國家定了12%的M2目標，這到底是高了還是低了？

作者：邱冠華、王劍、張宇

圖/王劍的角度

導讀

每年「兩會」的政府工作報告中，都會提出一個M2增速目標，今年是12%。該目標不是硬性考核指標，但具有參考意義。我們每年會對該目標值進行詳細分解，看看貨幣當局大致會通過哪些手段達成這一目標。

從今年12%目標出發，我們的研究結論與觀點包括：

（1）今年最終的M2增速可能會低於目標（12%）；

（2）外占仍有流失，信貸仍是最為主要的M2派生渠道；

（3）廣義再貸款（再貸款、MLF、逆回購等）仍是央行投放基礎貨幣的主要方式，會增加銀行利息負擔和期限管理成本，年內有必要實施一次降准。

（一）M2增速目標

3月5日，國務院總理李克強在「兩會」上作2017年政府工作報告，其中提出：

貨幣政策要保持穩健中性。今年廣義貨幣M2和社會融資規模餘額預期增長均為12%左右。

M2和社融的增速是倍受關注的關鍵指標，每年政府工作報告上會提出一個目標增速，但這一目標並不是硬性考核指標，而是參考指標。從歷史經驗上看，央行更多還是根據實際經濟情況相機抉擇，運用各種貨幣政策工具，以實現其調控目標。

比如，2013-2016年，政府工作報告提出的M2增速目標分別是13%、13%、12%、13%，而實際的M2增速則為13.6%、12.2%、13.3%、11.3%。尤其是2016年，實際數據與年初目標差距較大，是因2016年下半年貨幣政策轉為穩健中性（年初則為穩健靈活）。

我們此前在年度策略報告《業績見L型底，股價爬U型坡》中，對2017年全年M2增速預測為10.5%。這是基於以下預測：實際GDP增速6.3%，CPI在2%左右，以及2個百分點的貨幣深化和資產價格上漲。目前，我們對2017年GDP的預測略有上調，至6.6%，那麼M2增速也就上調至11%左右。我們暫維持這一預測。

但這仍不妨礙我們基於政府工作報告的12%來做一次測算。基於我們長期使用的貨幣分析框架，以M2、社融增速12%為目標，測算廣義貨幣投放、基礎貨幣投放、社會融資等內容。

（二）貨幣分析框架

2.1 M2與社融

首先，我們簡要回顧下M2與社融之間的關聯。從數據上看，兩者會有差異，但金額相近。比如2016年末，M2餘額為155.01萬億元，社融總量為155.99萬億元，兩者差異0.98萬億元，較為相近。

從定義上看，M2是指計入廣義貨幣的存款外加M0。這些存款又包括居民存款、企業存款和非銀金融機構存款。而社會融資總量是指整個經濟體為實體經濟提供的融資總量。這裡有兩個要點：一是對象是實體經濟（金融機構向政府部門、其他金融機構的融資則不計入），二是是涵蓋所有融資總量，包括直接融資和間接融資。

從定義上，可以看出來，在一個以間接融資為主體的經濟體（就是典型）中，兩者大致是一個硬幣的兩面，因為每發放一筆貸款，就會派生相應的M2，同時又形成一筆相應的社融。比如，在最簡單的銀行體系——整個經濟體只有一家銀行，其業務只有存貸款——裡面（也就是只有間接融資），這家銀行發放一筆100元的貸款，就會派生出100元的M2，同時，形成一筆100元的社融，兩者一致。

但在複雜的現實金融體系中，兩者又有不少差異點，包括：

（1）直接融資不會派生M2，卻計入社融。直接融資不但包括直接發行證券（股票、債券），還包括資管產品。但由銀行自營資金購買的證券、資管則為間接融資。

（2）銀行給非銀行金融機構放款會派生M2，但不計入社融。緊接著，非銀金融機構再向實體放款，則會計入社融。因此，此時，M2與社融大致方向相同，但存在時間差或損漏。

（3）外匯占款投放（或回籠）M2，不會影響社融。

（4）政府支出或收稅、發行債券或債券到期等會使M2變動，但不會影響社融。比如，銀行購買了政府債券，政府再支出時就會形成M2，但整個過程不計入社融。

而銀行向非金融企業放款（包括信貸、自營企業債券、自營非標等），均是派生M2，同時計入社融。

因此，M2與社融有較大關聯，數據相近，但又有差異。

2.2 分析框架

假設今年M2增速為12%，因上年末M2餘額為155.01萬億元，這意味著今年要新增約18.6萬億元的M2，2017年末M2餘額為173.61萬億元。

然後，從這一目標出發，我們要逐一去分析M2增量、基礎貨幣增量的來源：

（1）M2來源分解：各個M2派生渠道分別將貢獻多少M2增量，以便最終實現。同時，主要的M2派生渠道（比如銀行發放信貸）也同時構成社融。

（2）基礎貨幣來源分解：為支撐2017年末173.61萬億元的M2（主要是存款），央行需要新發多少基礎貨幣。銀行要按存款的一定比例繳納法定存款準備金。然後，銀行的所有存款準備金（構成基礎貨幣的主體）中扣除法定部分，剩餘即為超額部分。央行會通過調節超額準備金，來調節銀行間市場的利率水平，保持合理資金成本和流動性。因此，要分析央行通過哪些方式，供應相應的基礎貨幣。

（三）深度解析M2增速目標

3.1 廣義貨幣來源分解

根據12%的M2增長目標，則2017年全年M2增量為18.6萬億元。

M2的來源主要包括外占投放（有時還包括其他國外資產）、政府支出、銀行信用派生等。銀行信用派生又包括向非銀行企業發放貸款、購買債券、發放自營非標、購買資管產品等。此外，2017年還有約6萬億的地方債置換，構成一個特殊因素。

