人民幣匯率引入「逆周期因子」

引入逆周期因子可以解決原有機制內嵌的「非對稱貶值」問題，可被視為中間價形成機制的完善。雖然透明度有所缺失，但是隨著匯率市場化改革的繼續推進，中間價形成機制還會不斷調整。

（5月26日，貨幣當局表示將在匯率中間價定價機制中引入逆周期因子，觸發了人民幣匯率在年內的第二波升值。圖/視覺）

《財經》記者 韓笑/文 袁滿/編輯

去年人民幣匯率貶值6.5％后，很多國際投資者在2017年初認為人民幣將繼續下滑。主流國際投行預計，人民幣兌美元匯率將由2016年底的6.95左右進一步貶值到7.2－7.3。令人意外的是，人民幣在上半年升值2％。

5月26日，貨幣當局表示將在匯率中間價定價機制中引入逆周期因子，觸發了人民幣匯率在年內的第二波升值。新公式下，人民幣兌美元匯率中間價將變為「前一交易日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」的形成機制。

這次中間價形成機制改革一時間引發了市場爭議，有觀點認為央行明顯有意維穩人民幣匯率，強化中間價的政策意圖與匯率市場化改革方向背道而馳。有外資行人士對《財經》記者表示，國際投資者對這次改革的反映不是很正面。

不過，海外市場很快就領會了新的政策意圖，外資投行紛紛上調了2017年底人民幣匯率預期，外匯交易策略也有所改變。5月最後一個交易日，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）在幾無抵抗之下，迅速重返6.75上方。

也有分析人士認為，引入逆周期因子可以解決原有機制內嵌的「非對稱貶值」問題，可被視為中間價形成機制的完善。雖然透明度有所缺失，但是隨著匯率市場化改革的繼續推進，中間價形成機制還會不斷調整，將有助於匯率調節成為貨幣政策更加有機的組成部分。

啟動「8·11」匯改已接近兩年時間，市場和貨幣當局對匯率波動的容忍度都有所提高。市場人士也希望，在資本外流壓力緩解、人民幣匯率預期企穩的情況下，央行接下來應繼續適時推進人民幣匯率改革。

年內第二波升值

人民幣匯率在年初CNH一波領漲下，今年上半年大部分時間都維持在6.87－6.9區間窄幅波動。

5月24日，國際評級機構穆迪出人意料下調主權信用評級，離岸人民幣市場在短暫震蕩后迅速企穩反彈，當日CNH穩定在6.87附近，在岸人民幣兌美元匯率（CNY）小幅下跌12點，官方收盤於6.8909。穆迪的舉措並未轉化為市場明顯的空頭情緒。

第二天，受大行補充美元流動性影響，境內外人民幣匯率更是雙雙走高，CNH回升至6.85左右。當天有外資行外匯交易員表示：「有央行在後面撐腰，大行砸了一輪盤（即提供美元流動性）。」

5月26日，人民幣中間價小幅調貶3個基點，此後CNH繼續上漲。當日上午市場傳出，央行有意調整人民幣中間價定價機制，引入「逆周期調節因子」，弱化上日收盤價對中間價的影響。

隨即外匯交易中心在下午發布答記者問，證實確實考慮在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，市場將其解讀為央行有意提振人民幣匯率。受此消息影響，CNH繼續飆升，接連升破6.83、6.82關口，一度漲逾300點至6.8186，回升至去年11月初的水平。

金融四十人論壇高級研究員管濤認為，這波人民幣匯率反彈的一個觸發因素就是貨幣當局對外披露要在匯率中間價定價機制中引入逆周期因子。「隨後市場猜測貨幣當局可能要引導人民幣對美元更快的升值，市場預期發生了變化，空翻多再加上離岸市場流動性較少，出現了價格大幅波動。」他對《財經》記者說。

與年初那波升值類似，離岸市場流動性趨緊再次「助攻」CNH大幅走強。接連幾個交易日，香港離岸人民幣HIBOR連續飆升。5月31日，香港離岸人民幣隔夜HIBOR暴漲15.7個百分點至21.0793％，為1月6日來新高。市場人士表示，CNH流動性抽緊一方面導致做空人民幣的成本大增，另一方面帶動了境內USD/CNY拋盤明顯，CNY也就隨即飆升。

