倫敦樓市泡沫幾何？

我特別感謝好友邊際這篇高質量分析文章，這是邊先生在倫敦房地產市場實地考察后的深入思考，我們建議大家細細閱讀。特別歡迎大家把自己原創的好文章拿出來在本公眾號分享。

1中資引領投資熱潮

在過去的一年半中，中資在倫敦引領了一波房產購買熱潮，大手筆收購頻頻見報。倫敦金融城三大地標建築，「乳酪刨」（Leadenhall Building）已被重慶中渝置地收入囊中；李錦記收購「對講機」大廈（20 Fenchurch Street）接近尾聲；最知名的「小黃瓜」（30 St. Mary Axe）也已收到李錦記的報價接觸。此波收購熱潮中還包括了中資國企地產龍頭海外發展、華潤置地、保利地產，中資（含港資）民企萬達集團、海航集團、富力地產、華人置業、香港信德集團、英皇集團等。據萊坊國際發布的報告，2016年倫敦市中心寫字樓市場80％的投資來自歐洲以外，其中和香港投資額達29億英鎊，占海外投資總額三成以上。中資機構大舉收購倫敦西區和金融城的成熟商業地產，相當程度是基於英鎊兌美元和人民幣急挫帶來的買入機會，以及自身資產配置的考慮。雖然商業同住宅的投資考量有所不同，但也不妨礙這股投資熱情也傳遞到住宅市場。根據倫敦政治經濟學院最新研究報告，來自香港、新加坡以及的外國投資者是過去兩年倫敦新建住宅的主要買家。下面我們就倫敦的住宅市場發展情況進行一個簡單的分析，看看是否有泡沫的存在。

2投資者「避險天堂」

倫敦房地產市場一直被譽為外國投資者的「避險天堂」，原因何在？詳細拆解之前，先簡單看一眼英國的整體情況。我們拿1980年以來的樓價數據進行分析，對實際統計的名義樓價進行通脹率調整，即為剔除通脹后的「真實價格」。90年代初期的英國樓市總體平穩，從1995年開始經歷了一場12年長周期的上漲，一直到2007-2008年全球金融危機結束。金融危機導致了持續四年的下跌，直到2013年左右才開始恢復元氣，但目前仍未恢復到2007-2008年危機前的最高水平。

數據來源：英國Nationwide Building Society

再來看倫敦樓市的發展過程，紅色線是通脹調整后的「真實價格」走勢。2007-2008年金融危機后，倫敦樓市的走勢與英國整體出現分化。金融危機期間，樓價僅僅下跌了一年半時間就喘定，價格最低點相比最高點跌幅僅23%。之後是持續四年的橫盤走勢，並於2013年一季度開始了四年的上漲周期。由此可見，倫敦樓市的確可稱得上投資者「避險天堂」：在過去的22年中僅有3年左右時間下跌，年化複合漲幅高達5.9%；而且波動性較低，對外來金融危機的抵禦能力強，抗風險能力突出。

數據來源：HM Land Registry Public Data

3樓市泡沫存在與否

如果細看2007-2008金融危機過後的真實樓價發展情況會發現，八年時間樓價累計升幅52%，年平均複合增長5.4%，當前價位早已超過歷史最高水位。增長情況可以明顯等分為兩個階段：第一階段，2009一季度至2013年一季度，四年累計升幅7.7%，年均升幅僅1.9%；第二階段，2013一季度至2017一季度，四年間暴漲42%，年均升幅9.1%。第二階段的樓價上升之快甚至超過金融危機前兩年的上漲水平。樓價如果要重新回到回歸線，真實價格需要下調6-7%。直觀上而言，近四年倫敦樓市的泡沫已經重新抬頭。相信這也是為何英國政府在2016年4月推出新買家印花稅的主要原因，打擊投機需求，給樓市降溫。

數據來源：HM LandRegistry Public Data

政府推出的新買家印花稅同時針對購買第二套住房或買房出租(BTL)的投資者，在現有的遞進式印花稅基礎上每級多繳付3%。印花稅的推出起到了立竿見影的效果，首先表現在成交量上。2016年3月新政實施前一月，成交同比暴漲一倍，到達16322套，之後便下降到6000至8000套的區間。過往十七年月均成交量為10614套，從歷史經驗數據可以看出一個大致規律；如果樓市真實價格處於上漲，月成交量應在10000套以上；如果月成交量跌至8000至6000套水平，真實樓價則持平或者微跌；如果月成交量在6000套以下，價格將大概率下降。我們再來看價格，新印花稅推出之後的一年真實價格僅僅增長1.7%。進入2017年一季度，成交量基本在月均6000套左右徘徊，短期樓價上漲機會不大。從長遠來看，政府的印花稅措施將樓價走勢拉回趨勢線，有利於樓市長期的健康發展。

