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十張圖看懂:美國經濟真實復甦現狀

十張圖看懂:美國經濟真實復甦現狀

本文作者為中信建投分析師黃文濤、李一爽,原文標題《十張圖看清美國經濟當前的復甦現狀》,發表於微信公眾號文濤宏觀債券研究。

在不到一年之前,長期停滯的陰雲還籠罩在全球經濟上空,市場上不乏對美國經濟將要陷入衰退的擔憂,而貨幣寬鬆的無力更如噩夢一般困擾著全球央行。但最近半年,尤其是在川普當選后,市場情緒卻發生完全的逆轉,尤其是在美國,所謂再通脹交易驅使美股不斷創下歷史新高,而美聯儲也在多年來首次罕見的上調了對加息次數的預期。

此前一段時間,儘管聯儲官員不斷釋放3月可能加息的信號,但是市場過於樂觀的認為在2月會議並未釋放明確加息暗示的情況下美聯儲只是在虛張聲勢。但實際上,2月FOMC會議紀要顯示,FOMC的主流觀點認為如果美國經濟以當前軌道運行,下一次加息可能將很快到來。而在最近一個星期,美聯儲的預期管理終於發揮了作用,3月加息概率大幅上升。而在昨日耶倫再次確認了三月加息的可能后,市場對3月加息的預期一度超過90%。

最近很多投資者在與我們的交流中,表達了對近來美聯儲態度的轉變以及背後美國經濟的變化的疑惑。究竟美國經濟當前運行到了何種階段,本輪景氣周期又將持續多久?我們試圖用十張圖表,為投資者展現當前美國經濟的當前的發展脈絡。

總體上看,我們認為在財政政策還尚未發生作用的背景下,美國當前短期的動能強勁,但是勞動生產率的低迷和充分就業的臨近,使得資源約束在未來可能帶來更大的通脹壓力,這也是美聯儲加息加速的重要原因。但本輪經濟的短期上行可能是下次衰退之前的最後一次上行了,未來利率上升對房地產以及消費的抑制可能觸發需求的拐點,但目前這種作用尚未顯現。

一、消費提升是本輪美國經濟上行的動力來源

2008年金融危機后,美國經濟最大的結構性變化來源於能源革命帶來的石油行業的快速發展。2014年下半年油價的下跌重創了能源行業,引發了觸發美國經濟一輪短周期的下行。油價下跌帶來的收入效應本身有利於居民增加其他方面的消費,但在未來經濟前景尚不明朗的情況下,居民反而將這部分資金儲蓄起來,這導致了總需求的進一步收縮,2015年美國零售銷售增速已經接近2000年經濟衰退期的水平。但隨著利率下行,房地產銷售在2016年1季度開始回暖,帶動了居民增加相關消費品支出,而原油價格也在二季度開始企穩,這也使得居民對經濟的信心提升,美國居民終於開始打開錢包。居民消費成為本輪美國經濟復甦的最初動力。

二、終端需求的提升驅動企業進入補庫存周期

終端需求的提升在最初使得工業企業被動去庫存,這也是美國2016年二季度GDP增速不及預期的重要原因。但隨著生產活動的恢復,從2016年三季度開始美國企業進入了主動補庫存的周期,美國經濟上行的動力繼續提升。最近引發爭議的是所謂以PMI指數為代表的軟數據與以工業生產指數為代表的硬數據的背離。但實際上,美國1月工業產出指數的下滑主要是由於暖冬天氣導致的公用事業指數的下滑,製造業依然處於平穩上行的狀態;而從歷史上看,製造業PMI指數與工業產出指數至少在運行方向上是一致,並且具有一定的領先性。

三、持續拖累經濟的設備投資開始有了好轉跡象

2014年後,美國私人部門設備投資增速持續負增長。而隨著需求的提升和生產活動的恢復,耐用品的積壓訂單開始增多,企業擴張產能的意願有所增強,核心資本品訂單在四季度出現了明顯的提升,這意味著近期持續拖累經濟的設備投資未來將有所好轉。

四、但企業利潤可能制約投資上行的幅度

從中周期的角度上看,NIPA企業利潤見頂往往預示著未來設備投資增速在趨勢上的下降。本輪經濟復甦周期中,美國企業利潤從2014年四季度開始下滑,但這與油價的下跌關係密切。比較標普500上市公司的盈利數據不難發現,雖然成分公司總體的盈利水平同樣出現了下滑,但剔除能源類企業后卻仍然處於相對穩定的狀態,這種來自商品價格的外生影響為判斷未來美國企業投資的趨勢增加了難度。從歷史上看,1985年美國企業利潤同樣受到了油價斷崖式下跌的影響,但企業投資增速仍然保持上行態勢,經濟中周期的復甦仍在持續。但與1985年不同的是,在本次企業利潤見頂一年後設備投資規模開始下滑,而其佔GDP的比重同期也持續下降,這些都是中周期下行的信號。此外,油價企穩后企業利潤回升的力度並不顯著,而歷史上標普500公司盈利的拐點一般也會滯後於NIPA企業利潤。因此,這一輪美國設備投資的復甦更可能是企業補庫存周期的回聲,這也將制約其上行的幅度。