有市場人士對《財經》記者表示，去年央行干預后，空頭不願撤退，結果損失慘重。後來吸取了教訓，年初那次就有了主動撤退的行為。而這次索性就幾無抵抗，「從善如流」了。

5月31日，空頭很快「繳械投降」，CNH快速突破6.81－6.75數個關口，盤中一度漲至6.7428，日內大漲超700點，創去年11月以來最高。CNY官方收盤價也強勢收升400點，報6.8210。

受5月末最後幾個交易日的拉升，5月人民幣兌美元匯率累計升值1.1％，創14個月來最大單月漲幅。

6月1日，人民幣兌美元中間價大幅上調543個基點報6.8090，重返去年11月10日以來高位。在中間價帶動下，境內外人民幣繼續走高，CNY官方收盤價報6.8061，CNH穩定在6.75一線。接下來幾個交易日，雙雙小幅回調，最新的CNY和CNH均保持在6.82附近，基本回到去年底美元走強帶動人民幣貶值前的水平。

爭議中間價改革

這波升值的重要觸發因素就是貨幣當局對外披露考慮在匯率中間價定價機制中引入逆周期因子，但是這次中間價改革也引發了市場的極大爭議。

5月26日，外匯交易中心發布答記者問表示，近日外匯市場自律機制匯率工作組考慮在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子。新公式下，人民幣兌美元匯率中間價將變為「前一交易日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」的形成機制。

外匯交易中心解釋稱，匯率根本上應由經濟基本面決定，但在美元指數出現較大幅度回落的情況下，人民幣兌美元市場匯率多數時間都在按照「收盤價+一籃子」機制確定的中間價的貶值方向運行。因此，以工商銀行為牽頭行的外匯市場自律機制匯率工作組建議，在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。

並且表示，逆周期因子根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，有利於引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟等基本面情況，使中間價報價更加充分地反映經濟運行等基本面因素，更真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。模型參數由各報價行根據對宏觀經濟和外匯市場形勢的判斷自行設定。

分析人士認為，中間價引入逆周期因子會一定程度上削弱前一日收盤價的影響，也就減少了市場波動對中間價的影響，同時降低了匯率形成機制的透明度。

市場人士均認同，此前的中間價形成機制內嵌了「非對稱貶值」問題，即美元走強，人民幣走弱，但美元走弱，人民幣卻不能像其他貨幣一樣走強。正如今年4月份后，美元指數從101降至97，人民幣匯率基本不為所動，仍維持在6.88一線。

社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟認為，產生這種現象的主要原因是不成熟的匯率形成機制。2016年2月開始運行「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」機制，當時境內外匯市場沒有出清，市場認為人民幣匯率沒有貶值到位，收盤價相對中間價有向下的貶值壓力。

在他看來，解決這一問題的更好方案是直接向浮動匯率過渡，而且無論從外部環境還是境內外債規模考慮，目前是過渡到浮動匯率的良好時機。但是央行選擇了重新掌握中間價定價權，匯率改革實際上是在走回頭路，由偏向浮動匯率轉向了偏向固定匯率。

新加坡華僑銀行經濟學家謝棟銘表示，引入逆周期因子確實是解決「非對稱貶值」問題很好的數學方式。但是整個中間價形成機制的透明度有所降低，除了之前的人民幣三個籃子的權重和過濾機制係數，新引入的衡量宏觀經濟的係數也不透明。

但是，管濤認為，有時候透明度也是有成本的，「大家都知道昨天收盤價跌了，今天中間價繼續跌。夜間美元強的話，第二天中間價也會跌。這就容易形成一致性預期，所以增加一些摩擦因素也不見得是壞事」。

從國際經驗來看，管濤指出，新加坡參考一籃子貨幣的匯率制度也沒有公布籃子的具體構成，但這沒有妨礙經過較長時間市場運行后，市場機構能夠將籃子模擬出來。所以，「不一定就意味著央行就要絕對的透明」。他認為，既然此前的機制有缺陷，只反映了外部的衝擊，而沒有反映國內基本面變化的影響，而且容易形成單邊一致性預期。那麼，引入逆周期因子是比以前有進步的。

