蘇寧雲商或走出低谷

發表本文於《證券市場周刊》17年第39期（日期2017年6月2日）。

零售公司盈利需要靠營收增長和營業利潤率提高，而蘇寧雲商最近五個季度的運營利潤在逐季好轉。

在蘇寧雲商（002024.SZ）2016年股東大會上，董事長張近東談的最多的是公司資產被嚴重低估：根據2016年年報，蘇寧持有272億元的貨幣資金、431億元可供出售金融資產（包括140億元投資的阿里巴巴股票）、房屋及建築物143億元和土地使用權56億元，資產總計1372億元，負債合計672億元，其中有息負債100億元不到，凈資產699億元。如果現在對蘇寧的資產進行重估，那麼計算的市凈率不到1，這樣的零售企業確實少見。但是蘇寧不是金融公司，也不是地產公司，用PB估值不太合適。

零售公司需要靠盈利，即使資產再厚實，不盈利也會坐吃山空。而盈利需要靠營收增長和營業利潤率提高。蘇寧從2012年轉型以來，營業收入年均增長9.6%，從2011年的939億元增長到2016年的1486億元。且線下門店營收從2011年862億元增長到2016年的907億元，年均增長2.4%，而線上自營含稅銷售收入從2011年的59億元增長到2016年的619億元，年均增長60%。

再來看看蘇寧最近六年的運營利潤（類似於美財報中的operation profit，毛利減去銷售、行政、研發、折舊和攤銷等常規費用）。為了具有可比性，本文中的運營利潤為財報中的營業利潤減去財務費用、公允價值變動和投資收益。因為最近幾年蘇寧大量現金購買了理財產品，而理財產品屬於可供出售金融資產，其收益屬於投資收益，比如2011年財務費用為-4.03億元（財務收入），而2016年的財務費用為4.16億元，就是因為購買了大量的理財產品。公允價值變動和投資收益一樣，它們的多少與主營零售業務相關性不大，而且蘇寧近幾年為了盈利，出售了門店、物流和PPTV等資產。

2011年蘇寧的綜合毛利率接近19%，運營利潤率6.27%，線上自營收入佔比只有5.4%，說明2011年蘇寧線下門店受電商的衝擊不大，還是非常賺錢的時候。2012年，京東等開始蠶食蘇寧的市場份額和利潤，蘇寧營收只增長了4.8%，運營利潤率大幅下降到2.87%，2013年和2014年狀況沒有任何好轉，蘇寧線上線下營收都沒有取得如期的增長，而且綜合毛利率下降到15.2%。特別是2014年，線上自營只增長了3.2%，而運營利潤率下降到-2.02%，這應該是蘇寧最困難的一年。

但2015年是蘇寧的轉折點。一是當年8月阿里投資280億元成為蘇寧的第二大股東，在天貓上開蘇寧易購旗艦店，線上自營收入年增長78.3%，二是線下蘇寧雲店的改造，線下收入也增長10%，全年營收增長24.4%，雖然綜合毛利率下降到14.44%，但運營利潤率回升到-1.59%，比前一年增加0.43%。

2016年線上自營增長53.6%，而且線上開放平台銷售規模增長87%到186.4億元，美中不足的是線下門店營收下降約5%，可比門店銷售同期下降1.33%（2016年國美可比門店收入同比下降9.42%），好趨勢是可比門店增速逐季提升，三季度基本持平，四季度可比門店收入同比增長4.28%。總體來說，2016年綜合毛利率與2015年基本持平，而運營利潤率同比增加0.92%為-0.67%。

2017年一季度業績已經發布，營收增長17.38%，線上自營收入增長62%，線下可比門店收入同比增長3.22%。最近五個季度的運營利潤也在逐季好轉，而且2016年四季度和2017年一季度運營利潤轉正，一季度財報預計2017年二季度盈利1億到2億元，如果2017年營業收入增長20%，營運利潤率1%以上，運營利潤可以到達18億元左右，線上自營收入佔比約45%。

展望2018年，蘇寧營收很可能達到2000億元，其中線上自營收入佔比50%以上，按照京東1.52的市銷率計算，線上估值約1500億元；線下收入1000億元，按照百思買0.40的市銷率，估值400億元，合計約1900億元的估值，而目前蘇寧市值984億元。如果以PE估值，2018年蘇寧凈利潤率達到2%，約40億元的凈利潤，蘇寧最近10年PE的中位數是36.2倍，估值為1448億元。

但蘇寧是否具備如此強勁的盈利增長能力，需需要時間來檢驗。