為了進一步評估倫敦樓市泡沫的程度，我們再對比一下名義樓價指數和租金指數的增長情況。樓價和租金收益的關係可以類比為股價和股息的關係，從長遠來看，股價等於未來所有股息折現之和。同理，樓價理論上應該等於未來租金收益扣除折舊維修等支出后的折現之和，名義樓價指數和租金指數的增長率應大致相同。因為租金代表了真實的居住使用價值，而非投資價值，所以樓價指數高於租金指數越多，說明房產的「市盈率」越高，樓市的泡沫程度越大。下圖中藍色線為名義樓價指數，紅色線為租金指數。可見，自2013年開始樓價指數漲幅拉開租金指數越來越多，倫敦房產「市盈率」 急升，泡沫程度不言而喻。

數據來源：HM LandRegistry Public Data / Office for National Statistics

4海外資金水泵水倫敦

從真實價格的長期趨勢分析和樓價租金比來看，倫敦當前已明顯存在樓市泡沫。但有沒有泡沫和泡沫會不會破是兩回事，其中一項支持樓價上漲的重要因素便是海外投資者的湧入。如果我們將圖二的真實價格折算為美元計價，就會發現房價走勢呈現出新的變化。其一，以美元計的當前樓價並未超過歷史最高價位。其二，2016年中英國脫歐公投后的英鎊匯率急挫，導致樓價低於長期趨勢線，反而呈現出價格被「低估」的情形。這個情況非常有趣，對於持有美元或其他強勢貨幣的海外投資者，倫敦樓市具有「估值吸引」；但對於英國國內的真實使用需求而言，樓價又被高估存在泡沫。

根據倫敦政治經濟學院最新調查推出的《新建住宅市場海外投資者研究報告》，2014年4月到2016年3月的兩年中，海外買家佔到倫敦市中心房產銷售額的53%，倫敦整體銷售額的38%。可見，倫敦樓市並非由本地「剛需」支撐，而是全球投資者的舞台。依靠分析倫敦新增人口和新增住房供應量，從而得出住宅供不應求的結論，進而預期樓價持續上漲的判斷是站不住腳的。

從買家國籍來分析，海外買家前四位分別是香港（28%）、新加坡（20.1%）、馬來西亞（7.5%）、大陸（5.4%）。華人佔據海外投資者的一半以上，取代了俄羅斯人、中東土豪和日本人這些倫敦市場的傳統主要投資者，成為本輪上漲的托市主力。

數據來源：York University / Land Registry

5低溫息床持續與否

除了海外投資者的托市，長期的低息環境也是支持樓價上漲的重要因素。2007-2008年金融危機之後，英國央行迅速下調利率至0.5%，之後於2016年八月進一步下調至0.25%，幾乎連續八年保持在接近零利率的水平。長期的低息環境一方面降低了銀行存款和債券的利息，迫使投資者尋求其他投資渠道；另一方面大大降低了購房者的貸款利息，便於投資者利用更高的財務槓桿。

但是長期低息的趨勢開始面臨轉向，美聯儲保持加息節奏並計劃年內開始縮表計劃，各主要經濟體的央行也普遍轉鷹派。以英國為例，央行6月的議息投票結果為5:3，有三位央行委員加入支持升息的陣營。全球QE的緊縮帶來債券收益率的上升，美國10年期債券收益率在過去一年時間內上漲10%，英國10年期債券收益率在過去一年時間內上漲超過20%。從短期來看，加息節奏並不快，未對樓市泡沫帶來實質性的壓力；但長遠看，低息環境不可持續，全球進入貨幣收緊大環境的影響不可小覷。

數據來源：Bank of England

6倫敦樓市前景幾何

通過上文分析，倫敦樓市存在泡沫已不存在疑問。從短期來看，樓價經過前四年的快速上漲，有回歸趨勢線的壓力；新印花稅的效果持續發酵，月度成交量降至6000套水平，樓價上漲缺乏動力；房租與樓價走勢的背離，進一步降低了投資者的出租回報率；加上英國脫歐的不確定性影響投資者信心，僅僅依靠亞太等地區投資者托市的可持續性存疑。由此可推斷，倫敦樓價短期內難以上漲，並大概率存在下跌的可能性。

中長期來看，由於當前泡沫程度亦不是非常嚴重，對強勢貨幣投資者仍然具有估值吸引，經過短期價格回歸趨勢線、收窄與租金走勢差距之後，仍有持續上漲的動力。當然，更多宏觀因素會主導樓市走向，比如未來兩年脫歐談判對英國經濟的長遠影響、英國央行的貨幣政策、全球貨幣緊縮進程、英鎊匯率走勢、以及CRS監管導致的資金流入等，都需要持續關注。鑒於倫敦樓市的長期回報率表現、抗風險能力、簡單透明的交易方式、法律體系對私人財產的嚴格保護，決定了其仍然是全球投資者的重要投資選擇。

（本報告的信息來源於公開資料，文中所有內容僅代表作者個人觀點。文中的觀點、結論及建議僅供參考，不代表任何確定性的判斷。）

請長按或掃描二維碼關注 財經智識