中金公司首席經濟學家梁紅也對《財經》記者表示，這次改革是中間價形成機制不斷完善的一步。央行引入「逆周期因子」能夠使中間價更多反映經濟基本面，打破匯率單邊貶值/升值預期的自我實現機制。她預計，隨著匯率市場化改革的繼續推進，中間價形成機制可能還會不斷調整，這將有助於匯率調節成為貨幣政策更加有機的組成部分。

匯改方向不變

在2015年「8·11」匯改之後，匯率市場化改革遲遲沒有更進一步，市場對於這次中間價形成機制改革是不是在走回頭路的爭議，又一次引發了對於匯率市場化改革進展的討論。

央行研究局副局長王宇在本月中的公開論壇上則再次重申，匯率市場化改革的方向沒有變。匯改接下來要進一步減少政府對外匯市場的干預，進一步擴大人民幣匯率的浮動區間。

雖然改革的方向始終是明確的，但是對於匯改的路線圖和時間表，貨幣當局和市場一直以來都有些莫衷一是。市場希望匯改可以走得更快些，但是貨幣當局對「8·11」匯改引發的市場劇烈震蕩似乎仍心有餘悸。

有專家認為，目前去外債已過階段性高峰期，而且在外匯管制加強下，資本流出局面已經好轉，所以走向浮動匯率制度已迎來較好時機。

社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任張斌表示，現在的條件比當初進行匯改時已經好太多了。「既然我們知道應該走的方向是浮動匯率制度，對於決策者來說這一步要不要邁過去，需要冒一次險。」他對《財經》記者說。

張斌建議，貨幣當局必須對引入浮動匯率以後的外匯市場異常波動有容忍度，不輕易再度干預外匯市場，這關係到貨幣當局信譽和市場預期。另外，加強外匯相關數據的透明度和分析，用事實和邏輯打消各種恐慌性言論。

在管濤看來，今年以來人民幣兌美元匯率波動已經超過了2％，意味著按照IMF的標準，人民幣匯率已經實現有管理的浮動，而不是事實的軟盯住匯率安排。他認為，考慮到市場和政府都需要逐漸適應和接受的過程，包括這次中間價改革都可以視為臨時性的措施，都是為最終走向清潔浮動創造條件。

自「8·11」匯改已有大約兩年時間，管濤表示，從「8·11」匯改初期的情況來看，國內外市場反應都很大，不得不使改革的力度和節奏有所調整。「從以前的經驗看，貨幣當局對外匯市場的把控能力還是很強的，『8·11』匯改之前幾次匯改也是有進有退，進退自如。但是沒想到『8·11』匯改會有這麼大的市場反應，我想是超乎了貨幣當局的預料。」

至於匯改下一步的路線圖和時間表，他認為，從有管理的浮動到清潔浮動有很多條路，每條路徑都各有利弊，同時又面臨國內外的諸多不確定性，所以只能事前做好情景分析和壓力測試。雖然現在採取了一些臨時性措施，但並不意味著改革就停滯了，可以利用這段時間做好「家庭作業」。

管濤指出，匯率制度改革不能單兵突進，要與金融部門和實體經濟改革相互配合。因此他建議加快貨幣政策框架轉型，從根本上講要有一個清晰、可信的貨幣政策框架，才可能充分享受匯率浮動帶來的好處。另外，順周期的跨境資本流動可能會加大匯率超調的風險，所以需要考慮對跨境資本流動的宏觀審慎管理，協調匯率機制改革和資本賬戶開放。但需要注意的是，任何資本流動管理措施都不能替代必要的調整和改革，而都只是為之爭取時間。

管濤強調，這些功課，不論有沒有匯率改革，現在都是可以做的，而且做得越早，將來改革就越主動。

梁紅也預計，在資本外流壓力緩解、人民幣匯率預期企穩的情況下，央行下一步可能會適時推進人民幣匯率改革，可能包括減輕央行干預和對沖的壓力、擴大浮動區間，完善外匯市場等。

（本文首刊於2017年6月26日出版的《財經》雜誌）

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