計有福清4號和三門核電站1號機組在年底投產。下面分業務討論。

2.1水電業務

水電業務上，公司是福建及華東地區最大的水電公司，擁有7個龍頭水庫以及八十餘個運營項目。於二零一六年十二月三十一日，本集團水電控股裝機容量2,507.9兆瓦，在建工程2個，容量共計1,300.0兆瓦。由於福建省水電項目投產較早，還貸壓力較小，能夠提供穩定現金流，此外，福建省較低的水電電價也使得電價存在上調空間。

水電2016年受益於福建區域來水特豐，業績創歷史最佳水平，七大龍頭水庫本年累計降水量平均值2,502.0毫米，高於多年平均42.9%，高於上年19.7%。水電總發電量14,090,087.3兆瓦時，同比增加49.0%；水電平均利用小時數為5,622小時，較上年3,860小時提高45.6%。平均上網電價（不含稅）人民幣293.6元╱兆瓦時，同比提高人民幣8.0元╱兆瓦時，同比提高2.8%。
由於去年來水量遠遠高出平均水平，而今年福建地區來水量回歸正常，因此公司今年水電業務可能回歸正常水平，即4000小時左右。凈利潤可能下降到6、7億元。

在建水電方面，共兩個項目，1300兆瓦，預計2017年底會有110兆瓦投產。

2.2風電業務

風電是公司另一個主要業務，目前風電控股裝機容量7340.7兆瓦。過去十年間公司風電控股裝機容量一直在快速提升，這主要是受益於自從2005年《可再生能源法》頒布后，風電產業開始騰飛。2006-2009年期間國內累計裝機容量連年翻番，2010年以後行業經過調整步入穩定增長期。觀察華電福新的風電業務，其控股裝機容量從2009年的471MW到2016年的7341MW，累計增長15倍。近年來公司在風電項目上的投資力度有所放緩。

風電裝機容量快速增長的背後是棄風限電的困擾，以去年為例，雖然2016年風電發電量同比增長34%，收入增長31.9%，但凈利潤卻下降17%，因為風電利用小時數提升不明顯以及整體電價下降7.2%。不過十三五規劃中的重要目標之一是促進風電消納，規劃提出到 2020 年，通過加強電網建設、提高調峰能力、優化調度運行等措施，有效解決棄風問題，「三北」地區全面達到最低保障性收購利用小時數的要求。2015 年全國風電平均限電率為 15%，有望在「十三五」期間得到改善（力爭達到 5%以內），風電項目經濟性將得到提升，盈利能力增強。由於公司在北方裝機較多，在限電率較高的內蒙古、甘肅、新疆以及東北的裝機佔比分別為 34%、25%、9%及 12%，限電率的改善可能會對公司帶來積極影響。另外，公司目前戰略是「東擴南進」，發展的項目中東南不限電地區項目佔比九成以上（未來公司計劃通過內部自建和外部併購方式實現每年新增風電項目750MW），未來中東南不限電地區的利潤貢獻比重會增大。

風電平價上網目前已經不可逆轉，2016年風電平均上網電價459.5元/兆瓦時，同比下降35.9元/兆瓦時。風電上網電價的不斷下調會對這部分造成負面影響。

因此，整體來說，預計2017年風電新增裝機700-800MW，預計棄風率將同比下降，利用小時將上升，而上網電價未來可能繼續下降。觀察未來兩年情況。

2.3火電業務

公司資產有「水火互濟、風核並舉」的特點，水電和火電基本上是互補的，但需要注意，這個「互補」更多的是在發電量上的互補，近年來由於煤價上升、上網電價趨於下降等因素，火電板塊貢獻利潤越來越少、甚至為負。以下列式過去四年水電火電相關資料對比。

可見從總發電量上來看，公司的確有水火互濟的特點。但是發電量並不意味著利潤，火電利潤呈現逐年下降的趨勢。公司火電業務參與市場交易的比例在增加，上網電價趨於下降。同時煤炭價格的上漲對於火電是負面影響。考慮到這兩個因素今年仍然不能得到改善，因此今年火電分部大概率會貢獻負的利潤。

（如圖為2015年9月以來煤炭價格走勢）

2.4光伏天然氣業務

光伏天然氣業務發電量只佔總體的10%以內，且增速不顯著，今年上半年發電量累計同比分別增長15.7%、2.3%。

2.5核電業務

公司的核電業務主要是持有福清核電站39%股權和三門核電站10%股權。其中已投產的是福清1、2、3號機組。2017年預計有福清4號和三門核電站1號機組投產。

中核集團福建福清核電有限公司成立於2006 年 5 月16 日，由核工業集團公司、華電福建發電有限公司和福建省投資開發集團有限責任公司分別以51%控股、39%和10%比例參股共同出資組建。福清核電項目規劃建設6 台百萬千瓦級壓水堆核電機組，1 至4 號機組為二代改進型壓水堆M310（CP1000），5、6 號機組為ACP1000（華龍一號），綜合國產化率達75%，總投資近千億元。

核電業務會是較大的利潤增長點。2016年核電業務全年貢獻利潤5.2億元，佔全年凈利潤的26%，因2015年投產的福清二號機組2016年貢獻利潤。2016年11月新投產的三號機組2017年也能貢獻全年電量，四號機組會在17年底10月投產，預計17年、18年核電業務可貢獻凈利潤8億元、11億元。

3.盈利預測及公司估值

通過各業務加總，得到2017年凈利潤22億元，華電福新目前股價大概以7倍市盈率交易。股息率大概在3.2%左右。2018年若風電部分表現良好、煤炭成本降低，有希望衝擊30億利潤，屆時公司只有5倍市盈率。

另一方面，若以分部法進行估值，其核電業務以10倍市盈率估值，則可貢獻100億市值。水電、風電以6倍市盈率估值約100億。火電市場極度悲觀，估值暫且按0計算。合計加總約200億市值，也應該有2.4元的目標價。

影響公司未來的估值提升的因素在於火電、風電分部的超預期，核電逐漸貢獻更多的利潤，以及派息比例的增加。

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