潘向東:產成品庫存下行，長短期利率上行

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摘要

工業企業利潤上行，產成品庫存下行

1-6月份全國規模以上工業企業利潤總額同比增長22%，增速較1-5月份下降0.7個百分點。6月份利潤總額當月同比增長19.1%，增速較5月份提升2.4個百分點。2016年四季度以來的補庫存直接推動工業活動回升，6月份生產和訂單繼續擴張，直接帶動工業企業整體利潤增長。考慮到工業生產的慣性和訂單情況改善，三季度整體工業活動預計仍能維持較好的景氣度。另一方面，產成品庫存已呈現見頂跡象，6月份同比增長8.6%，較上月下降0.7個百分點，連續第二個月下滑；產成品周轉天數降至13.7天，同比和環比分別減少0.7天和0.5天。企業去庫存意願提升，標誌本輪庫存周期已逐漸步入尾聲。

貨幣：貨幣政策中性偏緊，長短期利率上行

上周央行通過公開市場操作實現凈投放1415億元，較前一周規模顯著壓縮，僅以續做短期貨幣投放工具為主，且投放規模集中在7天逆回購，在緩解市場壓力的同時依然傾向於維持相對略緊的平衡。金融去槓桿仍在行動中，且在全球流動性逐漸收緊預期下，短期貨幣政策大幅調整可能性較小，未來預計仍將在穩增長、防風險、穩匯率等多方面考慮下尋找平衡點。市場短期流動性仍然偏緊，短期市場利率整體繼續上行，隔夜利率上行幅度較大。長期利率近期維持震上行盪格局，但上行幅度有限。

農產品價格：短期價格上行，長期通脹可控

7月最後一周是本月農產品價格上行最快的一周，農業部公布的農產品批發價格200指數一周環比上漲1.01%。從產品分類來看，除蔬菜與雞蛋外，其他品種漲價相對溫和。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價3.74元/公斤，一周環比上漲5.9%，近期全國天氣炎熱，對蔬菜生產、保存與運輸產生不利影響，促使蔬菜價格快速上行。農業部發布的豬肉平均批發價19.82元/公斤，一周環比上漲0.87%。天氣炎熱限制豬肉需求，前期存欄仍在消化，供需失衡導致豬價持續下行。蔬菜漲價以短期因素影響為主，長期整體通脹仍然可控。

房地產：一線城市土地成交活躍

從房地產銷售情況來看，上周全國30個大中城市商品房成交面積318.6萬平方米，一周環比增長4.8%，同比下降45.3%。一線城市銷售環比出現改善；二線城市銷售穩定，同比降幅相對更小；三線城市銷售相對低迷。從土地供應和成交來看，上周全國100個大中城市土地供應面積508.5萬平方米，土地成交面積337.1萬平方米，一周環比分別下降37.1%和55.2%，同比分別下降38.6%和67.0%，供應和成交規模都顯著削減。但從結構上來看，一線城市土地成交60.7萬平方米，同比增長3.9%；二線城市土地成交165.9萬平方米，同比下降48.2%，三線城市土地成交110.5萬平方米，同比下降69.3%。一線城市房企拿地依然活躍。全國房地產市場冷熱不均，持續分化的格局還將延續。

一周小結

上半年，工業企業經營情況改善顯著，上遊行業受益於大宗商品價格上行而率先啟動業績修復，中下遊行業受益於外需改善和基建地產投資增長，需求得以提升，從而導致上游端的價格可以轉嫁。下半年，隨著補庫存周期接近尾聲，大宗商品價格見頂，工業生產和利潤預計都會有所回落。貨幣政策與市場利率方面，央行維持對貨幣投放偏謹慎的態度，金融去槓桿仍在進行中，短期利率繼續上行，長期利率高位震蕩上行但向上空間有限，中性偏緊格局短期不變，但須警惕對國內外對流動性產生衝擊的事件。

正文

1、 工業企業利潤上行，產成品庫存下行

2017年7月27日國家統計局發布數據：1-6月份全國規模以上工業企業利潤總額同比增長22%，增速較1-5月份下降0.7個百分點。6月份利潤總額當月同比增長19.1%，增速較5月份提升2.4個百分點。