五、川普當選后的樂觀情緒有消褪的跡象

川普當選美國總統后,其承諾的減稅與擴大基建投資等政策增加了市場對於未來經濟前景的預期,消費者與投資者的信心均有了明顯的提升。推動信心指數上行的主要是預期指數的抬升,而現狀指數則相對平穩。但由於新政府的政策細節遲遲沒有公布,消費者與投資者對於未來經濟的樂觀情緒已經有所消褪,這意味藍圖式描繪在預期層面對經濟的影響將逐步下降。在稅改、基建等重點措施的落地時間可能延遲的背景下,未來幾個季度美國經濟更可能以內生動力運行。

六、經濟接近充分就業 資源壓力將逐步顯現

失業率自2016年以來已經持續低於5%的長期均衡水平。儘管金融危機后勞動參與率的下滑反映了部分失業者因為對就業失去信心而退出市場,使得U3失業率對當前勞動力市場可能存在一些高估,但U6失業率最近一年來也出現了明顯的好轉,這意味著美國經濟已經越來越接近於充分就業,資源約束未來將會逐步顯現。而在充分就業的背景下,一旦經濟短期上行的動力衰竭,勞動力市場將受到衝擊。而失業率的回升,往往是經濟將陷入衰退的信號。因此,從中周期的視角看,本輪美國經濟的上行很可能是下次衰退到來之前的最後一次上行。

七、勞動生產率增速緩慢成美國經濟隱憂

由於金融危機帶來的私人部門去槓桿,使得需求陷入了長期低迷,這也導致了經濟供給能力的下降。企業資本支出意願的顯著下滑、研發支出的萎縮以及新公司成立數量的減少,這些因素使得勞動生產率的增速不斷放緩。2011年-2015年,美國每年的勞動生產率增速僅在0.5%左右,遠低於1995-2005年平均3%的水平,而這也是美國這一輪經濟復甦在二戰以來最弱的重要原因。而在經濟接近充分就業的背景下,勞動生產率緩慢增長,可能將放大需求提升帶來的通脹壓力,這也是美聯儲主張未來加息節奏可能加快的重要原因。

八、未來物價將更多的受到工資增長的驅動

近期發達經濟體通脹率的回升引發了很多投資者的關注。2017年1月美國CPI同比增速也達到了2.5%,創下了2012年以來的高點,但這主要還是由能源價格同比的基數效應造成的。在歐佩克減產協定與美國頁岩油供給增加兩方面因素的作用下,原油價格近期維持在55美元上下波動。如果未來原油價格維持在這一水平上,美國CPI同比增速大概率上會出現下滑。美元今年如果繼續維持強勢,那麼未來通脹上行的主要動力來源,還在於勞動力市場收緊的背景下,勞動力工資增速的回升所引致的服務品價格的上行。

九、從長周期視角看美國房地產市場依然穩健

儘管美國全國房價指數已經突破了2007年房價泡沫期的高點,而近期的利率上行也在一定程度上增加了居民的購房成本。但總體上看,當前的利率水平仍然處於歷史上相對較低的位置,住房購買力指數顯示居民對於房地產的擔負能力依然遠高於危機之前的水平,而房地產庫存去化月數也顯示房地產供應整體上還處於相對偏緊的狀態。因此,從長周期的視角看,美國房地產市場依然穩健。

十、但利率上行對房地產銷售的短期衝擊可能觸發需求的拐點

但從短周期來看,抵押貸款利率與房地產銷售量呈現出明顯的負相關關係,利率的上行或多或少的會對居民的購房意願帶來負面衝擊。此外,在利率上行的區間內,居民將原有房地產抵押再融資的行為會顯著收縮,這也將抑制美國居民消費能力的擴張。因此,如果未來利率水平繼續上行,房地產銷售的短周期下滑以及隨之而來的消費需求的逆轉可能會觸發本輪美國經濟上行周期的拐點。但從目前來看,這些不利因素還尚未發生作用,因此我們認為未來一到兩個季度,美國經濟這一輪短周期的上行仍將持續。

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