然後我們逐一進行預判。

外匯占款，2017年1月下降2088億元，回籠相應的M2，這主要與人民幣貶值壓力有關。我們預計2017年人民幣貶值壓力仍在，但壓力小於前兩年，因此外匯占款仍將流失，預計全年2萬億元以內，流失幅度小於2016年。

在外占流失回籠2萬億元的M2的情況下，外占之外的渠道要投放20.6萬億元的M2，而銀行信用派生承擔幾乎所有的投放任務。

首先，我們預計信貸投放約13萬億元（較前期預測有所上調，主要是考慮到信貸需求超預期，尤其是債券市場調整後部分融資需求轉回信貸市場），貢獻相應金額的M2。

此外，地方債置換約能「貢獻」6萬億元的M2。今年地方債置換金額約6萬億元，償還了原先的債務（假設以信貸為主）后，騰出信貸額度，可以用於發放貸款，並派生相應M2。但這部分貸款不會體現在前述13萬億元的信貸增量中，因為這6萬億元不是凈增量。按此計算，實際新發信貸達到19萬億元，總量上看還是較為充裕的。

此外還有1.6萬億元的M2缺口，由銀行自營資金購買債券、非標、資管等方式派生，此外還有政府支出，也能凈投放少量M2。整體而言，這幾種渠道總共貢獻1.6萬億元的M2，難度並不大。

3.2 基礎貨幣來源分解

央行調節基礎貨幣，最終是為了將銀行間市場的利率、流動性保持在合理水平。銀行存放央行的存款準備金（法定+超額）是基礎貨幣的主體。銀行基於存款總量計演算法定存款準備金，存款準備金的其餘部分就是超額準備金，超額準備金的充裕程度（一般觀察超額準備金率）決定了銀行間市場的利率、流動性水平。

隨著整個經濟體存款總量增加（大致就是M2總量增加），所需佔用的法定存款準備金就越來越多，此時央行要麼調低法定存款準備金率，要麼通過其他手段供應基礎貨幣，以便將超額準備金維持在合理水平。

而央行提供基礎貨幣的方式，主要包括再貸款、公開市場操作（逆回購等）、MLF、PSL等，其本質均是央行向銀行發放貸款，或統稱為廣義再貸款。

2016年末，全行業超額準備金率為2.4%，年末沖高是季節性規律，且年末存在較大不確定性。自2011年以來，超額準備金率穩定在2-2.5%區間內波動，少數時點突破區間。我們預計2017年平均超額準備金率維持在1.8-2.0%左右，略低於2016年，與央行貨幣政策轉向穩健中性相配合。而2017年底則因季節性因素，可能上跳至2.4%左右。

我們先假設央行不實施全面降准，若2017年底超額準備金率與2016年相近，那麼意味著基礎貨幣總額與M2基本同步增長，約12%。2016年底基礎貨幣餘額為30.90萬億元，12%增速即為3.7萬億元的增量。

而前文已述及，外匯占款流失2萬億元，將回籠相應金額的基礎貨幣，這意味著央行要運用各種貨幣政策工具，投放約5萬億元的基礎貨幣。另外還有一點缺口，可以通過政府支出等來完成。

但是，因各種廣義再貸款給銀行投放基礎貨幣的同時，還會形成銀行對央行的負債，銀行要承擔利息支出和流動性管理成本，此外還要考慮是否有足夠的可抵押品（高等級債券、優質信貸等）。因此，高達5萬億元的新增廣義再貸款，對於整個銀行業而言是一個不小的負擔。

為減輕銀行負擔，我們預計央行有可能實施一次降准。為避免降准導致市場誤讀為貨幣寬鬆，或者對人民幣匯率產生不利影響，央行較為謹慎，因此時點較難判斷。我們認為，既然外匯占款明顯流出背景下，降准已是現實需求，央行可能會在輿論、匯率等條件允許的情況下實施一次降准（或者用其他創新貨幣工具達到降準的目的）。

若實施一次降准，降0.5%，則年末全部存款準備金比例可能在15%左右（2016年末為15.5%。因年末超額存款準備金較高，因此該值高於年中各月末的值）。按此估算，2017年末基礎貨幣總額約在33.7萬億元左右，全年增加2.79萬億元。外匯占款流失回籠2萬億元，因此央行運用廣義再貸款投放4萬億元以上，然後政府支出等工具再彌補其餘缺口。

3.3 小結：預計今年降准一次

（1）信貸進一步成為M2投放的主力渠道。在M2增長12%但外匯占款流失2萬億元的前提下，信貸凈增13萬億派生相應的M2，此外地方債置換「貢獻」6萬億元的新增M2（本質是信貸貢獻），其餘1.6萬億元的M2增量由銀行購買債券、非標、資管，以及政府支出等方式來貢獻，金額均不大。這意味著銀行資產中信貸佔比上升，業務更顯清晰，影子銀行收縮，有利於風險透明化。

（2）預計央行年內將實施一次降准，並運用廣義再貸款（再貸款、逆回購、MLF、PSL等）投放基礎貨幣。基礎貨幣其同步於M2增長（以便保持銀行間流動性不變），則基礎貨幣也需增12%，而外占流失回籠2萬億元基礎貨幣，這意味著央行需運用各種廣義再貸款投放高達5萬億元的基礎貨幣，銀行將為此承受利息負擔和期限管理成本。因此，降准實有必要，可減輕廣義再貸款操作量，減輕銀行負擔。我們預計年內央行會在條件具備時，實施一次降准（或用其他創新貨幣工具達到降準的目的）。

【報告原標題：深度剖析M2增速目標】

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作者：王劍，國泰君安證券股份有限公司銀行業分析師，2016年新財富銀行業最佳分析師。作者微信公眾號：王劍的角度（wangjianzj0579）

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