2016年四季度以來的補庫存直接推動工業活動回升，並持續改善工業企業利潤，但目前補庫存漸入尾聲，工業活動也將難免在下半年出現一定回落。

1.1、 生產及訂單擴張帶動利潤增長

1.2、 國有企業利潤增速繼續領先

1-6月國有工業企業利潤累計同比增長45.8%，繼續領先其他類型企業，但伴隨基數抬升，利潤超高增速難以持續。股份制企業和外資企業利潤增速相對較好，分別為23.6%和18.9%，私營企業和集體企業利潤增速相對靠後，分別為14.8%和4.9%。本輪補庫存周期帶動的工業活動改善具有明顯結構性特徵，在原材料和工業品價格持續上漲環境下，最先啟動和改善幅度最大的都是上中游大型工礦類企業，該類企業以國有企業形式為主，因此這也成為最近三個季度國有企業利潤整體增長的主要原因，但隨著商品價格漲勢趨緩並回落，國企利潤增速也將逐漸回落至正常區間。

1.3、 產成品存貨增速繼續下降

1.4、上游增速回落，中下繼續改善

2、 貨幣：貨幣政策中性偏緊，長短期利率上行

2.2、 利率：長短期利率上行

截至7月28日，銀行間市場質押式回購隔夜、7天、14天期加權利率分別為2.86%、2.85%、4.08%，較前一周變化+12BP、-6BP、+4BP。上海銀行間同業拆放利率隔夜、7天、14天品種分別為2.82%、2.88%、3.70%，較前一周變化+8BP、+3BP、0BP。由於央行壓縮凈投放規模，短期流動性仍然偏緊，短期市場利率整體繼續上行，隔夜利率上行幅度較大。

截至7月28日，中債國債到期收益率1年、3年、5年、10年期分別為3.3830%、3.5090%、3.5408%、3.6034%，較前一周變化+2.5BP、+3.67BP、+2.05BP，一周小幅上行。流動性偏緊環境下長期利率近期維持震上行盪格局，但上行幅度有限。

2.3、 匯率：美元走弱，人民幣兌美元繼續升值

截至7月28日，美元兌人民幣匯率中間價為6.7373，一周下降0.0042；在岸即期為6.7429，一周下降0.0252；離岸即期6.7374，一周下降0.0210；12個月NDF較中間價升水約3.2%。

3、 農產品價格：短期價格上行，長期通脹可控

7月最後一周是本月農產品價格上行最快的一周。截至7月28日，農業部公布的農產品批發價格200指數為95.00，一周環比上漲1.01%；菜籃子產品批發價格200指數為93.98，一周環比上漲1.17%。從產品分類來看，除蔬菜與雞蛋外，其他品種漲價相對溫和，且蔬菜漲價以短期因素影響為主，長期整體通脹壓力可控。

農業部28種重點監測蔬菜平均批發價3.74元/公斤，一周環比上漲5.9%；山東蔬菜批發價格指數一周環比上漲8.2%；前海蔬菜批發價格指數一周環比上漲3.7%。近期全國天氣炎熱，對蔬菜生產、保存與運輸產生不利影響，促使蔬菜價格快速上行。

4、 房地產：一線城市土地成交活躍

從房地產銷售情況來看，7月23日-29日，全國30個大中城市商品房成交面積318.6萬平方米，一周環比增長4.8%，同比下降45.3%。一、二、三線城市環比分別增長22.4%、2.2%、-0.7%，同比分別下降47.6%、39.8%、53.6%。一線城市銷售環比出現改善；二線城市銷售穩定，同比降幅相對更小；三線城市銷售相對低迷。

5、 一周小結

上半年，工業企業經營情況改善顯著，上遊行業受益於大宗商品價格上行而率先啟動業績修復，中下遊行業受益於外需改善和基建地產投資增長，需求得以提升，從而導致上游端的價格可以轉嫁。下半年，隨著補庫存周期接近尾聲，大宗商品價格見頂，工業生產和利潤預計都會有所回落；房地產調控政策下，房地產開發投資逐漸降溫；在金融監管加強的背景下，表外融資回落，M2增速放緩，未來固定資產投資會面臨一定的回落壓力；隨著土地成交的趨緩和企業盈利的回落，地方財政收入將受到一定影響；儘管外需溫和復甦，但持續性仍待觀察，同時還應警惕未來美聯儲縮表，歐洲央行貨幣政策由松趨緊下逐漸產生的累積效應的衝擊。預計下半年的經濟增速相對上半年將出一定的回落，將回到6.7%左右。

貨幣政策與市場利率方面，央行維持對貨幣投放偏謹慎的態度，金融去槓桿仍在進行中，短期利率繼續上行，長期利率高位震蕩但向上空間有限，中性偏緊格局短期不變，但須警惕對國內外對流動性產生衝擊的事件。匯率方面，美元指數持續走弱，人民幣兌美元有所升值，但對一籃子貨幣有所貶值，反而有助於出口改善。房地產方面，上周一二線城市銷售相對穩定，三線城市銷售相對低迷，房企在一線城市加速拿地，預計未來冷熱不均的格局仍將延續